（文/李沛 編輯/尹哲）4月16日，深圳市美好創(chuàng)億醫(yī)療科技股份有限公司（下稱：美好創(chuàng)億）創(chuàng)業(yè)板上市申請獲深圳證券交易所受理，預(yù)披露招股說明書、發(fā)行保薦書等文件也在交易所網(wǎng)站公布。

美好創(chuàng)億從事醫(yī)療器械塑膠、硅膠精密組件的開發(fā)制造，70%以上的營業(yè)收入來自于一家國際家用呼吸機(jī)巨頭訂單。

能夠躋身下游大型企業(yè)供應(yīng)鏈，固然證明了其生產(chǎn)制造能力，但對單一客戶如此之高的依賴，顯然潛藏著巨大的風(fēng)險，近期歐菲光被蘋果公司“踢出”供應(yīng)鏈后的股價表現(xiàn)，已經(jīng)清晰展現(xiàn)出單一大客戶波動的沖擊力。

盡管該公司在招股書中刻意對這家客戶淡化處理，對觀察者網(wǎng)采訪函中的問題也未予回應(yīng)，但根據(jù)觀察者網(wǎng)綜合信源分析，這一風(fēng)險已經(jīng)有顯性化的跡象。

與此同時，美好創(chuàng)億的上市過程也跌宕起伏，經(jīng)歷了蹊蹺的私募突擊入股和保薦機(jī)構(gòu)更換，其中反映的IPO江湖生態(tài)亦令人關(guān)注。

隱形的大客戶

根據(jù)招股書披露的信息，2018、2019、2020三個財務(wù)年度內(nèi)，公司來自于單一大客戶直接、間接訂單的銷售收入分別為5.07億元、6.1億元和 6.29億元，占公司營業(yè)收入比例高達(dá)87.12%、82.27%和70.84%。

該單一大客戶在招股書中被罕見地進(jìn)行了脫密處理，以“客戶A”代指，僅僅含糊其辭地介紹稱“客戶A是全球家用呼吸機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)之一，在全球范圍內(nèi)具有廣大的市場”。

顯然，美好創(chuàng)億方面并不希望外界知曉這一大客戶的具體身份。

不過，觀察者網(wǎng)仍然從招股書等信源的交叉比對中捕捉到了“客戶A”的線索，招股書中提到，美好創(chuàng)億“連續(xù)10年獲評客戶A‘最佳供應(yīng)商’”

美好創(chuàng)億招股書中“隱形”大客戶的蛛絲馬跡

美好創(chuàng)億此前的一份公司宣傳資料，則為我們最終揭開了謎底：“作為ResMed供應(yīng)鏈中的重要成員，深圳市美好創(chuàng)億醫(yī)療科技股份有限公司是ResMed連續(xù)10年的A級供應(yīng)商，并且成為ResMed戰(zhàn)略合作伙伴，致力于為ResMed提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和非凡的服務(wù)?！?

顯然，這一被刻意淡化的“客戶A”，正是國際家用呼吸機(jī)領(lǐng)域巨頭瑞思邁（ResMed）。

瑞思邁公司由正壓通氣呼吸機(jī)發(fā)明者，澳大利亞醫(yī)生科林·沙利文（Colin Sullivan）創(chuàng)立，與另一巨頭飛利浦偉康，合計占有全球90%以上的家用呼吸機(jī)市場份額，也是澳大利亞、美國兩地上市公眾公司，年營收約30億美元。

躋身瑞思邁供應(yīng)鏈，顯然是美好創(chuàng)億創(chuàng)業(yè)的第一個十年，得以發(fā)展壯大的重要原因，但時移勢易，瑞思邁訂單在其營收中的過高占比，已經(jīng)成為美好創(chuàng)億需要面對的一個問題。

通過歐菲光、歌爾、立訊等蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)多年來的財務(wù)、股價表現(xiàn)，投資者對于單一大客戶依賴的風(fēng)險，普遍有清晰的認(rèn)知。

由于議價能力高度不對等，此類公司的經(jīng)營戰(zhàn)略需要被動配合下游企業(yè)步調(diào)，缺乏自主性，在下游市場進(jìn)入成熟期后，毛利率會逐步被下游巨頭蠶食，進(jìn)一步吸走企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)分散化的資源。

形成鮮明對比的是，下游企業(yè)則享有相當(dāng)主動權(quán)，往往會游刃有余地培育“備選”供應(yīng)商，威懾上游企業(yè)，一旦在供應(yīng)鏈中地位動搖，上游企業(yè)主營業(yè)務(wù)就將面臨“突然休克”，歐菲光今年的市場表現(xiàn)即是明證。

