自10月起，人民幣匯率出現(xiàn)了新一輪貶值，且勢(shì)頭來勢(shì)兇猛。11月15日，在開市不到兩個(gè)小時(shí)的時(shí)間內(nèi)，在岸人民幣匯率連續(xù)跌破6.85和6.86大關(guān)，創(chuàng)八年以來的新低。人民幣中間價(jià)、離岸和在岸匯率出現(xiàn)全線下跌。

11月24日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)下跌181點(diǎn)，報(bào)6.9085；早間離岸人民幣兌美元失守6.96元關(guān)口，再度刷新紀(jì)錄低位至6.9650元。11月25日人民幣中間價(jià)再貶83點(diǎn)，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.9168。

人民幣匯率貶值問題再度成為國(guó)內(nèi)外高度關(guān)注的問題。主要的疑問集中在三方面：

1、 加入SDR 不是有利于人民幣匯率的穩(wěn)定么，為什么人民幣反而出現(xiàn)速貶?

2、 人民幣究竟會(huì)貶值到什么程度？

3、 以及這一輪調(diào)整到底對(duì)中國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)影響如何？

我們逐一討論。

加入SDR短期效果有限

為了妥善加入SDR（特別提款權(quán)）籃子，中國(guó)有關(guān)部門作了大量努力。為了確保人民幣入籃后平穩(wěn)過渡，并提升人民幣的國(guó)際使用，去年12 月開始中國(guó)便實(shí)施了一系列的改革與開放的措施。

其中較為關(guān)鍵的改革措施包括：推出參考一攬子貨幣的CFETS 人民幣匯率指數(shù)；進(jìn)一步向指定境外機(jī)構(gòu)投資者開放銀行間債券市場(chǎng)；以及在G20 峰會(huì)召開前夕推出以SDR 計(jì)價(jià)債券（木蘭債）。

9 月2日，世界銀行在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了總額為5 億SDR（約合47 億人民幣）。這是35年來SDR債券的首次發(fā)行，相關(guān)的所有結(jié)算均使用人民幣。

不少專家對(duì)人民幣加入SDR后的匯率持正面態(tài)度。他們認(rèn)為：國(guó)際投資者配置人民幣債券資產(chǎn)的需求進(jìn)一步增加，相應(yīng)帶來資本流入，將助力人民幣匯率保持穩(wěn)定。近期一些國(guó)際金融組織、境外央行等境外央行類機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)亦增加境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)的配置。當(dāng)前全球官方儲(chǔ)備中美元、歐元、英鎊、日元分別占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR后，國(guó)際儲(chǔ)備中人民幣占比若趕上日元水平，全球央行對(duì)人民幣資產(chǎn)需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平，將增加約2900億美元。

不過這樣的看法可能過于樂觀。SDR只占到全球外匯儲(chǔ)備的3%，同時(shí)，因?yàn)椴淮嬖赟DR交易的私人市場(chǎng)，SDR內(nèi)部貨幣組合結(jié)構(gòu)的改變，也幾乎不會(huì)影響到私人機(jī)構(gòu)，使之改變他們的資產(chǎn)組合。

目前許多央行已經(jīng)將人民幣資產(chǎn)納入了他們的外匯儲(chǔ)備。沒有一個(gè)國(guó)家在對(duì)外貿(mào)易中實(shí)際使用SDR。因此，入籃SDR而增加對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求在現(xiàn)階段十分有限。SDR主要是為政府間提供了可替代支付的媒介和儲(chǔ)備貨幣。但在現(xiàn)實(shí)中，除了IMF內(nèi)部的記賬，SDR很少被用到。因此加入SDR其實(shí)幾乎不會(huì)給中國(guó)帶來實(shí)際的影響力。

SDR 債券的發(fā)行雖然在在不涉及跨境資本流動(dòng)的情況下，配置外匯資產(chǎn)等方面起到積極的作用，但鑒于其剛剛恢復(fù)發(fā)行，市場(chǎng)規(guī)模小，象征意義更大一些。但其實(shí)際影響將取決于未來SDR 產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)模。

因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，包括加入SDR在內(nèi)的一系列人民幣國(guó)際化進(jìn)程，最終有利于人民幣匯率的堅(jiān)挺，同時(shí)有利于降低中國(guó)對(duì)巨額外匯儲(chǔ)備的依賴。但從短期看，確實(shí)象征意義更大一些。

人民幣匯率無需大貶

經(jīng)歷人民幣一輪快速貶值之后，民間的段子就開始活躍起來：

人民幣已經(jīng)過了下面幾個(gè)階段：

“人民幣不具備貶值基礎(chǔ)”，

“人民幣不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)”，

“人民幣不具備大幅貶值基礎(chǔ)”，

“央行不會(huì)放任人民幣匯率出現(xiàn)急劇大幅貶值”

