【編者按】疫情三年，尤其是俄烏危機以來，全球南方國家去美元化浪潮高漲，在此背景下，人民幣國際化大踏步向前。

據(jù)央行數(shù)據(jù)，2023年1-9月，我國銀行代客人民幣跨境收付金額為39萬億元，同比增長23%。2023年9月，人民幣在全球貿(mào)易融資中的占比為5.8%，排名升至第二位。人民幣在全球支付中占比自2023年2月逐月上升，2023 年 9 月升至 3.71%，排名保持第五位。截至 2022 年末，全球央行持有的人民幣儲備規(guī)模為 2984 億美元，占比 2.69%，在主要儲備貨幣中排名第五位。目前中國已在29個國家和地區(qū)授權(quán)31家人民幣清算行，覆蓋全球主要國際金融中心……

然而，于此同時，去美元化熱潮中，中國的人民幣兌美元匯率相繼于2022年和2023年出現(xiàn)兩輪貶值，人民幣兌美元匯率中間價最高觸及7.24，至今仍在7以上。

這是正常市場波動，還是全球大國博弈中暗流涌動的貨幣戰(zhàn)？在中央提出建設(shè)中國特色金融發(fā)展之路，發(fā)展以“強大的貨幣”為核心要素之一的金融強國的背景下，人民幣國際化前路何在？本期【問診2024中國經(jīng)濟】觀察者網(wǎng)對話了中銀國際研究公司董事長、中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副會長曹遠(yuǎn)征。對話分為上、下兩篇，本文為上篇。

【對話/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

本輪人民幣貶值 是美元大幅波動引起的

觀察者網(wǎng)：過去三十年來，人民幣兌美元匯率總體上一直處于升值趨勢，從8塊多到6塊多。但是2022年-2023年，人民幣匯率突然出現(xiàn)明顯的貶值，人民幣兌美元匯率中間價一度接近7.30。如何分析這一輪的人民幣貶值？還是市場正常波動，這是有大國競爭俄烏沖突等地緣政治原因？

曹遠(yuǎn)征：討論人民幣匯率存在相輔相成的兩個問題。一是，人民幣匯率形成機制，二是人民幣匯率水平。現(xiàn)行的人民幣匯率機制形成于1994年匯率體制改革。當(dāng)時我在國家體改委工作，親身參與了這一決策，至今正好三十年。

改革前中國實行高度集中的計劃經(jīng)濟體制，封閉是這一體制的內(nèi)在需求，對外貿(mào)易是國家壟斷的，進口是國內(nèi)不能生產(chǎn)而不得不進行的，而出口是為了進口服務(wù)的。簡言之，為了進口，不得不出口換匯。匯率就是為支付出口外匯的成本，稱之為換匯成本。

十一屆三中全會后，隨著改革開放的展開，“三來一補”出口貿(mào)易的增長，外匯留成開始出現(xiàn)，進而形成了人民幣的市場交易，外匯的雙軌制形成了：除了官方的匯率外，還有市場匯率，這導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟的混亂，所以并軌改制勢在必行。

1994年的外匯體制改革就是取消對外貿(mào)易國家壟斷，讓企業(yè)擁有出口權(quán)，外匯也能隨行就市，形成市場交易。相應(yīng)地，人民幣匯率由換匯成本的5.8元，并軌后成為市場價的8.7元。這就是今日在經(jīng)常項目可兌換條件下的市場化匯率形成機制的發(fā)生背景。

前段時間熱播的電視劇《繁花》就反映了這一時代背景。劇中的外灘27號就是代表國家的外貿(mào)公司，不論國有還是民營企業(yè)的進出口都要通過它進行。汪小姐下海后，也是如此，為了做第一筆出口生意，不惜將成本壓到最低；只是碰巧遇到1994年匯率并軌的時機，原本虧錢的生意，用美元結(jié)算賺了八萬塊錢。

電視劇《繁花》，正反映了1994年元旦匯率并軌前后這一時代背景

自1994年人民幣市場化匯率形成機制改革以來，由于巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)（簡稱巴薩效應(yīng)），人民幣就持續(xù)有升值傾向。巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)是指在經(jīng)濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快。

這是在很多追趕型國家驗證過的，比如在上世紀(jì)七八十年代，亞洲四小龍經(jīng)濟體在追趕過程中就出現(xiàn)過本幣升值的現(xiàn)象。中國的人民幣升值也是巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的顯現(xiàn)，原因是就九十年代之后中國工業(yè)化加速，工業(yè)比農(nóng)業(yè)的勞動生產(chǎn)率更高，因而工資實際增長率持續(xù)提高，人民幣也就一直處于升值通道之中。

尤其是進入21世紀(jì)，隨著中國加入WTO，中國的工業(yè)化進程大大加快，不僅產(chǎn)業(yè)逐步升級，而且對外貿(mào)易規(guī)模日益擴大，其結(jié)果使人民幣盯住美元的匯率安排日顯僵硬。于是，2005年7月21日，中國開始對人民幣實行有管理的浮動匯率制度，人民幣的實際升值與名義升值開始一致化，到2014年人民幣匯率一度升值到了6.1附近。2015年811匯改之后，匯率雙向波動成為常態(tài)，但仍然處在升值通道。所以那時候經(jīng)常會討論，人民幣匯率進入升值通道，最終會升值到什么程度等等。

