主持人宋曉梧教授：金教授談的問(wèn)題也是國(guó)內(nèi)目前非常關(guān)注的問(wèn)題，資本市場(chǎng)的開(kāi)放會(huì)不會(huì)給中國(guó)金融帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，我不是這方面的研究專家，但是我很關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，有人主張加快資本項(xiàng)目的開(kāi)放，也有人說(shuō)很危險(xiǎn)，爭(zhēng)論很大。

哪一位有問(wèn)題可以提出。

提問(wèn)1（吳曉求教授）：小金教授發(fā)言非常好，我認(rèn)為她原理和邏輯講的非常清楚。的確，她講了一個(gè)很重要的問(wèn)題需要我們思考，就是如果我們實(shí)現(xiàn)了資本全部開(kāi)放，中國(guó)未來(lái)有一個(gè)戰(zhàn)略性的政策，我們是貿(mào)易順差國(guó)，我們外匯儲(chǔ)備非常大。未來(lái)從全球金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性安排來(lái)看，如果未來(lái)的中國(guó)，因?yàn)橐獙?shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，如果它的整個(gè)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和美國(guó)相類似，當(dāng)然我不知道要多少年可以實(shí)現(xiàn)，也就是說(shuō)經(jīng)常項(xiàng)目是比較大的赤字。如果美國(guó)也保持這樣的東西，那全球肯定是不平衡的。會(huì)不會(huì)在未來(lái)20年，美國(guó)和中國(guó)，中國(guó)會(huì)更向美國(guó)那個(gè)方向走，美國(guó)會(huì)更向中國(guó)方向走，從而實(shí)現(xiàn)全球金融的平衡，金教授有沒(méi)有這樣的感受？

金刻羽：全球失衡，經(jīng)常項(xiàng)目失衡是儲(chǔ)蓄和投資的差，討論這個(gè)失衡問(wèn)題，又回到了剛才討論的儲(chǔ)蓄率的問(wèn)題，中國(guó)儲(chǔ)蓄率上升，美國(guó)儲(chǔ)蓄率下降。投資差別沒(méi)有這種趨勢(shì)，主要看儲(chǔ)蓄率之間的差別。有一些什么樣的趨勢(shì)，會(huì)使中國(guó)的儲(chǔ)蓄率下降？

剛才有教授談到老齡化問(wèn)題，老齡化有可能帶來(lái)儲(chǔ)蓄率下降的趨勢(shì)，這當(dāng)然是一種長(zhǎng)期的考慮。但是我們最近看到的居民數(shù)據(jù)，從居民統(tǒng)計(jì)來(lái)看，最有意思的是，老年人組的儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)是最快的，從90年到現(xiàn)在，不同年齡組儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)最快的是老齡人，這一點(diǎn)還是要研究一下原因。

還有就是80后獨(dú)生子女這一代，在中國(guó)進(jìn)入主要經(jīng)濟(jì)體以后，我們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)習(xí)慣不太一樣，這也是一個(gè)能夠平衡失衡問(wèn)題的因素。還有一個(gè)沒(méi)有提到的，就是居民能夠貸款的問(wèn)題，我給大家看了很多數(shù)據(jù)，中國(guó)居民很難借款，但是美國(guó)居民就很容易借款。所以這二十年來(lái)說(shuō)，美國(guó)總儲(chǔ)蓄率下降原因，主要是年輕人有負(fù)債，在借款。中國(guó)居民債務(wù)占GDP的百分之十幾，美國(guó)已經(jīng)接近100%，所以金融市場(chǎng)不完善，使得居民很難借款，這也是中國(guó)儲(chǔ)蓄率往上升的原因。

所以回到失衡問(wèn)題，主要還是談到中國(guó)的儲(chǔ)蓄率是否能下降，美國(guó)儲(chǔ)蓄率能否往上升的問(wèn)題，這個(gè)還能有更多的討論。

