本文來自“老鐵”，文｜老鐵。

在巨大下行壓力以及爭議聲中，京東CFO的“財技”在此次Q1財報中開始得到體現(xiàn)，在改觀和優(yōu)化財報方面功勞頗大。

京東在進(jìn)入所謂的深水區(qū)之后，開始通過財務(wù)手段為企業(yè)爭取時間。

物流隱形再融資，不僅僅為了現(xiàn)金流

京東在發(fā)展之初選擇了自營模式，包攬運營所涉及的一切資源，這在最初確實有利于充分調(diào)動資源，改觀用戶體驗，物流也因此成為京東最核心標(biāo)簽，但在財務(wù)分析中，此模式天生有以下幾大問題：1.基礎(chǔ)建設(shè)投資巨大，要吃掉企業(yè)絕大部分現(xiàn)金流和利潤，京東要不斷提高對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款賬期來補(bǔ)充現(xiàn)金流；2.固定資產(chǎn)折舊絕對值龐大，會加大盈利難度。

以上問題也是京東多年來被“詬病”的主要論點，京東盈利難，且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，這是模式的必然性。

2018年，京東成立物業(yè)管理集團(tuán)JDPM，負(fù)責(zé)管理物流倉庫和其他房地產(chǎn)項目，以優(yōu)化京東物流的資本結(jié)構(gòu)，2019年2月，JDPM與新加坡主權(quán)財富基金GIC共同設(shè)立京東物流地產(chǎn)核心基金(JD LPC)，承諾資本總額超過48億元人民幣。

雙方協(xié)定該基金將從京東收購部分現(xiàn)代化物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施且京東將繼續(xù)租用這些基礎(chǔ)設(shè)施，總價值高達(dá)109億元。

京東物流自2018年的25億美金融資之后，再無融資行為，坊間也一直討論京東物流尚有多少資金存量可燒。

但以上做法，大致可為京東物流帶來100億左右融資：將資產(chǎn)出售給JD LPC，京東再租賃其設(shè)備，以此換回現(xiàn)金流（截至2019年3月末，已收到25億元現(xiàn)金），且租賃費用均是以負(fù)債形式體現(xiàn)（截至3月末，租賃69億設(shè)備，均未付款），對京東當(dāng)期影響甚小。

換言之，京東若最終出售100億資產(chǎn)，不僅可換回現(xiàn)金，且在實際運營中對租賃費用的賒欠，現(xiàn)金流是只有流入而未流出，這是2019年Q1財報中12.8億元自由現(xiàn)金流的主要原因（上年同期為流出88億元）。

此舉對損益表的改善也頗有幫助，在將資產(chǎn)銷售給JD LPC之后，京東集團(tuán)不再背負(fù)此部分資產(chǎn)的折舊成本，這對于重資產(chǎn)的京東顯然是個好消息。

2019年Q1，資產(chǎn)攤銷成本為4.43億元，較去年同期的4.46億元還有所降低。

在2018年，京東物流開始加快對體系外商家業(yè)務(wù)的延伸，2019年后，又加大對2C業(yè)務(wù)投入，固定資產(chǎn)增加是必然的，2018年末的資產(chǎn)、設(shè)備和軟件價值為210.8億元，但在2019年3月末，該數(shù)字為190億元，顯然是剝離給JD LPC的結(jié)果。

物流資產(chǎn)租賃在財報中體現(xiàn)

通過剝離資產(chǎn)，京東集團(tuán)減負(fù)，提高現(xiàn)金流，改善損益表，這可視為變相融資，在JD LPC中，經(jīng)京東方面股份為20%，實質(zhì)上出售了80%的物流資產(chǎn)所有權(quán)，在不影響業(yè)務(wù)同時，通過財務(wù)調(diào)整，改善財務(wù)報表，且股權(quán)架構(gòu)亦不受影響，CFO功不可沒。

時間窗口有限，該面對的還是要面對

在CFO主導(dǎo)資產(chǎn)盤活工作中，京東獲得以下收益：1.獲得資產(chǎn)出售收入（Q1高達(dá)69億元），且不增加折舊費用，改善主營業(yè)務(wù)運營；2.改善現(xiàn)金流，理想狀況未來可獲得百億元級別支持。

