【文/ 范從來】

感謝主持人！今天我想向各位同行、各位同學(xué)匯報的內(nèi)容是：怎樣看待中國改革開放以來金融穩(wěn)定和發(fā)展的問題。

在過去四十年當(dāng)中，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了拉美債務(wù)危機、日本地產(chǎn)泡沫、東南亞金融危機，以及美國的次貸危機，如圖1所示。當(dāng)下的中國金融也面臨很多問題，如金融的過快發(fā)展、脫實向虛等。但是從中國金融發(fā)展的總體走勢來看，沒有發(fā)生大的問題，可以說是相當(dāng)穩(wěn)定的。但是，在回顧中國經(jīng)濟改革發(fā)展成果的時候，大家通常很自豪的談?wù)撝袊?jīng)濟已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，但提及金融的時候很難有一種強有力的聲音來肯定中國金融的發(fā)展成就。是否，存在一個悖論？那么，我們該如何評價中國的金融發(fā)展呢？我想就這個問題談?wù)勎业姆治觥?

圖1 美聯(lián)儲基金利率與金融危機（%）

一、從金融發(fā)展指標(biāo)看中國金融的發(fā)展

關(guān)于金融發(fā)展的指標(biāo)，有麥金農(nóng)提出的M2/GDP（Mckinon, 1973），戈頓史密斯提出的金融資產(chǎn)總量/GDP（Goldsmith, 1969），反映一國金融部門為實體經(jīng)濟提供信貸支持的國內(nèi)信貸/GDP以及1992年由亞洲開發(fā)銀行提出的反映金融配置效率的私人部門信貸/GDP（King and Levine, 1993）等。

首先，我們來看經(jīng)濟貨幣化率（M2/GDP）的國際比較。從表1可以發(fā)現(xiàn)，1978年，中國經(jīng)濟貨幣化率只有24.4%，到2017年上升至202.6%。從這一指標(biāo)的歷史縱向比較來看，中國金融發(fā)展非常之快。但是鑒于中國與美國貨幣量的統(tǒng)計口徑差異，不便于橫向比較。那么從縱向?qū)Ρ葋砜?，美?978年的經(jīng)濟貨幣化率大概是70%，到2016年是90%左右。

其次，從經(jīng)濟信貸率來看，參見圖2，中國2017年的經(jīng)濟信貸率是206.4%，同樣處于高位。

再者，從私人部門的信貸/GDP的比重來看，私人部門的信貸反映的是金融發(fā)展的廣度，參見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)，2016年高收入國家私人部門信貸占GDP的比重是144.64%，2017年中等偏上國家私人部門信貸占GDP的比重是117.95%，中國私人部門信貸占GDP的比重是在155.82%左右。

表1 經(jīng)濟貨幣化率（%）

注：資料來源于Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫（世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。部分國家的部分年份數(shù)據(jù)缺失，用“-”表示，下同。

圖2  2017年的各國經(jīng)濟信貸率（%）

資料來源：根據(jù)Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫（國際清算銀行）提供的數(shù)據(jù)計算而得。

表2 私人部門信貸占GDP的比重

資料來源：Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫

所以，從上述金融發(fā)展的指標(biāo)來看，無論是從歷史的縱向比較還是跨國的橫向比較，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，新中國成立以來，中國的金融取得了迅速的發(fā)展。但是，人們在回顧新中國70年或者改革開放40年的時候，關(guān)于中國金融更多的是批評的聲音。我們說中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，但是很少有人會認為中國已經(jīng)成為世界金融大國，這是為什么呢？這實際上應(yīng)驗了一個說法，只要經(jīng)濟有問題就是金融有問題，只要金融有問題就是銀行有問題。這些批評的聲音，要么落在金融，要么落在銀行。在這樣的現(xiàn)實情況下，怎么來評價中國的金融改革呢？

二、如何評價中國的金融改革？

我想評價中國的金融改革可以從三個維度展開：一是，基于轉(zhuǎn)型國家的視角，將中國與東歐進行比較；二是，基于利率市場化的角度，將中國與拉美進行比較；三是，基于金融自由化的角度，將中國與美國進行比較。

圖3是中國和其它經(jīng)濟體經(jīng)濟增速的比較，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟增長在改革開放之前，同其它的經(jīng)濟體基本相當(dāng)，同處于低速增長區(qū)間。改革開放以后，中國經(jīng)濟增長迅速擺脫了低速軌道，上升到了一個高速并且比較穩(wěn)定的區(qū)域。

圖3  中國與其他經(jīng)濟體經(jīng)濟增速的比較，數(shù)據(jù)來源：Wind資訊全球宏觀數(shù)據(jù)庫。

我們再來看幾個主要經(jīng)濟體金融改革前后的經(jīng)濟表現(xiàn)。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以這些經(jīng)濟體的改革元年為界，取其金融改革前后9年為樣本，參見表3。我們可以發(fā)現(xiàn)，中國金融改革以后經(jīng)濟增速的均值提高了24%，經(jīng)濟波動性下降了53%；美國金融改革以后經(jīng)濟增速的均值下降了31%，經(jīng)濟波動性卻提高了63%，而其它幾個經(jīng)濟體的經(jīng)濟表現(xiàn)更差，根本不能與之相提并論。

表3 金融改革前后的經(jīng)濟表現(xiàn)

注：考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，上述數(shù)據(jù)以金融改革前后的9年為樣本。其中，中國以1978年作為金融改革分界點；美國以1970年開始放松利率管制為分界點；通常認為東歐金融改革始于20世紀90年代，拉美始于80年代，所以分別以1990年和1980年為它們金融改革的分界點。數(shù)據(jù)來源：Wind，作者計算。

另外，我們還分析了這幾個經(jīng)濟體在次貸危機影響下的經(jīng)濟增速變動情況，參見表4。次貸危機作為一個全球性的金融危機，實際上是對一個國家的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定性的測試。在次貸危機沖擊之下，中國經(jīng)濟增速下降了34%，美國下降了167%，東歐下降了178%，拉美下降了134%。雖然中國在次貸危機沖擊之下，從高速增長轉(zhuǎn)向了低速增長，但從沖擊影響來看是最小的。

表4 次貸危機影響下的經(jīng)濟增速變動