根據(jù)觀察者網(wǎng)對招股書數(shù)據(jù)的比對計算，美好創(chuàng)億的單一大客戶依賴風(fēng)險已經(jīng)有顯性化的跡象。

2020年度，由于新冠疫情的影響，瑞思邁公司營業(yè)收入約為30.9億美元，較2019年度增長10%，其中睡眠解決方案，即家用呼吸機(jī)業(yè)務(wù)增速更快。

然而作為瑞思邁公司目前呼吸機(jī)產(chǎn)品面罩和機(jī)體組件的主要供應(yīng)商，美好創(chuàng)億的大客戶訂單并沒有出現(xiàn)同步增長。

呼吸機(jī)機(jī)體塑膠件及硅膠面罩耗材是美好創(chuàng)億向瑞思邁提供的主要產(chǎn)品

2020年度美好創(chuàng)億來自“客戶A”的訂單收入為6.29億元，較上一年度僅增長一千余萬元，家用呼吸機(jī)組件的出貨量，也僅僅從2019年的7224萬件，微增至去年的7368萬件，有理由推斷，瑞思邁在相關(guān)零部件上已經(jīng)開始引入競爭供應(yīng)商，這對美好創(chuàng)億絕非喜訊。

創(chuàng)立于澳大利亞，總部及主要市場均在美國的瑞思邁，已經(jīng)響應(yīng)制造業(yè)回流美國本土的號召，著手調(diào)整供應(yīng)鏈，被動跟隨的美好創(chuàng)億，近期也在馬來西亞投資建設(shè)生產(chǎn)基地，但額外的資本支出能否穩(wěn)住其在瑞思邁供應(yīng)鏈上的地位，還有待觀察。

與此同時，瑞思邁在其主要銷售市場美國，后續(xù)面臨著較大的業(yè)務(wù)壓力，除了2020年新冠疫情帶來的同比高基數(shù)效應(yīng)，醫(yī)保市場即將開始的競爭性招標(biāo)，也可能使瑞思邁呼吸機(jī)及耗材面臨降價壓力，這一壓力必然將向上游供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁，即便美好創(chuàng)億仍能坐穩(wěn)硅膠面罩等耗材的主要供應(yīng)商地位，其未來盈利能力也令人擔(dān)憂。

除了一家獨大的瑞思邁，美好創(chuàng)億的其他客戶也多為國外企業(yè)，招股書報告期內(nèi)，美好創(chuàng)億外銷訂單占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 95.94%、95.25%、85.48%，是一家十分典型的外貿(mào)型企業(yè)，國內(nèi)市場業(yè)務(wù)只能說是聊勝于無的點綴。

美好創(chuàng)億對相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險也并非沒有認(rèn)識，近年來也著力進(jìn)行業(yè)務(wù)的分散化努力，包括開辟內(nèi)銷市場，尋找其他下游客戶，乃至自己涉足肺功能儀等整機(jī)產(chǎn)品制造，進(jìn)行縱向一體化，這也是其規(guī)劃中上市募集資金的使用方向。

然而在雙寡頭壟斷的家用呼吸機(jī)市場，身處瑞思邁陣營的美好創(chuàng)億事實上已經(jīng)摸到了業(yè)務(wù)“天花板”，由于醫(yī)療器械領(lǐng)域的高監(jiān)管壁壘，向其他相關(guān)細(xì)分市場的遷移也不可能短期內(nèi)接近家用呼吸機(jī)產(chǎn)品的營收體量。

美好創(chuàng)億向整機(jī)產(chǎn)品和國內(nèi)市場的轉(zhuǎn)型，則更是遠(yuǎn)水難解近渴，無論是國內(nèi)銷售渠道的鋪設(shè)、醫(yī)用級醫(yī)療器械的審批，都很難在三五年內(nèi)開花結(jié)果，美好創(chuàng)億此前在京津等地開設(shè)的高端硅膠口罩實體門店，最終即以關(guān)店草草收場，未來的美好創(chuàng)億呼吸睡眠類產(chǎn)品，在整機(jī)市場又該如何與魚躍醫(yī)療等成熟企業(yè)競爭，能否避免重蹈覆轍，仍然是一個有待解答的問題。

突擊入股、突擊分紅

美好創(chuàng)億招股書中另一個被刻意淡化處理的地方，是其增資擴(kuò)股情況。

2019年12月8日，四家外部私募基金集體進(jìn)入美好創(chuàng)億，其中，豐泰永年以1.17億元認(rèn)購560萬股，橡櫟蓮葳以1億元認(rèn)購480萬股，創(chuàng)東方以3360萬元認(rèn)購160萬股，恒和聚創(chuàng)以2730萬元認(rèn)購 130萬股，8天后，通過資本公積轉(zhuǎn)增股本，四家私募的持股數(shù)分別變化為1736、1488、496、403萬股。

