（文/張志峰 編輯 馬媛媛）隨著10月份，花樣年、陽光城、當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)等越來越多的房企美元債超預(yù)期展期或違約，市場恐慌情緒迅速蔓延，投資級地產(chǎn)美元債指數(shù)再次呈斷崖式下跌。

此時(shí)，盡管各大房企現(xiàn)金流都不甚寬裕，也只得咬牙通過少量多次回購美元債的形式，來向市場釋放積極信號，提振行業(yè)信心。

據(jù)觀察者網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，近兩個(gè)月來已有包括新城、世茂、正榮、融信、弘陽、金輝、旭輝、中梁在內(nèi)的15家房企回購不同規(guī)模的美元債，回購總金額超過11億美元，約合人民幣70億元以上。

在過去行業(yè)的“黃金年代”里，70億元現(xiàn)金恐怕對于任何一家千億房企來說似乎都不算什么，但在如今現(xiàn)金為王的背景下，就顯得彌足珍貴。

更何況，隨著美元債價(jià)格不斷浮動，一級發(fā)行嚴(yán)重受阻，以往“借新還舊”的模式再也行不通，約六成房企出現(xiàn)凈融資缺口。

根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年10月，內(nèi)房企僅發(fā)行5只美元債，較去年同期發(fā)行規(guī)模大幅下滑75.15%，而11月截至目前已過大半，僅有一只港龍中國地產(chǎn)發(fā)行的1.58億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率還高達(dá)13.5%。

同時(shí)，安信證券日前研究報(bào)告顯示，截至11月4日，2021年共發(fā)行地產(chǎn)美元債135只，發(fā)行金額413.7億美元，同比大降27.6%，凈融資為－98.9億美元，遠(yuǎn)低于去年同期的300.8億美元，約六成房企存在較大的凈融資缺口。

價(jià)格回升，但仍處歷史低谷

在眾多房企中，回購美元債金額最大的當(dāng)屬新城。

11月22日，新城控股發(fā)布關(guān)于完成贖回部分境外美元債券的公告，表示為促進(jìn)公司長期穩(wěn)定發(fā)展，基于對自身價(jià)值及未來發(fā)展的信心，結(jié)合目前實(shí)際經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況，正在回購并注銷一只2019年12月發(fā)行的3.5億美元債券。

公告披露，截至公告日，投資者合計(jì)申報(bào)美元債券約2.9億美元。新城控股已于2021年11月19日支付本金及應(yīng)計(jì)未付利息并注銷。剩余本金5933萬美元，新城控股將于2021年12月16日到期還本付息。

與新城的“豪橫”不同，大多房企回購美元債采取的是“少量多次”策略。

同日，正榮地產(chǎn)也發(fā)布進(jìn)一步回購優(yōu)先票據(jù)及優(yōu)先永續(xù)資本證券的公告。

公告顯示，正榮地產(chǎn)已進(jìn)一步回購本金額為400萬美元的2022年票據(jù)，占已發(fā)行2022年票據(jù)本金總額的1.60%，以及回購本金額為100萬美元的證券，占已發(fā)行證券本金總額的0.50%。

此外，正榮地產(chǎn)表示，已提前全額贖回其2021年到期年息5.95%的優(yōu)先票據(jù)。公司將繼續(xù)監(jiān)察市場狀況及其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并可能于適當(dāng)時(shí)候進(jìn)一步回購其優(yōu)先票據(jù)及資本證券。

一系列操作之下，正榮地產(chǎn)存續(xù)期美元債均迎來不同程度上漲。以其中一只9月發(fā)行的一年期6.5%利率美元債為例，價(jià)格自11月9日最低點(diǎn)的48.928美元直線上漲至24日的80.566美元，收益率38%。

企業(yè)其他數(shù)只美元債情況也大同小異，價(jià)格雖有大幅回升，但距離發(fā)行價(jià)仍有一段距離，收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)依舊偏高。

相較于正榮，回購美元債最為頻繁的當(dāng)屬中梁控股。

據(jù)觀察者網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，從10月至今不足2月間，中梁控股已8次回購美元債，累計(jì)回購金額1.1億美元。

即便如此，中梁美元債價(jià)格回升幅度依舊有限。截至發(fā)稿，企業(yè)目前存續(xù)的4只美元債價(jià)格分別為60.75美元、70.85美元、75.008美元和92.08美元，收益率均在50%以上。

