（文/張志峰 編輯/馬媛媛）隨著融資收緊，房企間聯(lián)合拿地、合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目逐漸增多，增收不增利已成了大多數(shù)房企的共同趨勢(shì)，即便央企也未能幸免。

10月27日，央企華僑城管理層在回答投資者提問(wèn)時(shí)直言，三季度扣非凈利潤(rùn)有所下滑，主要是結(jié)轉(zhuǎn)的合作項(xiàng)目比例上升。

日前，華僑城發(fā)布2021年第三季度報(bào)告，企業(yè)在營(yíng)收大幅增長(zhǎng)逾六成的前提下，最為投資者所看重的利潤(rùn)卻背道而馳，大幅下滑。

合作過(guò)度是主因

數(shù)據(jù)顯示，第三季度華僑城營(yíng)業(yè)收入264.3億元，同比大幅增長(zhǎng)62.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.4億元，同比減少41%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)16.1億元，同比減少45.84%。

前三季度整體而言，華僑城累計(jì)營(yíng)業(yè)收入494.5億元，同比增長(zhǎng)47.97%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)34.2億元，同比減少34.85%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)28.6億元，同比減少42.9%。

華僑城表示，前9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入增加是由于公司在各區(qū)域儲(chǔ)備的項(xiàng)目進(jìn)入快速開(kāi)發(fā)期，結(jié)轉(zhuǎn)面積、結(jié)轉(zhuǎn)收入大幅增加，旅游業(yè)務(wù)恢復(fù)良好；而歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)減少是由于本期非全資子公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)占比較去年同期有所上升。

在三季報(bào)中，企業(yè)并未公布具體的權(quán)益銷(xiāo)售金額，但從拿地權(quán)益比中也可見(jiàn)一斑。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)華僑城新增土地儲(chǔ)備項(xiàng)目18個(gè)，總面積222.13萬(wàn)平方米，土地總價(jià)款265億元，權(quán)益總對(duì)價(jià)157.4億元，權(quán)益占比59.4%。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在融資環(huán)境收緊的大環(huán)境下，企業(yè)間聯(lián)合開(kāi)發(fā)分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的情況十分普遍，但必須把握一個(gè)度。

適度合作既能保證現(xiàn)金流安全，又可幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的“千億夢(mèng)”；但合作過(guò)度則勢(shì)必引發(fā)少數(shù)股東權(quán)益暴增，從而導(dǎo)致增收不增利，甚至如華僑城這般營(yíng)收大漲、利潤(rùn)大降的不利境地。

高利潤(rùn)購(gòu)地一去不返

除企業(yè)披露的合作原因之外，亦有知情人士告訴觀察者網(wǎng)，如同華僑城這類(lèi)背景雄厚的房企，由于過(guò)去太過(guò)于依賴(lài)商業(yè)勾地，加上融資成本較低，就會(huì)保持非常高的利潤(rùn)率，輕松在競(jìng)爭(zhēng)中取勝。但隨著規(guī)模擴(kuò)張和項(xiàng)目城市布局的下沉，市場(chǎng)公平性逐漸顯露，特別是招拍掛成為主流拿地方式之后，此類(lèi)企業(yè)的盈利能力就不可避免的出現(xiàn)下滑。

華僑城正是此類(lèi)企業(yè)典型代表。

觀察者網(wǎng)查閱過(guò)往財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，從土儲(chǔ)開(kāi)發(fā)年限（儲(chǔ)備面積/銷(xiāo)售面積）來(lái)看，華僑城同樣遙遙領(lǐng)先。2021年前3季度，企業(yè)合約銷(xiāo)售面積約314.3萬(wàn)平方米，而企業(yè)累計(jì)土地建筑面積儲(chǔ)備高達(dá)4365.86萬(wàn)平方米。

截至3季度末剩余的可開(kāi)發(fā)土地建筑面積為2378.76萬(wàn)平方米，仍有超過(guò)五成，可支撐企業(yè)未來(lái)7.57年開(kāi)發(fā)所用，且這一數(shù)字在過(guò)去幾年高點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期在10以上。

其次，從利潤(rùn)率來(lái)看，在2015年－2019年連續(xù)5年間企業(yè)毛利率始終高于50%，比頭部的萬(wàn)科、碧桂園、融創(chuàng)、新城等民營(yíng)房企基本上要高出20%左右。

這一數(shù)字在2020年末首次跌落50%以下，為49.86%。至2021年3季度，企業(yè)毛利率呈斷崖式下滑。

數(shù)據(jù)顯示，今年前9月，企業(yè)對(duì)應(yīng)毛利71.61億元，毛利率27.09%，同比下降32.57個(gè)百分點(diǎn)，與行業(yè)持平。

