受國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)反彈帶動(dòng)，人民幣對(duì)美元雙邊匯率近期從6.27左右貶至6.34左右，這也讓不少出口企業(yè)暫時(shí)松了一口氣，甚至已有分析師預(yù)測(cè)人民幣已經(jīng)進(jìn)入了中長(zhǎng)期貶值通道。

但預(yù)測(cè)這件事，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師們自然可以樂(lè)此不疲，但企業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)們不能把市場(chǎng)輿論太當(dāng)回事兒，作為操盤(pán)手和企業(yè)盈虧的責(zé)任人，仔細(xì)審視人民幣對(duì)美元貶值背后的市場(chǎng)情緒變化更為重要。趁著五一假期，大家的情緒都冷靜一些的時(shí)候，我們不妨仔細(xì)審視一下近期的行情。

觀察近期人民幣日間波動(dòng)情況，可以看出人民幣對(duì)美元的貶值步伐其實(shí)并不堅(jiān)定。突出表現(xiàn)為：人民幣對(duì)美元的波動(dòng)節(jié)奏與美元指數(shù)高度同步，在中間價(jià)貶值之后，即期市場(chǎng)的結(jié)售匯交易并未對(duì)人民幣施加明顯的貶值壓力。說(shuō)起來(lái)可能有些費(fèi)解，我們舉個(gè)有數(shù)字的例子。

4月26日（周四），美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.3283，相比周三的6.3066高了217個(gè)基點(diǎn)，這是根據(jù)“參考一籃子貨幣”+“參考收盤(pán)價(jià)”定價(jià)規(guī)則制定出來(lái)的中間價(jià)，在隔夜國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)攀升的情況下，美元兌人民幣中間價(jià)出現(xiàn)上調(diào)很正常。

真正值得關(guān)注的是，早上銀行間市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后，人民幣即期匯率幾乎就躺在中間價(jià)附近，波動(dòng)幅度十分狹窄，直到下午3點(diǎn)半，主要波動(dòng)區(qū)間就在6.3200-6.3260，比中間價(jià)還略低一點(diǎn)。導(dǎo)致這一情況的直接原因是在26日的日盤(pán)交易時(shí)段，美元指數(shù)并未延續(xù)25日夜盤(pán)和26日早盤(pán)時(shí)段的攀升行情，而是在攀升至91.20附近后陷入橫盤(pán)震蕩，最低一度回落至91.08附近。在看到美元指數(shù)似乎后繼乏力之后，投資者完全沒(méi)有主動(dòng)做空人民幣的動(dòng)力。直到下午3點(diǎn)半之后，在美元指數(shù)突然有所反彈的帶動(dòng)下，人民幣才表現(xiàn)出一點(diǎn)繼續(xù)走弱的跡象，一度跌至6.3360，但這只是曇花一現(xiàn)，到下午4點(diǎn)半收盤(pán)，最終回到6.3300，與中間價(jià)基本持平。

換句話說(shuō)，4月26日人民幣即期匯率收盤(pán)價(jià)雖然比25日的6.3204貶值了96個(gè)基點(diǎn)，但這主要拜中間價(jià)貶值所賜，而中間價(jià)貶值又是定價(jià)機(jī)制作用的結(jié)果，境內(nèi)投資者在日間交易時(shí)段并未進(jìn)一步給人民幣施加貶值壓力。

26日的情景并非個(gè)案，27日上述行情再現(xiàn)：先是在隔夜美元指數(shù)攀升的帶動(dòng)下人民幣中間價(jià)貶值110個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.3393。但由于日盤(pán)美元指數(shù)并未繼續(xù)上行，美元兌人民幣即期匯率雖然高開(kāi)在6.3446，但很快跌至6.34下方，最低觸及6.3326，比中間價(jià)還低了67個(gè)基點(diǎn)。直到下午2點(diǎn)之后，由于美元指數(shù)再次出現(xiàn)上揚(yáng)（一度從91.55附近攀升至91.85上方），人民幣對(duì)美元才再次貶至6.34上方，并最終收在6.3439。