有資深行業(yè)人士向觀察者網(wǎng)表示，盡管近期內(nèi)房企美元債價(jià)格有所提升，但整體看來依舊慘淡，大都仍處歷史低谷。

據(jù)觀察者網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至發(fā)稿，仍有超過100只房企存續(xù)美元債的價(jià)格在50美元以下，收益率超過100%。風(fēng)險(xiǎn)最高的如陽光城一只2022年1月11日到期美元債價(jià)格34.5美元，收益率高達(dá)1551.5%；新力控股集團(tuán)一只2022年6月18日到期美元債價(jià)格低至10美元，收益率為1410%。

相反，房企美元債價(jià)格與發(fā)行價(jià)相當(dāng)?shù)膬H有中海、保利、華潤等幾個(gè)大型央企發(fā)行的寥寥數(shù)只。

核心仍在于企業(yè)基本面

上述行業(yè)人士分析稱，美元債漲跌反映了內(nèi)房企近期面臨市場情緒惡化，不同房企間仍存在不少差異，主要還是依靠企業(yè)在基本面上表現(xiàn)是否扎實(shí)，除中海、華潤、保利等實(shí)力雄厚的央企國企就完全不必?fù)?dān)心，能夠長期保持發(fā)行價(jià)，但絕大多數(shù)基本面有所缺陷的民營房企劣勢就十分明顯。

如前文提到的正榮地產(chǎn)，盡管不斷回購美元債的穩(wěn)住了美元債價(jià)格，但惠譽(yù)仍將企業(yè)展望從“正面”降為“穩(wěn)定”，確認(rèn)其長期發(fā)行人違約評級為B+。

惠譽(yù)認(rèn)為，盡管其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與之相當(dāng)，但其土地儲備滿足開發(fā)期限短于同行。一旦市場復(fù)蘇，正榮地產(chǎn)將面臨補(bǔ)充土地的壓力，這可能對進(jìn)一步降低其杠桿率或保持其財(cái)務(wù)靈活性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

中梁控股的情況則更加嚴(yán)峻，自10月18日至今，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)三大國際評級機(jī)構(gòu)均對其進(jìn)行降級，惠譽(yù)確認(rèn)中梁“B1”公司家族評級，展望降至穩(wěn)定；標(biāo)普及惠譽(yù)則確認(rèn)公司發(fā)行人評級為“B+”，展望降至“負(fù)面”。

標(biāo)普認(rèn)為，在未來6至12個(gè)月內(nèi)，中梁控股的合同銷售額可能會下降，現(xiàn)金生成或?qū)p弱，從而削弱其償債能力。同時(shí)，由于企業(yè)廣泛使用以美元計(jì)價(jià)的高級票據(jù)，且集中于短期，極易受到離岸市場波動的影響。

不過，標(biāo)普同時(shí)也指出，中梁在艱難行業(yè)條件下的流動性管理業(yè)績令人滿意，部分緩解了上述風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，處于這一尷尬境地的并非上述兩家房企，而是行業(yè)融資政策與營銷市場大環(huán)境雙重作用下形成的普遍現(xiàn)象，頭部民營房企如融創(chuàng)中國，近期同樣頻繁爆出農(nóng)民工上門討薪等消息。

久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，截至目前融創(chuàng)中國存續(xù)期內(nèi)數(shù)只美元債價(jià)格同樣不容樂觀，少有高于80美元的情況；不過作為頭部企業(yè)，收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)相對較小，基本穩(wěn)定在16%至32%之間。

不久前，惠譽(yù)將融創(chuàng)中國展望同樣由“正面”降至“穩(wěn)定”，確認(rèn)長期外幣發(fā)行人評級“BB”?；葑u(yù)指出，預(yù)計(jì)融創(chuàng)中國2022年的合同銷售額將下降8%，這是隨著中國各地房地產(chǎn)市場情緒的減弱造成的，房地產(chǎn)開發(fā)商（包括融創(chuàng)中國在內(nèi)）的銷售回款和流動性因而受到影響。

此外，惠譽(yù)認(rèn)為，對國內(nèi)開發(fā)商預(yù)售資金監(jiān)管要求收緊可能會給融創(chuàng)中國的控股公司層面流動性帶來額外風(fēng)險(xiǎn)。

