（文/觀察者網 李鵬濤 編輯/馬友友）“金牙銀眼銅骨頭”，在大眾印象中的牙醫(yī)與眼科醫(yī)院向來是財源滾滾、名利雙收，但瑞爾集團卻與之背道而馳。

近日，作為國內第三大民營口腔醫(yī)療服務商的瑞爾集團再度向港交所遞交招股書，擬在香港主板IPO上市。

此前，瑞爾集團因迫于“對賭”協(xié)議所規(guī)定的“2021年12月21日前上市”的壓力，于2021年7月1日首次遞表后便杳無音信。如今，該公司與投資人協(xié)商將上市截止日劃到了2023年12月21日，有了一定的喘息之機。

“對賭壓身”的瑞爾集團，除了要面臨在兩年內成功上市的“壓力”外，還要面對凈利潤連續(xù)三個財年虧損、毛利率較低、負債率較高等問題。

觀察者網注意到，該公司在經歷的5輪融資中，王思聰?shù)钠账假Y本在C輪融資時注資350萬美元，后又在D輪融資時又將購買的股份全部贖回。

三年虧12億、毛利率僅為24%

成立于1999年的瑞爾集團，是一家提供高端口腔醫(yī)療服務的企業(yè)，旗下?lián)碛懈叨似放迫馉桚X科和中端品牌瑞爾口腔，目前該公司主要涵蓋普通牙科、正畸、種植牙等業(yè)務。截至2021年9月30日，該公司在中國15個主要一二線城市運營111家醫(yī)院及診所，擁有882名資深牙醫(yī)。

至于高端和中端的口腔醫(yī)療服務的區(qū)別，瑞爾集團在招股書中表示，高端口腔醫(yī)療服務一般指面向上層市場的全面高度定制化口腔醫(yī)療服務，其掛牌價格較三甲醫(yī)院同類服務高出至少25%，目標客戶是一線城市中的“富?；颊摺?。

而中端口腔醫(yī)療服務則是指為中上階層市場量身定制的全面口腔醫(yī)療服務，其掛牌價格較三甲醫(yī)院同類服務高出約10%，面對一二線城市的新中產們。此外，瑞爾集團還提到，未來將開設“瑞爾Plus”品牌，通過會員模式運營，其收費較高端品牌瑞爾齒科還要高出30%。

以補牙為例，人們在三甲醫(yī)院補一顆牙需要200元-1500元，在瑞爾齒科則需要500元-5500元，瑞泰口腔則需要200元-3500元；假若種植一棵牙，在三甲醫(yī)院一般需要2000元-20000元，而在瑞爾齒科這個價格就變成了1.5-3.6萬元，接近三甲醫(yī)院的2-7倍。

值得一提的是，即便瑞爾集團旗下的口腔醫(yī)院價格較高，但該公司依舊“高朋滿座”。2019財年至2021財年（注：瑞爾集團使用財政年度概念，即2020年4月1日至2021年3月31日為2021財年）該公司總接診人次分別為106.36萬、107.61萬與137.10萬。

即使這樣，瑞爾集團的業(yè)績表現(xiàn)卻不盡人意。2019財年至2021財年，瑞爾齒科營收分別為10.80億元、11.00億元與15.15億元，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元與5.98億元，合計虧損超12億元，且呈逐年擴大趨勢。

具體來看，該公司2021財年的營收結構中，普通牙科、正畸科、種植牙科及其他的營收占比分別為54.7%、22.6%、19.8%、3.0%。

究其虧損的原因，主要是瑞爾集團的成本較高所致。2019財年至2021財年，該公司收入成本分別為9.17億元、9.89億元和11.51億元；在收入成本中，每年的“雇員福利開支”占總成本比例高達50%，占總營收比重達40%左右。而原材料及耗材，每年在成本中所占的比例不過20%左右。

上述同期，瑞爾集團分別擁有770名、820名、856名全職牙醫(yī)，每名全職牙醫(yī)的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。

瑞爾集團對此解釋稱，由于行業(yè)里經驗豐富的牙醫(yī)人數(shù)有限，口腔診所對牙醫(yī)的爭奪非常激烈，其中包括牙醫(yī)薪酬待遇方面的競爭，其需要提供具競爭力的報酬以挽留及吸引合格及有經驗的牙醫(yī)。

在高額成本的背后，瑞爾集團的毛利率與同行業(yè)水平相差較大。2019財年至2021財年，該公司毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。

而作為同樣赴港股上市的牙博士，2018年至2020年其毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%，中國口腔醫(yī)療在同期的毛利率分別為56.2%、54.4%、59.9%；“牙茅”通策醫(yī)療同期毛利率分別為43.83%、46.89%、45.78%。

負債率超200%、IPO后再背億元債務

從瑞爾集團的融資經歷來看，資本市場對其非常看好。自2010年4月至2021年4月，該公司先后進行了5輪融資，獲得約4億美元投資，投資方包括KPCB China、GL Capital、新天域資本、高盛集團、淡馬錫和高瓴資本等，其中，金額最大的一次融資是由淡馬錫領投的E輪融資，總交易額近2億美元。

看似多輪融資為瑞爾集團帶來“雄厚家底”，其實該公司早已資不抵債。2019財年至2021財年，瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；該公司負債率分別為187.25%、206.57%、204.47%。

需要指出的是，瑞爾集團在幾輪融資發(fā)行的均為可轉換可贖回優(yōu)先股，其具有對賭性質。如果瑞爾集團順利IPO，優(yōu)先股將自動轉為普通股；若其未能在規(guī)定時間內IPO，則優(yōu)先股持有人可要求于報告期末后的12個月內贖回優(yōu)先股。

招股書顯示，若優(yōu)先股持有人未要求自各日期起一年內贖回優(yōu)先股，則分類為流動資產；反之，則為非流動資產。

而在2020財年與2021財年，瑞爾集團可轉換可贖回優(yōu)先股在流動負債中的體現(xiàn)分別為24.63億元與31.78億元，這與該公司前期與投資者簽訂的協(xié)議有關。協(xié)議約定，若瑞爾集團于2021年12月31日前未能實現(xiàn)公開上市，則優(yōu)先股持有人可以要求公司贖回這部分優(yōu)先股。

不過，瑞爾集團在第一次遞交招股書之后，便及時的跟股東簽署了新的協(xié)議，將上述贖回日期修改為2023年12月31日，因此這筆可轉換可贖回優(yōu)先股，在2021年9月30日時的分類就改為了“非流動負債”，得以緩解燃眉之急。

除此之外，若瑞爾集團成功上市后，還將會面臨高額的債務。

2020年3月16日，瑞爾集團與深圳博泉企業(yè)管理中心、AASPCF3 Project Arrail Ltd簽訂了權證購買協(xié)議，前述投資人有意認購最多2842.77萬美元的股份，基于當時8800萬美元的估值。

隨后在2021年6月29日，瑞爾集團又與上述投資人簽訂了權證購買協(xié)議的終止契約。權證注銷后，瑞爾集團將在上市后第三個交易日支付權證持有人1562萬美元，若該公司未能于2022年12月31日前上市或公司擬進行交易銷售，雙方將訂立新的權證文件。

如今，一邊是“逼著”上市的協(xié)議，另一邊是上市后近1億元的債，瑞爾集團看似光鮮亮麗的外表下，是捉襟見肘和狀況百出的局面。

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