第一點，當代各國貨幣不同，但有的貨幣是國際通用貨幣（并不等同于完全可兌換貨幣，有的小幣種完全可兌換，但在國際上并不廣泛接受，比如挪威克朗），有的貨幣只在本國國內(nèi)被接受。因此會形成外匯儲備的概念。這樣，假設(shè)一個其貨幣為國際通用貨幣的國家（如美國）的企業(yè)，到另一個貨幣尚未為國際通用貨幣的國家（如中國）投資，假設(shè)為10億美元，那么這10億美元的國際貨幣就會被接收國的央行接受，央行基于匯價創(chuàng)造出等值的本國貨幣（約61億人民幣）給該投資企業(yè)的國內(nèi)對應(yīng)實體，而10億美元則移交給外匯管理局進行管理。那么基于不生息就吃虧的因素，當然要把這10億美元“存起來”——比較妥善且大額具有流動性（隨時提取可用）的該貨幣國政府發(fā)行的國債。所以，一旦一筆國際直接投資（美對中）發(fā)生，必然有一筆對應(yīng)的“存款儲蓄”發(fā)生（好像在現(xiàn)金意義上是中到美）。這是性質(zhì)上不一樣的兩回事。如果把兩者混為一談，那么任何時候這兩個國家的“資金凈流入”都是0，因為外管局的存款數(shù)額肯定等于外來投資的投資數(shù)額。進一步的，中國21世紀初還出現(xiàn)了“雙順差”的情況，也就是說每年貨物與服務(wù)出口帶來順差（外幣凈流入），還有直接項目投資上也長期順差（接受FDI和中國以外幣形態(tài)支付的對外直接投資相減。外幣凈流入），而所有流入的外幣都必須由外管局以認購?fù)鈳潘趪鲃有再Y產(chǎn)（主要是國債）的形態(tài)進行管理。那么按照那種混淆的觀點，從中國流到美國的投資資金就必然大于從美國流到中國的投資資金。在出口、接收外來凈投資上都欣欣向榮的國家，反倒成為“資金流出國”了。這顯然是一種認識上的混亂。

近幾年來，隨著人民幣逐漸有成為國際貨幣的趨勢，可以預(yù)期有朝一日中國企業(yè)對外投資，也可能使用的是人民幣（近幾年節(jié)節(jié)上升的中國對外直接投資，使用的還多為外幣如美元，這也是近兩年中國外匯儲備有壓力的原因之一）。以正在轟轟烈烈吸引中國直接投資的埃塞俄比亞為例，假設(shè)未來某一天中國企業(yè)以人民幣形態(tài)投資于埃塞俄比亞，則埃塞俄比亞國家銀行外匯管理部門必然截流下人民幣，兌付給進入的中國企業(yè)以當?shù)刎泿疟葼?。則埃塞俄比亞國家銀行也會將其人民幣以中國國債或其他高流動性的債券形態(tài)保有。但這并不意味著“錢從埃塞俄比亞流向中國”。

第二點，即便是貨幣的“跨境流動”——也就是假設(shè)我們只討論美國企業(yè)把錢（外幣美元）“打到”中國國內(nèi)用于投資這件簡單的過程，其實也比較復(fù)雜。這是因為當代世界的錢——即便是國際通用貨幣，以現(xiàn)金形態(tài)的流動也是很少的（除非是毒品、軍火等避免痕跡的交易）。國際資金周轉(zhuǎn)在絕大部分時候都是銀行賬戶之間的周轉(zhuǎn)，而銀行相互之間還互開賬戶。因此國內(nèi)輿論上常用的“資本外流”這個詞，嚴格從技術(shù)上研究起來，不一定真的有外流。筆者推薦北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的校友季天鶴討論何為資本外流的作品，供大家參考。在這里不再贅述。

于是，我們就把上述6個觀點中最重要的觀點3的問題說清楚了。在這個概念澄清之后，我們再看一次之前的幾個觀點（有的的確是歷史事實）：

觀點1：二戰(zhàn)以后，各國資產(chǎn)、各國負債出現(xiàn)了爆炸性的增長

觀點2：各國之間的資金流動總量發(fā)生了快速增長，特別是發(fā)達國家之間。在1970-1990年期間，跨國持有的資產(chǎn)增加了6倍，主要是發(fā)達國家之間資金相互流動并形成互持資產(chǎn)的格局

