（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）與云南白藥、片仔癀并稱中藥快消領(lǐng)域“三劍客”的白云山，在今年6月身陷“泥潭”。

前有旗下超百個(gè)藥品先后遭到山東、安徽、貴州、山西等省份的撤網(wǎng)或價(jià)格調(diào)整，后又因資本市場(chǎng)環(huán)境變化等因素影響，不得不暫停其旗下子公司廣州醫(yī)藥赴港上市的計(jì)劃。

作為白云山大商業(yè)板塊的核心企業(yè)，廣州醫(yī)藥近年一直是白云山營(yíng)收的主要來源。2021年廣州醫(yī)藥為白云山貢獻(xiàn)了超6成的營(yíng)收，但由于其毛利率偏低，整體拉低了白云山的盈利水平。

此次IPO折戟的廣州醫(yī)藥，還要等待多久才能再次乘上資本的列車？

盈利能力“拖后腿”

白云山是一家專注于醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，其主要業(yè)務(wù)包括大南藥、大健康、大商業(yè)以及大醫(yī)療等四大板塊。

其中，大南藥主營(yíng)中西成藥、化學(xué)原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學(xué)原料藥中間體的研究開發(fā)、制造與銷售；大健康包括產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；大商業(yè)板塊包括西藥、中藥和醫(yī)療器械的批發(fā)、零售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

依托于“王老吉涼茶”的大健康板塊和以廣州醫(yī)藥為主的大商業(yè)板塊是白云山的主要營(yíng)收來源。2021年王老吉大健康公司和廣州醫(yī)藥分別為白云山貢獻(xiàn)了97.29億元、468.71億元，分別占白云山總營(yíng)收的14.1％和67.92％；其凈利潤(rùn)分別為12.88億元和5.21億元。

事實(shí)上，王老吉大健康公司和廣州醫(yī)藥均是白云山通過收購(gòu)得來。

早在2007年，白云山和聯(lián)合美華各持有廣州醫(yī)藥50%的股份。直至2017年年底，白云山再次以10.94億元向聯(lián)合美華購(gòu)買其持有的廣州醫(yī)藥30%的股權(quán)；隨后增資完成后，白云山持有廣州醫(yī)藥72.74%的股份。

2018年白云山又以13.89億元從控股股東廣藥集團(tuán)收購(gòu)了“王老吉”系列商標(biāo)專用權(quán)。自此，王老吉大健康和廣州醫(yī)藥均于2018年被納入白云山的合并報(bào)表范圍。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅自粕綘I(yíng)收由2017年的209.54億元漲至2021年的690.14億元，反觀該公司凈利潤(rùn)卻一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

與之相對(duì)應(yīng)的，白云山毛利率也由2017年的37.66％下滑至2021年的19.17％，其中以“王老吉涼茶”為主的大健康板塊2021年的毛利率為47.34％，同期以廣州醫(yī)藥為主的大商業(yè)板塊毛利率卻低至6.64％。

白云山的大商業(yè)盈利能力較弱，主要是其近幾年的成本不斷上升所致。2018年至2021年，該公司大商業(yè)成本分別為211.71億元、395.52億元、404.07億元、436.72億元。白云山對(duì)于該業(yè)務(wù)成本逐年增長(zhǎng)表示，主要因擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模即擴(kuò)展品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所致。

就目前來看，白云山大商業(yè)業(yè)務(wù)與醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)相比，其規(guī)模還較小。以近年來迅猛擴(kuò)張的大參林為例，其2021年藥店數(shù)量為7610家，而白云山的醫(yī)藥零售網(wǎng)點(diǎn)僅154家，不到一個(gè)零頭。

對(duì)白云山來說，當(dāng)下的市場(chǎng)趨勢(shì)有點(diǎn)殘酷。申萬宏源在研報(bào)中提到，醫(yī)院終端地位強(qiáng)勢(shì)，流通企業(yè)議價(jià)能力較差，墊資銷售為常態(tài)，行業(yè)毛利率、凈利率都較低。在兩票制和營(yíng)改增政策影響下，行業(yè)集中度逐漸提升，推廣能力強(qiáng)、終端覆蓋率高、配送能力強(qiáng)的大型流通商競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，業(yè)績(jī)有望明顯回升。

