（文/李鵬濤 編輯/馬媛媛）麥芽奠定啤酒的基礎(chǔ)風(fēng)味，是啤酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)中最主要的原料。

作為啤酒行業(yè)的上游供應(yīng)商，主營麥芽的永順泰將于7月28日首發(fā)上會，擬在深交所主板上市。此次IPO，該公司擬募資9.3億元，分別用于廣麥4期擴(kuò)建項目、年產(chǎn)13萬噸中高檔啤酒麥芽項目。

隨著啤酒行業(yè)發(fā)展從2013年見頂開始走“下坡路”后，上游麥芽行業(yè)的成長空間也受到相應(yīng)影響。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的永順泰，其業(yè)績也呈現(xiàn)下滑趨勢；同時該公司近7成營收依賴大客戶、且銷售金額與大客戶采購數(shù)據(jù)有一定的差異。

行業(yè)成長空間小、產(chǎn)品單一

招股書顯示，永順泰是一家主要從事麥芽的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其產(chǎn)品以基礎(chǔ)大麥麥芽為主，兼顧高端的特種麥芽等多種產(chǎn)品。

通常來講，麥芽被稱為“啤酒的骨架”，因?yàn)辂溠渴瞧【漆勗爝^程中的最主要成分，影響著啤酒包含顏色、香氣、酒體、平衡感以及尾韻等各個方面。

一直以來，我國麥芽產(chǎn)業(yè)的發(fā)展跟啤酒行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，啤酒產(chǎn)量變動影響著麥芽的產(chǎn)量。經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國啤酒工業(yè)成為世界上增長最快、產(chǎn)銷量最大和競爭最為激烈的行業(yè)。

早在2002年，我國啤酒產(chǎn)量達(dá)到2386.8萬千升，超過美國成為世界第一，但在2013年我國啤酒產(chǎn)量達(dá)到歷史高點(diǎn)5061.5萬千升后，我國人均啤酒消費(fèi)量開始緩慢下降，啤酒產(chǎn)量也隨之下降至2020年的3411.1萬千升。

作為啤酒產(chǎn)業(yè)的上游，永順泰在招股書中提到，“按照啤酒釀造每噸添加70千克麥芽計算，全國啤酒生產(chǎn)的麥芽需求量約為260-300萬噸，與國內(nèi)麥芽整體需求相匹配。隨著啤酒銷量趨于穩(wěn)定，將對麥芽產(chǎn)業(yè)一定不利影響?！?

對于啤酒行業(yè)未來發(fā)展，東吳證券在研報中指出，精釀啤酒或成啤酒行業(yè)的全新增長點(diǎn)。美國在80年代啤酒人均消費(fèi)量觸頂回落后精釀啤酒消費(fèi)占比逆勢上升，對于我國而言，這一趨勢日趨顯著。從銷量上看，2019年我國精釀啤酒銷量在啤酒總銷量中占比約2.4%（美國同期為13.6%），相比2012年的1.2%實(shí)現(xiàn)翻倍增長。

“我們認(rèn)為在消費(fèi)升級趨勢下精釀啤酒市場擁有很大潛力，足以支撐啤酒企業(yè)長期持續(xù)增長。從價格角度看，我國精釀啤酒價格可達(dá)普通啤酒3-4倍，目標(biāo)客群的價格敏感性比大眾啤酒低?！睎|吳證券認(rèn)為。

因此，隨著我國啤酒產(chǎn)業(yè)向高端化、精釀化的發(fā)展，將帶動特種麥芽和高端麥芽的需求快速增長，麥芽產(chǎn)業(yè)的高端化趨勢逐漸顯現(xiàn)。

需要指出的是，作為我國麥芽產(chǎn)業(yè)市占率第一的永順泰，其營收依舊以所屬基礎(chǔ)麥芽的大麥麥芽產(chǎn)品銷售為主，而所屬特種麥芽的小麥麥芽產(chǎn)品銷售占比極小，且該公司的高端麥芽還處于研發(fā)階段。

2018年至2020年及2021年上半年，永順泰大麥麥芽分別收入22.25億元、27.48億元、26.17億元和13.3億元，分別占總營收的94.08%、96.45%、96.74%和96.16%；而該公司小麥麥芽分別僅收入1.39億元、1.01億元、8826.76萬元和5316.13萬元，分別僅占總營收的5.92%、3.55%、3.26%和3.84%。

永順泰也在招股書中提示，“公司主營業(yè)務(wù)收入均來自于麥芽銷售，并以大麥麥芽為主。麥芽主要用于啤酒制造，目前行業(yè)成長空間主要受到啤酒行業(yè)整體發(fā)展的影響。如未來啤酒消費(fèi)量下降，行業(yè)競爭加劇，將可能導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品收入下降，毛利率下降，進(jìn)而將會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響?！?

