【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 韓會師】

今年4月以來，美元對人民幣即期匯率持續(xù)走弱，大有快速擊穿6.30之勢。5月27日，人民幣對美元匯率繼續(xù)上漲，離岸、在岸人民幣分別升破6.37和6.38，均已創(chuàng)下三年新高。截至5月31日，兩個月內(nèi)在岸市場人民幣對美元升值約3.1%，徹底扭轉(zhuǎn)3月份人民幣對美元階段性的貶值行情。

市場輿論普遍認(rèn)為，美元指數(shù)走弱和海外投資者增持國內(nèi)證券資產(chǎn)是人民幣走強(qiáng)的主要原因。這不無道理，但可能夸大了二者的作用。

先看美元指數(shù)?！皡⒖家换@子貨幣+參考收盤價”的人民幣中間價定價機(jī)制，這決定了美元指數(shù)的波動會對人民幣匯率造成沖擊。為了對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，美元升值時，人民幣自然要向弱方調(diào)整；反之亦然。這也是市場輿論普遍將美元指數(shù)走勢看作人民幣匯率重要決定因素的原因所在。

但必須指出的是，“參考一籃子”直接影響的是中間價，不是即期匯率。中間價出臺之后，一天之內(nèi)就不會再變，如果市場不買賬，即期匯率完全可以向著漲停板或者跌停板靠近。簡而言之，“參考一籃子”可以通過影響中間價限制即期匯率每天的波動區(qū)間，但并不能改變即期匯率的波動趨勢。

設(shè)想一種情況，在美元指數(shù)持續(xù)升值的時候，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，國際收支保持較大順差規(guī)模。這時一方面人民幣中間價定價機(jī)制會對人民幣施加貶值壓力，另一方面國內(nèi)外匯市場持續(xù)的美元賣出則會給人民幣施加升值拉力，如果升值拉力超過貶值壓力，最終完全可能出現(xiàn)美元指數(shù)和人民幣匯率同時升值的情形。

例如，2020年8月到11月，美元指數(shù)基本就在92-94之間橫盤震蕩，如果美元指數(shù)的波動可以成為人民幣匯率的主導(dǎo)因素，那么人民幣匯率也應(yīng)該橫盤波動，但實際情況是同期人民幣對美元大約升值了6%。

不難發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)的波動只有和我國外匯市場供求格局同向共振的時候，才能對人民幣匯率波動產(chǎn)生趨勢性影響。畢竟，市場價格是交易出來的，定價機(jī)制可以對市場情緒施加影響，甚至階段性地改變價格走勢，但改變不了市場交易背后的經(jīng)濟(jì)基本面。

再看外資增持國內(nèi)證券資產(chǎn)。受疫情防控有力、經(jīng)濟(jì)快速企穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)健等諸多因素影響，海外資本增持國內(nèi)證券資產(chǎn)是基本事實。

據(jù)統(tǒng)計，2020年外資增持境內(nèi)債券達(dá)1861億美元，今年4月，外資單月就凈增持境內(nèi)股票和債券195億美元。但在解讀上述數(shù)據(jù)與人民幣匯率的關(guān)系時，市場輿論往往忽略兩個細(xì)節(jié)。

一是外資增持境內(nèi)證券資產(chǎn)未必需要賣出外匯（主要是美元）。當(dāng)前，僅香港地區(qū)的人民幣存款就超過7800億元，為了鼓勵海外投資者持有人民幣，促進(jìn)人民幣國際化，我國一直努力提高境外投資者投資境內(nèi)證券市場的便利性，但這些資產(chǎn)增持行為并不涉及外匯交易，自然也就不會對人民幣匯率造成影響。

二是衡量證券投資項目對匯率的影響不能只考慮外資的流入，還必須考慮境內(nèi)資金的流出，二者軋差之后的凈值才是真正影響人民幣匯率的變量。如果輿論最關(guān)注的美元指數(shù)和外資增持人民幣證券資產(chǎn)都不是人民幣升值的主要推手，誰才是呢？

貿(mào)易項下結(jié)售匯順差激增才是人民幣升值的主要拉動力量，結(jié)售匯順差激增的背后則是疫情背景下海外需求超預(yù)期擴(kuò)張支撐下的貨物貿(mào)易順差激增。

在疫苗生產(chǎn)研發(fā)逐漸取得進(jìn)展，中國率先取得疫情防控重大戰(zhàn)果，歐美主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種和疫情防控逐漸步入正軌的大背景，市場一度預(yù)期2021年全球?qū)χ袊圃斓囊蕾嚦潭葧黠@下降，但印度、巴西等國疫情的持續(xù)惡化，疫情嚴(yán)重國家對出境人群的管控不力等情況，令全球產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)再度蒙上陰影。

首批粵產(chǎn)新冠疫苗深圳開打。圖片來源：視覺中國

在此背景下，我國貨物貿(mào)易順差飆升，今年1-4月，累計實現(xiàn)順差1579億美元，同比增長174%?？紤]到2020年初疫情爆發(fā)的特殊性，同比數(shù)據(jù)的失真度較高。但即使與2019年1-4月相比，今年貨物貿(mào)易順差仍增長了84%。

近年來，隨著境內(nèi)外匯市場參與者的增加以及境內(nèi)外市場聯(lián)通的增強(qiáng)，純粹的投機(jī)性交易對人民幣匯率的影響有增大趨勢。特別是在人民幣貶值階段，在岸市場容易被離岸市場的恐慌情緒所帶動。

但總體上，由于境內(nèi)監(jiān)管層面始終對市場投機(jī)持高度警惕的態(tài)度，企業(yè)與個人的結(jié)售匯行為始終是決定人民幣中長期走勢的決定性因素，銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行短期投機(jī)性交易時，也十分重視銀行代客結(jié)售匯市場的趨勢性預(yù)判。

打個比方，美元就像一只股票。當(dāng)企業(yè)和個人投資者持續(xù)拋售一只股票（美元）的時候，股票的價格（美元對人民幣的匯率）自然傾向于下跌。此時，即使某些金融投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場錯了，股票（美元）一定會大幅反彈，也未必就敢大規(guī)模長時間地逆勢建倉。

我們將視線放長。今年4、5月份人民幣的升值行情其實是2020年6月以來人民幣升值行情的延續(xù)。這一波升值行情在今年一季度出現(xiàn)階段性調(diào)整，主要原因是美國政府換屆和美國疫情得到控制對市場情緒產(chǎn)生了較大的影響，市場參與者對中國出口訂單轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂情緒加重。但在持續(xù)的貨物貿(mào)易和結(jié)售匯大額順差的推動下，階段性的情緒調(diào)整最終將人民幣匯率的主導(dǎo)權(quán)交回到基本面手中。

圖片來源：視覺中國

近期大家討論人民幣升值是否會抑制出口，我的分析是不會。雖然人民幣升值的主要支撐因素恰恰是出口旺盛，而出口旺盛的主要原因又是在疫情沖擊背景下，中國憑借強(qiáng)有力的社會治理能力，確保了產(chǎn)業(yè)鏈的正常運轉(zhuǎn)，從而使得全球市場不得不更加依賴中國制造。

在海外疫情尚未得到有效控制，特別是與中國的出口市場存在直接競爭關(guān)系的新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈未能全面恢復(fù)之前，人民幣比較溫和的階段性升值，比如年度升值5%左右，對抑制出口的作用不會很大。

從歷史數(shù)據(jù)看，海外需求一直是制約我國出口的首要因素，人民幣對美元雙邊匯率的升值，對出口的抑制作用并不顯著。