【文|界面 袁穎琪】

曾多次表示沒有上市需求的農(nóng)夫山泉最終還是決定去港交所上市。這家主要生產(chǎn)“有點甜”礦泉水的公司融資規(guī)模不超過10億美元，但上市后躋身千億市值俱樂部是大概率事件。

我們仔細翻閱了農(nóng)夫山泉向港交所提交的招股說明書，發(fā)現(xiàn)這家公司喜憂參半。

農(nóng)夫山泉“不差錢”

農(nóng)夫山泉成立于1996年，創(chuàng)始人鐘睒睒持有87.4%的股份。公司主營業(yè)務(wù)貢獻約95%的營業(yè)總收入，主要產(chǎn)品包括飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料，占營收比例分別為60%、13%、16%和10%。其中，飲用水和果汁飲料增長較快。

圖片來源：招股書、界面新聞研究部

根據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉近三年來保持穩(wěn)定增長。2017年到2019年的收益分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元，年復(fù)合增長率為17.2%。農(nóng)夫山泉近三年實現(xiàn)凈利潤分別為33.85億元、36.12億元和49.54億元，年復(fù)合增長率為21.0%。

圖片來源：招股書、界面新聞研究部

2019年，農(nóng)夫山泉綜合毛利率高達55.4%。主要得益于占比最大的飲用水產(chǎn)品60.2%的毛利率。其余品類如茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。

凈利來看，2019年農(nóng)夫山泉凈利率上升到22.8%，其中銷售費用是三費中占比最大的。具體說，銷售費用占營業(yè)收入24.2%，最主要的是運輸費和廣告費，分別為25.3億、12.2億元，占營業(yè)收入比分別為10.5%和5.1%。

現(xiàn)金方面，農(nóng)夫山泉采用先款后貨交易方式，賬面應(yīng)收賬款極少。2017年至2019年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入均大于當(dāng)年凈利潤，尤其是2019年，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入高達87.3億元。從2017年至2019年，賬面結(jié)構(gòu)性存款分別為20.4億，36億和2億元。所獲利息的平均利率為4.0%至4.9%之間。

2019年賬面現(xiàn)金大幅減少是因為農(nóng)夫山泉在上市前集中分紅高達95億元。其中，大股東分得82億元。此前，農(nóng)夫山泉雖然也有年度分紅，但金額在2-3億元間。而此次農(nóng)夫山泉融資總額也不過10億美元。可以肯定的是，農(nóng)夫山泉并不是因為缺乏資金才選擇上市。

上市后估值如何？

農(nóng)夫山泉規(guī)模相當(dāng)?shù)牡V泉水生產(chǎn)商——康師傅控股，已經(jīng)在港股上市。2019年康師傅控股的飲品業(yè)務(wù)貢獻營業(yè)收入397億港元，大于農(nóng)夫山泉的營業(yè)收入。但凈利潤只有37.2億港元，遠小于農(nóng)夫山泉的49.5億元。

目前，康師傅控股市值為772億港元，對應(yīng)2019年的市盈率約為20.8倍。以20倍市盈率估計，農(nóng)夫山泉上市之后，總市值至少約1300億港元。事實上，農(nóng)夫山泉不論是從盈利能力還是成長性角度看，都優(yōu)于康師傅控股，市場給予更高估值也有可能。

據(jù)招股書披露，飲用水市場目前仍處在快速發(fā)展階段，按照尼爾森預(yù)測，未來五年，仍有望保持10%左右增長。相較于啤酒、調(diào)味品市場來說，飲用水市場空間更大。基于飲用水市場集中度較高的現(xiàn)狀，長期看產(chǎn)生比百威亞太（1876.HK）、海天味業(yè)（603288.SH）市值更大的龍頭也有可能。啤酒在港股市場平均市盈率估值為30-40倍。A股市場醬油、食醋的平均估值在40倍以上。據(jù)此，我們對農(nóng)夫山泉的市值進行了預(yù)測。

圖片來源：界面新聞研究部

農(nóng)夫山泉的煩惱

盡管形勢大好，農(nóng)夫山泉也并非一片坦途。

首先，飲用水生意賴以生存的是水源地，農(nóng)夫山泉長期增長面臨的瓶頸，正是有限的水源地。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，直接從自然資源（如江河、湖泊和地下水）取水的單位和個人需取得取水許可證并交納水資源費。企業(yè)需按照經(jīng)審批的年度取水計劃取水。而且，礦泉水具有水資源和礦產(chǎn)資源的雙重屬性。生產(chǎn)礦泉水還應(yīng)該依法申請采礦許可證。換句話說，水源地的稀缺性一方面幫助企業(yè)建立了較高的行業(yè)壁壘，另一方面又限制了企業(yè)擴大產(chǎn)能。可以想象，隨著行業(yè)發(fā)展，未被開發(fā)的水源地已經(jīng)越來越少。

農(nóng)夫山泉近年來新獲得的水源地情況并不樂觀。目前，農(nóng)夫山泉共有10個水源地。主要生產(chǎn)基地仍為2005年以前獲得的浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口和廣東萬綠湖。而隨著環(huán)保意識增強，農(nóng)夫山泉近年來獲得的水源地取水量則是越來越小，2019年新獲得的水源地取水量僅為504千立方米/年。雖然農(nóng)夫山泉目前擁有的水源地獲批取水量遠大于公司實際生產(chǎn)量，公司短期內(nèi)不存在取水量不足的問題。但集中在浙江、廣東、吉林和湖北水源地的產(chǎn)品也受到運輸半徑限制。

農(nóng)夫山泉擁有的可生產(chǎn)礦泉水水源地較少，未來不利于產(chǎn)品升級。此外，農(nóng)夫山泉飲用水平均噸價已經(jīng)連續(xù)下降兩年，公司解釋稱是因為單價較低的大包裝飲用水銷售增加。短期內(nèi)，農(nóng)夫山泉可能面臨毛利率下降風(fēng)險。

受國內(nèi)水源地稀缺性限制，農(nóng)夫山泉已經(jīng)開始走向海外。農(nóng)夫山泉已經(jīng)收購新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招股書披露，農(nóng)夫山泉未來還會尋找合適的并購標的。不過，海外市場相比中國市場更為成熟、成長空間有限?！白叱鋈ァ钡娘L(fēng)險著實不小。

圖片來源：招股書、界面新聞研究部

其次，農(nóng)夫山泉還面臨著“接班”問題。公司共有五名執(zhí)行董事。其中，創(chuàng)始人鐘睒睒目前擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，持股達到87%。通過上市適當(dāng)降低創(chuàng)始人持股比例，可以達到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果，也可以降低決策風(fēng)險。目前鐘睒睒已經(jīng)66歲，一直深度參與農(nóng)夫山泉的經(jīng)營。另一名執(zhí)行董事、負責(zé)農(nóng)夫山泉整體運營和生產(chǎn)的副總經(jīng)理郭振也已經(jīng)62歲。鐘睒睒之子Zhong Shuzi目前是公司的非執(zhí)行董事，并不參與日常經(jīng)營。Zhong Shuzi 2014年加入集團，目前擔(dān)任養(yǎng)生堂（農(nóng)夫山泉控股公司）品牌中心總經(jīng)理。

值得一提的是，在農(nóng)夫山泉上市同時，創(chuàng)始人鐘睒睒控股的另一家公司萬泰生物（603392.SH）4月29日登陸A股主板，目前市值60億元，還未打開漲停板。在2020年的胡潤財富榜中，鐘睒睒以141億元上榜，隨著上述兩家公司上市，他的身價有望躋身富豪榜前五。