觀點3:1990年以來，資金流動擴散到發(fā)達國家和發(fā)展中國家間。經(jīng)我們的概念澄清，我們指出其最大效果是發(fā)展中國家出現(xiàn)了大量的“（國際通用貨幣）外匯儲備”

觀點4:西方國家利率中樞在90年代后期出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降

觀點5：拉美和歐洲經(jīng)驗證明：流動性錯配或失衡比經(jīng)常項目收支失衡更是引起危機的原因

觀點:6：全球投資上不來的重要原因是因為現(xiàn)在西方的主要投資——如UBER等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資不需要多少資金投入，所以儲蓄“無用武之地”。

中國外匯儲備遠不是大家理解的那樣“倒貼美國”

人人都關(guān)心的外匯儲備其實是個當代新事物

筆者打算用兩條主線組成一個故事，把上述觀點串起來。故事從“外匯儲備”這個概念開始。

今天外匯儲備是人們很耳熟能詳?shù)母拍?。但是它是從來就有的嗎？不是的。外匯儲備的重要性真的引人矚目，也就是80年代以來的事情?；镜韧谟^點3發(fā)生的時間——隨著發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間資金（國際貨幣）來往的增加，外匯儲備變得更加重要起來。這是因為目前外匯儲備這個概念會暗示儲備持有國的本幣和外幣間地位的不對等——作為外匯儲備對象的外幣，是國際流通貨幣，而儲備持有國本幣是非國際流通貨幣——常常是兌換有限制的貨幣，因此外幣地位比本幣高。就如同韓國經(jīng)濟學(xué)家經(jīng)常所認為的“韓元不是‘錢’而美元才是‘錢’”——這個理念對韓國這樣相對較小，高度依賴于外貿(mào)大進大出的國家倒是成立的。

但是，這種形態(tài)的外匯儲備概念并不是從來就有的。發(fā)達國家與發(fā)展中國家的大規(guī)模經(jīng)濟來往及外匯儲備概念的逐漸形成，大體出現(xiàn)于東亞和拉美在60-70年代經(jīng)濟起飛的時候，而且在80年代以前，基本沒有積累出什么像樣的外匯儲備出來。那么在此之前外匯儲備的概念地位如何呢？這就要涉及觀點1和2了。今天的外匯儲備概念，其實是以少數(shù)貨幣（甚至可以認為是美元一枝獨大）為基礎(chǔ)的概念。享有作為各國儲備對象資格的貨幣就是霸權(quán)貨幣，如今這種霸權(quán)完全建立在信任的基礎(chǔ)上，與貴金屬毫無關(guān)聯(lián)。但在以前不是這樣的。從19世紀中后期第一次全球化到此種純粹紙幣霸權(quán)貨幣模式崛起之前，先后還有三種模式：19世紀中后期到一戰(zhàn)并茍延殘喘到30年代初的金本位制度，30年代初到二戰(zhàn)的多國紙幣競爭制度（多貨幣集團并存），以及二戰(zhàn)后到1971年比較成功運轉(zhuǎn)的美元-黃金固定比價的金匯兌本位制。

在19世紀中后期到第一次大戰(zhàn)前的金本位制度時期，黃金可以自由鑄造成金幣流通，也可以作為儲備，支持可要求見票即付的銀行券（嚴格意義上不是紙幣）和銀幣（銀元，1870年以后隨著白銀開采和存世量大增而逐漸變得不足值，其鑄造權(quán)逐漸收歸國有）在社會上流通。那時的國際貨幣是黃金或等同于黃金的英格蘭銀行銀行券。因此那時外匯儲備概念不存在——如果存在，也是一些已經(jīng)建立金本位制度的大國（如英國）的國家銀行銀行券。這種制度在一戰(zhàn)時被戰(zhàn)爭融資增發(fā)的紙幣洪流所沖毀，在一戰(zhàn)后試圖重建，但很不成功，國際金融史上的貶值戰(zhàn)、黃金儲備在大國間大進大出就發(fā)生在20年代。