業(yè)績下滑、銷售數(shù)據(jù)打架

整體來看，永順泰近幾年出現(xiàn)增收不增利的情況，且其毛利率也呈下滑趨勢。

2018年至2020年及2021年上半年，永順泰分別實(shí)現(xiàn)營收24.32億元、29.38億元、28.26億元和14.85億元；凈利潤分別為1.61億元、1.44億元、1.35億元和1.28億元。

可見，該公司的營收在2019年上漲20.79%后，2020年則下滑了3.82%；而凈利潤更是連續(xù)2年都出現(xiàn)了下滑，2019年、2020年分別同比下滑10.66%、5.9%。

上述同期，永順泰的毛利率分別為18.44%、15.85%、9.93%和14.3%。該公司對此解釋，主要受到了增值稅稅率變動和原料價格的影響。

作為一家麥芽生產(chǎn)商，永順泰采購的主要原材料為大麥，90%以上的原料為進(jìn)口原料，來源于加拿大、法國、阿根廷、澳大利亞等多個國家，上述同期，該公司前五大供應(yīng)商的采購占比分別為85.63%、71.43%和73.15%，較為集中。

在大客戶方面，雖然永順泰的前五大客戶較為穩(wěn)定，但其披露向大客戶銷售額數(shù)據(jù)與大客戶披露采購額數(shù)據(jù)并不相符。

永順泰自前五大客戶分別百威英博、華潤啤酒、燕京啤酒、宏全國際、珠江啤酒、嘉士伯等，2018年至2020年及2021年上半年，前五大客戶為永順泰貢獻(xiàn)了59.70%、65.39%、69.71%、69.94%。

對于大客戶集中度較高的問題，“麥芽原料的差異會對啤酒的口感產(chǎn)生影響，而消費(fèi)者對固定款式啤酒口感的變化又較為敏感，因而啤酒客戶對麥芽供應(yīng)商的選擇往往較為謹(jǐn)慎，在確定供應(yīng)商之后，往往傾向于與其長期合作。”永順泰在招股中稱，如未來該公司與主要客戶的合作關(guān)系發(fā)生變化，將對該公司產(chǎn)生不利影響。

具體來看，2018年至2020年永順泰向大客戶燕京啤酒銷售產(chǎn)品的金額分別為2.17億元、2.52億元、3.33億元，分別占營收的8.91%、8.57%、11.78%。

而燕京啤酒年報披露，上述同期，其對第一大供應(yīng)商的采購額分別為7959.34萬元、1.63億元、8083.82萬元，與永順泰的銷售數(shù)據(jù)懸殊較大，不知是否是燕京啤酒未對采購額合并計算所致。

值得一提的是，永順泰獨(dú)立董事張五九的配偶在燕京啤酒擔(dān)任獨(dú)立董事，這兩家公司存在一定的關(guān)聯(lián)銷售。據(jù)了解，張五九在2020年9月開始擔(dān)任永順泰獨(dú)立董事，在2020年9月至2021年6月期間，燕京啤酒為永順泰貢獻(xiàn)了2.72億元。

對于該關(guān)聯(lián)交易的交易價格是否公允，永順泰表示，“公司作為全國最大的麥芽制造商，與各大啤酒廠商均有業(yè)務(wù)合作，在報告期內(nèi)，公司向燕京啤酒銷售麥芽。公司對其交易均按市場價格定價，交易價格公允?！?

不僅如此，永順泰在2018年和2020年向珠江啤酒銷售產(chǎn)品的金額分別為1.5億元、1.44億元；而珠江啤酒同期年報顯示，其向前五名供應(yīng)商采購的金額與上述數(shù)據(jù)最接近的分別為1.06億元、1.3億元，但仍有4496.22萬元、1350.03萬元的差額。

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