而企業(yè)之所以可以保持超高的土地儲(chǔ)備及毛利率，很大程度上得益于其作為央企超強(qiáng)的勾地能力。不過(guò)，近兩年隨著招拍掛拿地比例逐漸增多，企業(yè)高利潤(rùn)率時(shí)代也不復(fù)存在。

其中最直觀的就是5月31日，蘇州首次土地集中出讓現(xiàn)場(chǎng)，在數(shù)十家房企角逐中華僑城一日內(nèi)獨(dú)自連下3城，出資85億元，實(shí)力碾壓全場(chǎng)。不過(guò)，3宗地塊溢價(jià)率均在11%以上，在限房?jī)r(jià)、限地價(jià)的新房市場(chǎng)，也注定了未來(lái)不可能獲取較高報(bào)酬率。

借新還舊、賣(mài)子紓困

就在發(fā)布財(cái)報(bào)的同日，華僑城還公布了一筆債券融資引發(fā)關(guān)注。

公告顯示，華僑城擬面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券規(guī)模不超過(guò)100億元，債券期限不超過(guò)10年（含10年）。

對(duì)于此次募集資金用途，企業(yè)表示，在扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬全部用于償還回售/到期的公司債券等有息債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

由此來(lái)看，過(guò)度合作實(shí)非華僑城本意，在融資受限的大環(huán)境下，這家財(cái)力雄厚的央企同樣面臨缺錢(qián)的尷尬。

除了該筆公司債之外，就在數(shù)天前的10月22日，據(jù)上清所信息平臺(tái)顯示，華僑城集團(tuán)有限公司擬發(fā)行2021年度第五期中期票據(jù)。

公開(kāi)資料顯示，該筆債券名稱(chēng)為華僑城集團(tuán)有限公司2021年度第五期中期票據(jù)，該期發(fā)行金額15億元，發(fā)行期限為在發(fā)行人依據(jù)發(fā)行條款約定贖回時(shí)到期，期限為3+N（3）年，擬用于償還于2021年11月2日到期的"18華僑城MTN004"。

同時(shí)，公告顯示，截至該中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)簽署日，華僑城及下屬企業(yè)累計(jì)發(fā)行債券合計(jì)人民幣2237.95億元，美元16億元，待償還債券余額達(dá)人民幣772.81億元及8億美元，包括華僑城集團(tuán)本部超短期融資券50億元、中期票據(jù)60億元、資產(chǎn)支持票據(jù)20億元、長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)335億元、公司債60億元，以及子公司華僑城股份公司債130億元、REITs19.35億元、華僑城（亞洲）8億美元永續(xù)債和云南世博旅游控股集團(tuán)有限公司超短期融資券20億元、康佳集團(tuán)股份有限公司58億元公司債、湖南華僑城文旅投資有限公司20.46億元公司債。

巨大債務(wù)壓力之下，華僑城不得不頻繁“借新還舊”。而就在該筆債券發(fā)布之前，集團(tuán)于2021年10月11日至2021年10月12日剛剛完成發(fā)行25億元中期票據(jù)，票面利率3.49%，擬用于償還于2021年10月18日到的"18華僑城MTN003"。

值得一提的是，除了借新還舊之外，企業(yè)近年來(lái)還不得不大量“賣(mài)子回血”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅在2020年10月與11月兩個(gè)月期間，華僑城公布擬處置轉(zhuǎn)讓旗下公司資產(chǎn)或股權(quán)多達(dá)15家。

對(duì)于資產(chǎn)處置情況，華僑城在公告中提及，公司去年全年通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)成功完成了重慶悅嵐房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“重慶悅嵐地產(chǎn)”）70%股權(quán)、襄陽(yáng)文城實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“襄陽(yáng)文城實(shí)業(yè)”）80%股權(quán)、太原僑辰置業(yè)有限公司60%股權(quán)、深圳市和冠房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司95%股權(quán)等11個(gè)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓工作，合計(jì)交易對(duì)價(jià)68.9億元。

今年以來(lái)，企業(yè)詳細(xì)的出讓資產(chǎn)清單尚未披露，但從三季報(bào)中，4357.8萬(wàn)元的非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益當(dāng)中，可見(jiàn)“賣(mài)子”情形已有好轉(zhuǎn)。

此外，今年前三季度，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額由去年2.61億元大幅提升至6.38億元，亦為企業(yè)下滑的凈利潤(rùn)做出不菲貢獻(xiàn)。

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