因此，當(dāng)期期末的73億的凈利潤，包括了69億元的資產(chǎn)盤活收入，調(diào)整之后數(shù)據(jù)就無表面如此光鮮。

正確理性看待京東，仍要將研究重點放在主營業(yè)務(wù)中。

2019年Q1，京東總營收達(dá)到1210.8億元，較上年同期增加20.8%，業(yè)務(wù)細(xì)分增速情況為：自營商品同比增速為18.7%，市場和廣告收入同比增速為27.4%，物流和其他服務(wù)同比增速為91.5%。

總營收看，這是京東歷史上少有的慢增長，即便在外界認(rèn)為的2018年的增速放緩中，總營收增速仍有27.5%之多，當(dāng)年市場和廣告增速為32%，直營業(yè)務(wù)增速為25.4%。

2019年Q1財報中，京東淡化了GMV描述，但以上業(yè)務(wù)增速的放緩，可以印證當(dāng)季GMV的增速并不太理想。

在相當(dāng)長時間內(nèi)，我們對京東自營和開放平臺關(guān)系設(shè)定為：自營模式中對供應(yīng)商的流動負(fù)債貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，輕運營的開放平臺則負(fù)責(zé)盈利。

2018年，運營環(huán)境惡化之后，認(rèn)為京東會減低開放平臺擴(kuò)張，確保自營份額來穩(wěn)定現(xiàn)金流，來保障京東對物流的現(xiàn)金投入。

因此，若GMV波動較大，第三方成長受限，京東的盈利周期就會再度延長，但在近期的調(diào)整中，京東開始擺脫此周期性束縛。

在前文所表述的京東物流的類融資形式下：當(dāng)期由于有出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金，某種程度上降低了京東對自營賬期的過分依賴，當(dāng)期京東將應(yīng)付賬款賬期降到57.4天，是近幾個季度的最低值，應(yīng)付賬款總量較2018年期末降低86億元。

京東對供應(yīng)商賬期變化

此舉一方面有利于京東改善供應(yīng)鏈關(guān)系，接近兩個月的賬期已令相當(dāng)合作伙伴苦不堪言，而另一方面，也在給自營部分減壓，在操作中，開放平臺具有更進(jìn)一步增長的動力。

2019年Q1，毛利為85%，較去年同期降低接近一個百分點，這一方面有所謂的效率提高的幫助，但高毛利的開放平臺業(yè)務(wù)占比增大也是不可忽視因素。

2019年Q1，京東經(jīng)營利潤為12.3億元，較上年有了較大改善，除毛利以及前文所講的折舊計提影響外，京東也開始對部分費用進(jìn)行大手筆削減。

其中，市場費用同比增速為12.9%，低于總營收，優(yōu)化極為明顯，而技術(shù)和內(nèi)容支出50%的同比增速，較去年100%的增速也是明顯放緩，隨著京東對高層管理團(tuán)隊調(diào)整的加速，管理費用也會成為下階段主要節(jié)流的目標(biāo)。

就此來看，為改善經(jīng)營狀況，京東仍然在有意放大開放平臺占比，也在多方面進(jìn)行成本優(yōu)化，京東CFO的權(quán)重正在加大，但此中也會出現(xiàn)各類不可控因素，如市場費用的削減，會降低京東的流量獲取能力，此前的京X計劃可以視為和各類流量源平臺簽訂合作計劃，但其后效果仍然要看資金的投入情況。

當(dāng)季年度活躍用戶為3.1億，雖然環(huán)比和同比都有所增加，但弱于2018年Q2的3.13億的成績，京東在接下來能否在市場費用空間有限情況下，如何獲得新的增量，尤其在要向下沉市場要用戶的行業(yè)背景下。

在主營業(yè)務(wù)成長放緩時，通過財務(wù)手段來改善運營狀況，為改革贏得時間，尤其在2019年，京東無論是品牌還是管理，均要面臨相當(dāng)大的壓力。

但關(guān)鍵問題，此部分市場的視窗窗口是極為有限的，總量109億的資產(chǎn)出售，已經(jīng)設(shè)定了最高值，當(dāng)調(diào)劑失效之后，仍然要面對高資產(chǎn)強(qiáng)損耗、自營和開放平臺以及供應(yīng)鏈關(guān)系的復(fù)雜問題，問題關(guān)鍵自然是成長性，若京東無法取得重回GMV高速增長的周期，此時間窗口之后，京東又要如何呢？