央行：總體風(fēng)險(xiǎn)可控

另一方面，海外債價(jià)格受到行業(yè)影響波動較大的企業(yè)，亦多為融資結(jié)構(gòu)過分依賴海外融資，或長短債務(wù)結(jié)構(gòu)較為失衡的房企。

為此，安信證券選取了收益率上行在前50%的35 家樣本房企，其短債占比平均數(shù)為35.8%，有11家房企短債占比超過40%，大幅高于收益率上行幅度較小的35家房企（均值25.1%）。且35家樣本房企中有33家2021年有美元債到期，共290.6億美元，占70家房企到期總規(guī)模的74.3%。

此外，樣本中過半房企的海外債占比超30%；從24家非標(biāo)融資數(shù)據(jù)中，有8家房企非標(biāo)融資占比超20%。

要知道，海外債作為高利率債券工具，一般只是房企作為“借新還舊”救急所用，動輒超過10%的融資成本若作為主力融資途徑，自然令企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大增。

事實(shí)上，2021年以來的美元債市場波動已經(jīng)經(jīng)歷了三輪。

首先是5月底之前，市場整體穩(wěn)定，僅有藍(lán)光、建業(yè)、融信等少數(shù)房企受華夏幸福違約影響，估值波動較大，美元債到期收益率中位數(shù)明顯上行。

第二輪為6月初至9月上旬，作為頭部房企的恒大負(fù)面消息不斷，地產(chǎn)美元債市場出現(xiàn)分化，投機(jī)級指數(shù)斷崖式下跌。截至 9 月初，已經(jīng)較5月末大幅下跌14.2%，投資級指數(shù)則震蕩上行。彼時(shí)，約七成規(guī)模房企美元債價(jià)格下跌，榮盛、新力、陽光城等房企美元債到期收益率上行均在10%以上。

第三輪才是9月中旬至今，地產(chǎn)美元債跌幅明顯大于前兩輪，且范圍更廣。在恒大美元債延遲付息、花樣年超預(yù)期違約等負(fù)面消息沖擊下，恐慌情緒向投資級指數(shù)蔓延，投資級指數(shù)開始下跌。

尤其是10月下旬以來，負(fù)面消息持續(xù)發(fā)酵，10月20日當(dāng)代臵業(yè)超預(yù)期終止美元債交換要約；10月29日陽光城發(fā)布三季報(bào)，扣非凈利潤同比驟降96%，2名董事對三季報(bào)業(yè)績提出異議，次日公司發(fā)布公告稱請求對11月8日到期的13.4億ABS一半金額展期一年；11月3日佳兆業(yè)理財(cái)產(chǎn)品未按時(shí)兌付。

受到一系列事件影響，投機(jī)級指數(shù)大幅下跌超30%。其中，過半房企收益率上行超10%，包括中南、榮盛等相當(dāng)一部分中游規(guī)模房企美元債收益率上行超50%，奧園、陽光城、新力、當(dāng)代置業(yè)、佳兆業(yè)等處于負(fù)面輿論中心的房企美元債收益率大都超過100%。

值得一提的是，海外債之所以總是先于境內(nèi)債發(fā)生波動，根本原因是其風(fēng)險(xiǎn)程度較高。相較于后者，海外債違約后更容易依賴市場機(jī)制化解，回收率普遍較低。而展期或置換盡管可以做到100%回收，但平均2-7年的延期，卻是多數(shù)投資者不愿意看到的。另外還有40%的中資美元債處置方式未知，大概率血本無歸。

一位資深投行人士向觀察者網(wǎng)分析稱，目前行業(yè)處在巨變期，反應(yīng)最為敏感的美元債市場與股市，自然免不了受到各種負(fù)面輿論的影響而產(chǎn)生波動。只要國內(nèi)債券二級市場尚未出現(xiàn)較大波動，就證明行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)依舊可控。大浪淘沙過后，行業(yè)將會更加有序、健康，活下來的企業(yè)也必將走得更遠(yuǎn)，因此不必過于悲觀。

11月19日，中國人民銀行發(fā)布2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告亦顯示，9月末，全國主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額51.4萬億元，同比增長7.6%，增速較6月末低1.9個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)貸款增速總體平穩(wěn)。

報(bào)告指出，目前房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)總體可控，房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的整體態(tài)勢不會改變。總的來看，既要堅(jiān)定信心，又要正視困難，將改革和調(diào)控、短期和長期、內(nèi)部均衡和外部均衡結(jié)合起來，努力實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

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