這個金本位制度搖搖晃晃，在其中一段時間，試圖建立金匯兌本位制，實際上是把黃金的概念擴散——有若干貨幣如那時的英鎊、美元與黃金確定固定兌換率，則實行金匯兌本位制的國家（通常為二流國家）就將本國貨幣與這些貨幣確定固定匯率，承諾見本幣即可兌付此類外幣，這是后世外匯儲備的雛形。1929年大蕭條后，這個搖晃的金本位-金匯兌本位體系破滅，核心國家紛紛放棄金本位而建立紙幣本位，但那時的世界不是只有一個超級大國，而是有美、英、法、德、日等多個中心國，因此以各中心國貨幣為基礎(chǔ)，延承原金匯兌本位的衣缽，其他中小國家、弱國以中心國貨幣為承諾固定匯率的錨幣或貨幣發(fā)行基礎(chǔ)，建立若干“貨幣集團”，如德國以東歐-東南歐國家為自己的勢力范圍，英、法以各自殖民地體系為勢力范圍建立自己的集團，集團之間進行貨幣貶值競爭，同時壘起高關(guān)稅。這種貨幣格局實際上撕裂了歷史上第一次全球化。

二戰(zhàn)以后，除美國以外的原主要國家在政治地位上都一蹶不振，不再能與美國相提并論，而二戰(zhàn)后重建需要更多的貨幣支持，這就建立了黃金-美元固定比價（35美元1盎司黃金）的事實上金匯兌本位制——在二戰(zhàn)后的25年，這種固定比價承諾已經(jīng)變的徒具形式，因為經(jīng)濟的擴張需要擴增的貨幣總量，不可能受到黃金存量的束縛，但只要沒有國家質(zhì)疑這一點（質(zhì)疑表現(xiàn)為拿其央行儲備的美元要求兌換為黃金），這個系統(tǒng)就會持續(xù)下去。這個體系最后在1971年被打破了，因為法國的戴高樂總統(tǒng)執(zhí)意要兌換黃金。

在二戰(zhàn)后五六十年代的資本主義黃金時代以及美元-黃金金匯兌制度被打破后的混亂的70年代，美國以外的發(fā)達國家——主要是德國和日本經(jīng)濟逐漸增強，貨幣信譽也逐漸提高，本幣和美元的匯率逐漸提高，逐漸變硬。到90年代初美國主導(dǎo)新一輪全球化啟動前，作為國際儲備貨幣的就不止美元了，西德馬克、日元也逐漸成為儲備幣種。此時，跨國經(jīng)濟活動——進出口及相互投資（主要是并購類投資）乃至跨國借貸、債券發(fā)行主要發(fā)生在發(fā)達國家之間，這就是觀點1、2所說的現(xiàn)象。在90年代全球化全面興起前的一段時間，幾個發(fā)達國家貨幣幾乎并駕齊驅(qū)，此時發(fā)達國家之間的外匯儲備其實是這種跨國經(jīng)濟活動的副產(chǎn)品——即發(fā)達國家把各自貨幣互為外匯儲備。在這種意義下，本幣和外幣地位類似，本幣價值并不由外幣價值決定——大型發(fā)達國家的外幣本質(zhì)由其國家信用決定，它們的央行的主體資產(chǎn)是國債。

這一局面，到80年代后才逐漸變化。原因是跨國公司發(fā)動的跨國投資超越了發(fā)達國家集團，開始大規(guī)模涉足發(fā)展中國家。80年代起，日本、韓國、中國臺灣為代表的東亞經(jīng)濟體迅速積累起美元為主外匯儲備——而在60-70年代，這三個國家和地區(qū)在大部分時間都是經(jīng)常賬戶赤字（那時這些地方尤其是韓國和中國臺灣的貨幣都是不可自由兌換貨幣，需要靠援助、吸引投資等各種方法來平衡國際收支）。這就是經(jīng)常賬戶失衡現(xiàn)象（主要表現(xiàn)為美國持續(xù)經(jīng)常賬戶赤字）的開端，從此，美元經(jīng)由美國的經(jīng)常賬戶赤字向世界不斷釋放出美元貨幣，再由貨幣接收國的外管局“存款儲蓄”為美國國債，同時在接受國國內(nèi)就相應(yīng)創(chuàng)造出當?shù)刎泿牛ɑA(chǔ)貨幣）——全世界的基礎(chǔ)貨幣、貨幣總量因此不斷上升，開啟90年代以來的全球化大繁榮時代。90年代早中期，這種外匯儲備激增的現(xiàn)象出現(xiàn)在東南亞，90年代末起，逐漸啟動于中國，2003年起加速，2003-2008年，中國、日本、德國作為制造業(yè)出口大國，海灣國家、俄羅斯、巴西作為能源-資源出口大國都迅速積累起美元為主體的外匯儲備，2008年之后這種積累繼續(xù)在進行，而且加入了更多貨幣互相持有作為外匯儲備的交錯復(fù)雜情況（如歐元、人民幣成為新的外匯儲備幣種）。