“中國(guó)或成人民幣貶值的最大贏家”

……

這也難怪。對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)，無論實(shí)際走勢(shì)是升是貶，過去十幾年來官方的口徑一律都是穩(wěn)定。這既是國(guó)情的需要，也是官方統(tǒng)一的口徑。

由于人民幣匯改之初就恰逢2015年人造牛市崩盤，為了穩(wěn)定市場(chǎng)，政府匯改之初就急急出來安撫市場(chǎng)，認(rèn)為2%的匯率貶值早就到位。但事實(shí)上，過去一年多美國(guó)因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及加息預(yù)期疊加，匯率強(qiáng)勁上揚(yáng)，對(duì)其他各主要貨幣普遍升值在20%以上。

而同期中國(guó)為了完成順利完成國(guó)際化，一直跟隨美元升值，對(duì)世界其他主要貨幣大約積累了17%左右的升幅。人民幣也成為繼美元之后，世界第二強(qiáng)的主要貨幣。但這次人民幣的快速升值，其實(shí)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)實(shí)并不完全相符。這也為人民幣后期的貶值，提供了現(xiàn)實(shí)的需求。

不過整體來看，人民幣目前并沒有大幅貶值的壓力。

從短期匯率角度看，去年811匯改至今，人民幣對(duì)美元大致貶值11%，短期貨幣高估的壓力已經(jīng)大大減少。按此前的計(jì)算，人民幣對(duì)美元大約在7.3左右即可恢復(fù)到美元2014年急升前的狀態(tài)。

從整體經(jīng)濟(jì)角度看，目前中國(guó)仍保持6.5%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的兩倍左右。供給側(cè)改革后，目前多項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也開始復(fù)蘇。許多兩年內(nèi)看跌人民幣到7.8乃至8.3的判斷缺乏特別強(qiáng)的依據(jù)。

這輪人民幣匯率最終會(huì)跌倒哪里？?jī)赡陜?nèi)會(huì)跌倒7.8么，或者8.3？而來自官方和業(yè)界多數(shù)聲音依舊，認(rèn)為人民幣長(zhǎng)期來看沒有貶值的基礎(chǔ)。

合適的匯率有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)

為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，2014年后人民幣盯住美元，人民幣指數(shù)也被動(dòng)升值了17%左右。但從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，其時(shí)正逢中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”初期，各行業(yè)去庫(kù)存和調(diào)整恰逢其時(shí)，經(jīng)濟(jì)原本偏弱，走強(qiáng)的匯率其時(shí)不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。人民幣匯率和美元逐漸脫鉤，其實(shí)是和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀是吻合的。

人民幣匯率逐漸均衡，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)

8.11匯改以來，人民幣匯率變動(dòng)的一個(gè)主要特點(diǎn)就是與境內(nèi)資本外流關(guān)聯(lián)度明顯增強(qiáng)，并相互影響。人民幣匯率貶值導(dǎo)致資本外流加劇，而資本外流加劇又進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣匯率貶值的市場(chǎng)預(yù)期，加大了匯率貶值壓力。

從目前實(shí)施的資本管理政策措施看，仍采取了不均衡的資本流動(dòng)管理的政策措施：一方面放松資本流入管理，如逐步放開境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的限制，對(duì)外債和外商投資企業(yè)資本金實(shí)行意愿結(jié)匯等等；另一方面則明顯強(qiáng)化了對(duì)資本流出的管制，強(qiáng)化了對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人境外資金匯出的審核力度，加大了對(duì)資本流出的管制力度。

容易看出，此類外匯管制手段是基于人民幣匯率高估下的產(chǎn)物。超常規(guī)的外匯管制本身就是匯率高估的信號(hào)燈，考慮到中國(guó)目前頻繁的跨境人員流動(dòng)和巨額的進(jìn)出口貿(mào)易，外匯管制即便從短期效果來看，也不顯著，長(zhǎng)期來看則明顯低效。

而人民幣匯率逐漸均衡，不但有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，也可以讓低效的匯率管制措施逐漸退出市場(chǎng)。

可以預(yù)見：伴隨人民幣的國(guó)際化進(jìn)程和“一帶一路”成效顯現(xiàn)，未來會(huì)有更多國(guó)際貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)算采用人民幣計(jì)算和支付，如此中國(guó)將逐漸減少對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴并可以進(jìn)一步放寬資本進(jìn)出的管制。這個(gè)是未來人民幣從國(guó)際化中能帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。

附表：

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