面對(duì)與行業(yè)頭部企業(yè)的較大差距，白云山有沒有能力加大分銷網(wǎng)絡(luò)及零售網(wǎng)絡(luò)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力呢？

分拆上市或是最優(yōu)解

內(nèi)憂外患之下，將隸屬大商業(yè)板塊的廣州醫(yī)藥進(jìn)行拆分上市，或是白云山的最佳選擇。

聯(lián)訊證券研報(bào)指出，廣州醫(yī)藥是白云山大商業(yè)板塊主要資產(chǎn)和貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的子公司，分拆上市是集融資解渴、厘清業(yè)務(wù)與估值提升多重利好之舉。

事實(shí)上，早在2019年白云山就將分拆廣州醫(yī)藥上市一事提上了日程。

白云山董事會(huì)會(huì)議當(dāng)年審議通過了《關(guān)于授權(quán)公司管理層啟動(dòng)分拆公司子公司到香港聯(lián)合交易所有限公司上市相關(guān)籌備工作的議案》，并表示，若廣州醫(yī)藥上市，將有利于拓寬公司的境外融資渠道，加速?gòu)V州醫(yī)藥國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，提升公司持續(xù)盈利能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力。

時(shí)隔兩年（2021年3月），廣州醫(yī)藥便向港交所遞交招股書，IPO前白云山為廣州醫(yī)藥的第一大控股股東，持有其72.74%的股份；沃博聯(lián)旗下全資子公司Alliance BMP Limited（聯(lián)合美華有限公司）為第二大股東，持有18.18%的股權(quán)；第三大股東為央企產(chǎn)業(yè)投資基金持有3.25%的股權(quán)。

招股書顯示，此次赴港募集資金將用于作出戰(zhàn)略收購(gòu)及投資以擴(kuò)大及增強(qiáng)其分銷網(wǎng)絡(luò)和優(yōu)化整合現(xiàn)有醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡(luò)；建立或收購(gòu)零售藥店來擴(kuò)大醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局；以及改善及升級(jí)信息技術(shù)系統(tǒng)，來提高該公司的運(yùn)營(yíng)效率并減少運(yùn)營(yíng)成本。

遞交招股書不久，廣州醫(yī)藥于去年７月便收到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)文件，核準(zhǔn)內(nèi)容中提到，廣州醫(yī)藥將發(fā)行不超過約9.39億股境外上市外資股。

因白云山與廣州醫(yī)藥在醫(yī)藥批發(fā)和零售領(lǐng)域存在一定的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為了推進(jìn)廣州醫(yī)藥順利上市，白云山內(nèi)部對(duì)于上市工作做了一系列業(yè)務(wù)資源整合，將其旗下醫(yī)藥零售和流通業(yè)務(wù)全部分給了廣州醫(yī)藥。

具體來看，白云山將旗下子公司采芝林藥業(yè)持有的廣州澳馬醫(yī)療器械和廣州采芝林藥業(yè)連鎖有限公司的100％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了廣州醫(yī)藥，順帶將其業(yè)務(wù)部門藥品營(yíng)銷中心和醫(yī)院銷售部也轉(zhuǎn)讓給了廣州醫(yī)藥；同時(shí)白云山旗下子公司廣州醫(yī)藥進(jìn)出口有限公司將其銷售二部相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等轉(zhuǎn)讓予廣州醫(yī)藥。

但時(shí)移世易，遷延3年之后，白云山還是按下了廣州醫(yī)藥上市的暫停鍵。

白云山日前公告稱，“由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的核準(zhǔn)批復(fù)有效期屆滿，以及目前香港資本市場(chǎng)環(huán)境變化，結(jié)合本公司及廣州醫(yī)藥的發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)審慎研究，決定暫時(shí)中止推進(jìn)廣州醫(yī)藥發(fā)行境外上市外資股（H股）并上市相關(guān)工作?！?

對(duì)于未來是否還會(huì)重啟該公司上市，白云山表示，“不排除會(huì)根據(jù)未來的市場(chǎng)環(huán)境及業(yè)務(wù)發(fā)展需要，在適當(dāng)時(shí)候考慮重新啟動(dòng)推進(jìn)相關(guān)工作?！?

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