（文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

千億市值的自動化行業(yè)龍頭嘗試拆分子公司IPO，但上市之路可能并不順?biāo)臁?

匯川技術(shù)旗下子公司聯(lián)合動力，去年末向深交所提交創(chuàng)業(yè)板IPO并獲得受理。時隔2個多月時間，目前仍未有實質(zhì)性進(jìn)展。

作為第三方電驅(qū)動力龍頭，匯川技術(shù)早在2010年就已經(jīng)上市，2021年前后搭上新能源汽車行業(yè)東風(fēng)，股價1年之內(nèi)增長5倍，目前市值規(guī)模超過2000億元。此次IPO的聯(lián)合動力，正是匯川技術(shù)新能源汽車板塊的唯一運營主體，為新能源汽車動力提供電驅(qū)系統(tǒng)和電源系統(tǒng)的核心部件。

然而這一上市時機，則令市場感到費解。就在2024年4月，國務(wù)院發(fā)布的“新國九條”指出，對拆分上市要求“從嚴(yán)監(jiān)管”，而從匯川技術(shù)中拆分的聯(lián)合動力，無疑踩中“監(jiān)管雷區(qū)”。

聯(lián)合動力在招股書中稱，希望通過拆分上市，發(fā)揮融資功能優(yōu)勢，拓寬融資渠道，提高償債能力。而在這一上市監(jiān)管趨嚴(yán)的時期仍堅持IPO融資，無疑放大了企業(yè)“急用錢”的需求。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌指出，原本近期A股IPO進(jìn)度整體有較大幅度下滑：“在這樣的背景下，拆分上市的難度更大。”

“以價換量”，換來1年半盈利

作為智能電動汽車部件及解決方案提供商，聯(lián)合動力此次預(yù)計募資48.57億元，主要投向新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)及平臺類研發(fā)項目、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項目以及補充營運資金。

從過往3年半時間財務(wù)情況來看，由于和發(fā)展迅速的新能源行業(yè)緊密相連，聯(lián)合動力能夠做到市場份額逐年提升，營收、利潤、資產(chǎn)規(guī)模都在持續(xù)增長。

招股書顯示，2021-2024年6月末（IPO期內(nèi)）公司營收分別為29.02億元、50.27億元、93.65億元、60.55億元，3個完整年度的營收同比增幅高達(dá)73.19%、86.29%，復(fù)合增長率達(dá)到80%，處于較高增長水平。

資產(chǎn)規(guī)模也在同步增長，期內(nèi)分別達(dá)到46.15億元、90.87億元、122.97億元、129.72億元。但相較于營收的穩(wěn)步增幅，資產(chǎn)規(guī)模增長率波動較大，同比增幅從2022年的96.9%，下跌至2023年的35.32%，但到了2024年，僅上半年的資產(chǎn)規(guī)模便幾乎和2023年全年持平，再度回到迅猛增幅。

雖然營收和資產(chǎn)規(guī)模都頗為搶眼，但利潤表現(xiàn)則頗為脆弱。聯(lián)合動力直到2023年，才剛剛實現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)年的凈利潤接近1.86億元，到2024年上半年，凈利潤達(dá)到了2.84億元。

但2023年的扭虧節(jié)點頗為迅速，在此之前的2021年和2022年，公司凈虧損額還分別為2.49億元和1.79億元。

實現(xiàn)扭虧為盈一個較為明顯的因素是“以價換量”。從公司收入結(jié)構(gòu)來看，電驅(qū)系統(tǒng)在歷年收入中都是絕對大頭，2021年電驅(qū)收入在營收占比高達(dá)96.71%，到2024年上半年仍高達(dá)84.98%。招股書顯示，2021年-2022年間，在聯(lián)合動力電驅(qū)系統(tǒng)單價從4969元/臺漲價至5160元/臺，但在2023年降價至4474元/臺，換得2023年超過168萬臺的銷售量。2024年上半年，單價再次下降至“3字頭”，半年賣出133.95萬臺，通過降價換取銷量實現(xiàn)盈利。

對此，沈萌表示，扭虧為盈要看是經(jīng)常性的還是非經(jīng)常性的：“如果是核心資產(chǎn)的盈利能力加強，那么對估值就會有積極的作用?！狈粗?，則會降低估值“含金量”。