從這一角度出發(fā)，我們看到2022-2023年人民幣匯率的波動，并不是人民幣貶值，而是美元指數(shù)上升過快，由此改變了人民幣兌美元的相對價格。

2022-2023年，人民幣兌美元出現(xiàn)兩輪明顯的貶值，根本原因是美元指數(shù)上漲引起的。

對于這一點，我們有兩方面的佐證：一方面，從購買力平價來看，由于中國的通脹率較低，PPI和CPI甚至是負(fù)增長，這意味著人民幣2023年還略有升值。這與前面所提的人民幣長期以來的升值傾向相一致。

另一方面，從全球主要貨幣的匯率變動來看，全世界主要貨幣對美元都在大幅貶值，但人民幣對美元的貶值幅度是最小的。因此人民幣相對于歐元、日元，以及其他貨幣也是升值的。這就是現(xiàn)在中國老百姓去日本旅游很火爆的原因。因為日元對美元的貶值比人民幣對美元貶值更大，所以相對于人民幣，日元是貶值了，所以我們拿人民幣到日本去消費就更合算。

美元指數(shù)大幅上升帶來的三次全球金融動蕩

觀察者網(wǎng)：這些年全球媒體都在討論美國的衰落，尤其是俄烏戰(zhàn)爭之后去美元化風(fēng)潮風(fēng)氣云涌，長期趨勢來看，美元在全球交易中的比重的確也有所下降，但您怎么看這個背景下的美元指數(shù)飆升？

曹遠(yuǎn)征：美元指數(shù)這兩年的飆升，主要原因就是疫情期間，為對沖經(jīng)濟下行，美國采取了學(xué)術(shù)界稱之為MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的辦法。為支持財政赤字融資，美聯(lián)儲開動印鈔機，發(fā)貨幣買國債，造成了美國通貨膨脹的高企。隨著疫情的消退，美國不得不采取緊縮政策對付通貨膨脹。自2022年3月17日以來，美聯(lián)儲開始加息，至今加息11次，利率從0加到5.25%-5.50%。

美元是國際貨幣，美聯(lián)儲加息頻率如此之高，幅度如此之大，吸引了全球資金流向美國，更多的熱錢追逐美元，美元的指數(shù)開始飆升。這也可以解釋中國股市和香港股市相對比較差的原因，因為錢出去了，也解釋了美國股市好的原因，因為熱錢都來了。

需要強調(diào)指出的是，美國加息導(dǎo)致的美元指數(shù)的飆升，增大了全球經(jīng)濟金融的風(fēng)險。從歷史上看，這是布雷頓森林體系崩潰以來，美元指數(shù)50年來第三次大幅躍升，而美元指數(shù)的歷次升高，都造成了世界、尤其是發(fā)展中國家金融的動蕩。

第一次是在1980年代。整個1970年代，美國經(jīng)濟陷入滯漲危機。1980年代初，美國開始加息治理通貨膨脹，美國利率持續(xù)上升，引發(fā)美元指數(shù)不斷上漲，導(dǎo)致拉丁美洲國家借債成本上升，從而爆發(fā)了拉丁美洲債務(wù)危機。危機于1986年從墨西哥開始，蔓延到阿根廷。甚至直到今日，阿根廷還沒有擺脫當(dāng)年債務(wù)危機的影響。

第二次是在1995-1996年，美元加息再一次引發(fā)了美元指數(shù)的大幅上升，進而導(dǎo)致了亞洲金融危機。當(dāng)時亞洲經(jīng)濟體都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，外貿(mào)進出口都是以美元計價的。美元指數(shù)上升之后，使得亞洲經(jīng)濟體資本外流嚴(yán)重，外匯儲備大幅縮水。危機于1997年7月先從泰國開始爆發(fā)，后來傳遍整個亞洲，所有經(jīng)濟體幾乎無一幸免。

目前美元指數(shù)的大幅升高是第三次，自2022年美元指數(shù)上漲以來，已經(jīng)引起了斯里蘭卡、孟加拉等金融脆弱國家的債務(wù)危機。如果美元加息繼續(xù)下去，美元指數(shù)繼續(xù)升高，可能會使更多發(fā)展中國，尤其是低收入國家出現(xiàn)類似問題。這也是令人擔(dān)心的。

本輪孟加拉等國的危機也與美聯(lián)儲暴力加息有關(guān)

美元是國際貨幣，更為重要的是美元是“錨貨幣”。在航海中，輪船拋錨后，雖然會漂移，但只要錨穩(wěn)定，船就不會隨波逐流。同理，作為“錨貨幣”的美元，具有穩(wěn)定貨幣體系的功能。

我們知道，美元作為錨貨幣的功能，是1944年布雷頓森林體系成立時奠定的。1973年，布雷頓森林體系崩潰之后，美元的唯一錨貨幣的地位雖然有所削弱，但仍是主要錨貨幣，仍對國際貨幣體系的錨定發(fā)揮這重要作用，從而被認(rèn)為是安全的貨幣，由美元形成的資產(chǎn)也被認(rèn)為是安全的資產(chǎn)。于是全球局勢越不穩(wěn)，持有美元資產(chǎn)的動機就越強烈。