按照美好創(chuàng)億招股書中設(shè)定的募集資金和發(fā)行股數(shù)折算，成功上市后，這四家私募的股權(quán)投資收益率將達(dá)到200%以上。

招股書中，這四家私募并未披露其穿透后的投資人情況，這在上市公司招股書中較為少見。

招股書中同時披露，2019年入股時，公司實際控制人熊小川與四家投資方還簽署了《股權(quán)認(rèn)購及增資之實控人承諾函》，約定了熊小川對投資方的股份回購條款，該條款直到2020年底，才通過簽訂補(bǔ)充協(xié)議的方式解除效力。

鮮為人知的是，在形成入股決議的同一天（12月8日），美好創(chuàng)億就和國泰君安證券股份有限公司簽署股票發(fā)行上市輔導(dǎo)協(xié)議。

四家私募踩點為何能夠如此精準(zhǔn)？為何能讓公司實控人俯首帖耳，上市則坐收股價收益，上市不成則有實控人回購兜底？

投資金額最大的豐泰永年，是觀察者網(wǎng)著重關(guān)注的一個代表性樣本。

深圳前海豐泰永年投資管理有限公司向上穿透后，一家名為北京德道厚生投資管理有限公司的私募浮出水面。

德道厚生的介紹中，有這樣一段十分玄妙的文字：“公司由具有十?dāng)?shù)年投行、審計、法律以及證券監(jiān)管業(yè)務(wù)經(jīng)驗的資深專業(yè)人士發(fā)起設(shè)立，公司的核心競爭力是能夠甄選出具備高度IPO可行性的企業(yè)，并為之提供深度且精準(zhǔn)的專業(yè)服務(wù)，進(jìn)而進(jìn)行投資獲益。”

這家基金的創(chuàng)始人謝超，在公開網(wǎng)絡(luò)上有兩份截然不同的簡歷。

一份簡歷中，2009年還在山東臨沂筵賓中心小學(xué)擔(dān)任教師的謝超，不可思議地鯉魚躍龍門，進(jìn)入天健會計師事務(wù)所擔(dān)任財務(wù)主管，2014到2017年擔(dān)任宜信公司風(fēng)險主管，2017年創(chuàng)辦德道厚生。

另一份簡歷中，謝超的職業(yè)生涯則顯得“合理”很多：2009-2016年，謝超供職于深圳證券交易所，負(fù)責(zé)中小板上市公司的日常信息披露監(jiān)管工作，其中2011-2016年，其借調(diào)在證監(jiān)會負(fù)責(zé)上市公司審核與監(jiān)管，“從2011年2月開始到2016年8月直接負(fù)責(zé)審核的企業(yè)超過100家，經(jīng)歷了四任證監(jiān)會主席的更迭，熟悉近年證監(jiān)會發(fā)行審核政策的變遷與發(fā)展方向，尤其是對IPO過程中的疑難雜癥有精準(zhǔn)把握和可靠的解決方案?！?

我們難以進(jìn)一步探究德道厚生有限合伙人的情況，但從基金管理人的“不凡”履歷中，已經(jīng)不難品味出這幾家私募如此神通廣大的力量之源。

2020年，除了突然加速的現(xiàn)金分紅“回饋”新股東，美好創(chuàng)億的上市進(jìn)度也進(jìn)行了極具“專業(yè)水準(zhǔn)”的微調(diào)，當(dāng)年8月，美好創(chuàng)億悄然與國泰君安解除了上市輔導(dǎo)協(xié)議，保薦機(jī)構(gòu)變更為東興證券股份有限公司，上市進(jìn)度因為這一調(diào)整而有所放緩。

直到今年初的限售股解禁新規(guī)出臺（上市前12個月內(nèi)突擊入股，鎖定期需為36個月），才讓人品出美好創(chuàng)億上市節(jié)奏調(diào)整的用意。

4月16日獲得受理，正式開啟上市進(jìn)程的美好創(chuàng)億，完美避開了堅持新規(guī)，2019年末入股的四家私募基金，股份鎖定期僅為12個月。

謝超履歷

美好創(chuàng)億這個具體而微的例子，使我們得以窺見IPO資本江湖的一個隱秘角落。

在一擁而上的注冊制申報企業(yè)中，還有多少“神通廣大”的資本隱身在套娃式私募產(chǎn)品之后？

在美好創(chuàng)億的招股書中，又蘊(yùn)藏著多少不那么美好的秘密？

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