很明顯，27日的行情中，除了定價(jià)規(guī)則在隔夜美元指數(shù)攀升的作用下打壓了人民幣之外，日盤(pán)交易時(shí)段人民幣的貶值壓力也是來(lái)自同時(shí)段的美元指數(shù)升值，境內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)主動(dòng)施壓人民幣的跡象并不明顯。

我們把目光放長(zhǎng)一些，可以發(fā)現(xiàn)人民幣的貶值似乎越來(lái)越難了。自今年1月26日美元指數(shù)在88.5附近剎住下跌步伐以來(lái)，在橫盤(pán)震蕩中曾出現(xiàn)多次階段性反彈。在4月下旬這波反彈之前，前期的反彈高點(diǎn)在90.94，當(dāng)時(shí)人民幣一度跌至6.36附近。目前這波行情美元指數(shù)已經(jīng)反彈至91.80附近，但人民幣仍在6.34左右徘徊。美元指數(shù)攀升對(duì)人民幣的打壓力度明顯在下降。

為什么在美元持續(xù)反彈的背景下，人民幣的貶值步伐走得如此拖沓呢？在排除央行干預(yù)的情況下（目前沒(méi)看到有央行主動(dòng)入市的證據(jù)），主要原因可能是境內(nèi)投資者總體上對(duì)美元指數(shù)后市的攀升空間有所懷疑，所以時(shí)刻防備著美元指數(shù)觸頂回落。對(duì)于以銀行自營(yíng)盤(pán)為主的機(jī)構(gòu)投資者而言，這導(dǎo)致其交易時(shí)始終盯著美元指數(shù)，缺乏主動(dòng)建倉(cāng)的意愿。

對(duì)于有實(shí)際結(jié)售匯需求的企業(yè)和個(gè)人投資者而言，如果其總體上對(duì)美元指數(shù)后市的攀升空間有所懷疑，那么美元指數(shù)的攀升一方面會(huì)促使其抓住美元走強(qiáng)的機(jī)會(huì)逢高結(jié)匯，另一方面則不容易刺激其購(gòu)匯沖動(dòng)，這導(dǎo)致在結(jié)售匯交易層面，始終無(wú)法配合美元指數(shù)的上行，通過(guò)較為明顯的結(jié)售匯逆差，形成持續(xù)打壓人民幣的力量。

當(dāng)然，還有另外一種可能，但筆者缺乏數(shù)據(jù)支持，只是個(gè)猜測(cè)。那就是在人民幣前期持續(xù)升值之際，不少出口企業(yè)倍感痛苦。到了今年一季度，人民幣雖然升值步伐暫停，且出現(xiàn)多次階段性的下跌，但下跌幅度都不大，主要就在6.25-6.36之間徘徊，導(dǎo)致不少出口企業(yè)患得患失，始終拿不定主意是否結(jié)匯。但多數(shù)企業(yè)是不能一直推遲結(jié)匯時(shí)間的，因?yàn)楸仨毚_保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的正常進(jìn)行，所以在猶豫許久之后，終于決定趁著這一波美元走強(qiáng)結(jié)匯了事，至于美元是否會(huì)進(jìn)一步走強(qiáng)，他們已經(jīng)等不及了,也懶得去想了。

總體來(lái)看，雖然4月下旬人民幣對(duì)美元持續(xù)貶值，但主要是跟隨國(guó)際市場(chǎng)美元走強(qiáng)的被動(dòng)行情，境內(nèi)市場(chǎng)情緒總體上相當(dāng)平穩(wěn)。在這種市場(chǎng)情緒氛圍下，若美元指數(shù)繼續(xù)上攻，人民幣對(duì)美元雖然會(huì)繼續(xù)跟隨走弱，但貶值幅度將遠(yuǎn)小于美元指數(shù)的升值幅度，達(dá)到美指升幅的一半幾乎就是上限；反過(guò)來(lái)，一旦美元指數(shù)上行遇阻，人民幣快速回升的概率較高。