降價銷售對擴(kuò)大銷售、搶占市場占有率起到有效作用，但如果持續(xù)依賴低價策略，長期來看則會侵蝕利潤，并且會更加快速地摸到行業(yè)“天花板”。

聯(lián)合動力在招股書中開宗明義便提到，持續(xù)擴(kuò)大的客戶群體以及高速增長的產(chǎn)品需求，也導(dǎo)致公司現(xiàn)有產(chǎn)能趨于飽和。同時，公司一定程度上受到新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策影響，如果國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，可能對新能源汽車以及核心零部件企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

踩雷威馬導(dǎo)致壞賬，應(yīng)收賬款高企是隱憂

流動資金偏緊，是聯(lián)合動力存在的另一個較為直觀的問題。

公司在招股書也坦言，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.42%、65.3%、68.45%和67.86%，流動比率分別為1.21倍、1.22倍、1.16倍和1.12倍，公司資產(chǎn)負(fù)債率較同行均值的60%屬于較高水平，流動比率較同行業(yè)上市公司平均水平則偏低。如果公司主要經(jīng)營客戶出現(xiàn)波動，特別是公司資金回籠出現(xiàn)短期困難，可能會出現(xiàn)短期債務(wù)償還風(fēng)險。

之所以存在這樣的風(fēng)險，也和聯(lián)合動力的產(chǎn)品和客戶集中度有關(guān)。從上述收入結(jié)構(gòu)已經(jīng)能看出，聯(lián)合動力絕大部分業(yè)務(wù)收入都來自于將電驅(qū)系統(tǒng)出售給車企，而公司對幾家頭部車企又存在高度依賴。

招股書顯示，報告期內(nèi)公司前五大客戶主要為理想汽車、廣汽集團(tuán)、奇瑞集團(tuán)、長安汽車、吉利集團(tuán)等車企，2021年-2024年上半年，前五大客戶銷售金額在總營收中的占比分別為81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。雖然期內(nèi)逐漸下降，但前五占比仍然過半。

客戶的較高集中度的確會帶來穩(wěn)定增量，但也讓企業(yè)難以規(guī)避下游行業(yè)存在的整體性風(fēng)險。尤其是高度集中的前五大客戶，同時也是聯(lián)合動力應(yīng)收賬款單位主力。

報告顯示，上述前五大客戶歷年期內(nèi)應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額占比分別為75.37%、67.37%、67.17%和60%，和銷售占比頗為接近。截止2024年6月末，公司應(yīng)收賬款總額約為36.13億元，處于高位水平。

聯(lián)合動力早前就在大客戶威馬集團(tuán)身上吃過“悶虧”。直到2021年度，威馬集團(tuán)還是聯(lián)合動力排名第三的大客戶，當(dāng)年對威馬的銷售額還接近2.16億元，占到總營收的7.44%。

然而這部分銷售額卻成為應(yīng)收賬款，隨著2023年威馬汽車宣布破產(chǎn)，應(yīng)收帳款悉數(shù)成為壞賬，給聯(lián)合動力帶來大額損失。公告來看，即便發(fā)起訴訟，威馬汽車至今也未能履行支付義務(wù)，聯(lián)合動力只能通過申報債權(quán)彌補損失。

在制造業(yè)行業(yè)，應(yīng)收賬款較高的情況普遍存在，因此頭部企業(yè)會選擇通過分散客戶，降低單一客戶經(jīng)營不善給企業(yè)造成的影響。然而從聯(lián)合動力的客戶構(gòu)成來看，對大客戶的高依賴度疊加較高的應(yīng)收賬款比例，無疑會對企業(yè)資金風(fēng)險帶來更大壓力。

“新能源行業(yè)現(xiàn)在本身就存在較高風(fēng)險，高價車賣得少，低價車虧得多。如果客戶掙錢都很難了，供應(yīng)商想掙錢的難度更大?！鄙蛎日J(rèn)為，當(dāng)下不少新能源車企依賴隱形財政支持整車車廠，整車車廠再通過供應(yīng)鏈養(yǎng)活上游企業(yè)：“雖然企業(yè)希望能通過上市融資改變資金狀況，但證監(jiān)會審核要求趨嚴(yán)，單一上市主體的IPO尚且不輕易放行，拆分上市的難度無疑更大?！?