提問(wèn)2（張燕生）：我想問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題，一個(gè)方面，中國(guó)在擴(kuò)大內(nèi)需，也就是擴(kuò)大居民消費(fèi)，從12年開(kāi)始可以看到一條新的趨勢(shì)線，也就是消費(fèi)在上升。還有一個(gè)方面，中國(guó)在擴(kuò)大對(duì)外投資，也就是我們現(xiàn)在對(duì)外金融資產(chǎn)有5萬(wàn)多億美金，但是我們資產(chǎn)中間的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)有將近4萬(wàn)億，3.8萬(wàn)億美金。那么現(xiàn)在中國(guó)做的一個(gè)調(diào)整，一個(gè)是一帶一路，也就是開(kāi)始把自己的資產(chǎn)開(kāi)始以對(duì)外直接投資，ODI的方式，配置在這45個(gè)國(guó)家，44億人口和21萬(wàn)億美金。還有一個(gè)部分，下一步要把12個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能也在全球配置。

這樣一來(lái)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)下一步會(huì)有一個(gè)大的變化，我們會(huì)把5萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)尤其是儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為老百姓外匯資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)外匯資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為政府的非儲(chǔ)備性外匯資產(chǎn)。這樣一來(lái)，就可能會(huì)產(chǎn)生中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)的重新配置。這種調(diào)整，對(duì)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的狀態(tài)和國(guó)際投資的狀態(tài)會(huì)產(chǎn)生什么影響，風(fēng)險(xiǎn)是什么？

金刻羽：第一是中國(guó)這么大外匯儲(chǔ)備能夠轉(zhuǎn)向搞一些投資，尤其是在不同國(guó)家找一些高收益的投資，這是一個(gè)好事情，因?yàn)橹拔覀兺顿Y收益非常低，這是非常好的事情。簡(jiǎn)單的回答，很多新興市場(chǎng)在積累外匯儲(chǔ)備，主要也是從當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)和拉丁美洲金融危機(jī)得到一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，但是我覺(jué)得主要問(wèn)題是，外匯儲(chǔ)備有可能在這些國(guó)家，尤其在中國(guó)過(guò)高，為防止金融危機(jī)所積累的的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了需要。為了防止短期性錯(cuò)配的問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)多了很多，所以我們可以適當(dāng)?shù)臏p少外匯儲(chǔ)備，找一些高收益投資。這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究的問(wèn)題，就是最佳外匯儲(chǔ)備對(duì)GDP的比值是多少，這也是一個(gè)要研究的問(wèn)題。

中國(guó)這方面還是順差而不是赤字，所以對(duì)于其他金融風(fēng)險(xiǎn)我覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)還是比較小，以后金融順差逐漸減少了以后，要考慮我剛才說(shuō)的問(wèn)題，這個(gè)時(shí)候，政府能夠大量的提供流動(dòng)性，這一點(diǎn)是很關(guān)鍵的。

提問(wèn)3（王一鳴）：我有一個(gè)很簡(jiǎn)短的問(wèn)題，你剛才說(shuō)全球儲(chǔ)蓄率提高，投資率是下降的，你沒(méi)有解釋原因，投資率為什么下降？因?yàn)槿蛲顿Y需求很旺盛，特別是新興經(jīng)濟(jì)體，包括我們要成立的亞投行，面對(duì)的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求很大。包括美國(guó)和歐洲，二戰(zhàn)以后建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都開(kāi)始老化了，他們也需要大量投資，為什么會(huì)這樣呢？

金刻羽：我再具體說(shuō)一下，剛才說(shuō)的儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)速度要比投資率增長(zhǎng)速度更快，而整體投資率不是下降的，也是上升的。只是儲(chǔ)蓄率上升更快。這跟全球的失衡沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)橹灰獌?chǔ)蓄率整體上升，比投資率增長(zhǎng)速度更快就會(huì)發(fā)生。這也是一個(gè)很好的問(wèn)題，為什么全球投資率增長(zhǎng)速度慢，有可能新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)過(guò)程中包括人口問(wèn)題，不光是中國(guó)，因?yàn)楹芏嗥渌屡d經(jīng)濟(jì)體的人口是很年輕的，他們與中國(guó)是相反的，所以造成新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率增加。投資增長(zhǎng)速度為什么減慢，這是大家正在研究的問(wèn)題，尤其是對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的投資需求，我的確承認(rèn)需求在那，但是我們哈佛一個(gè)教授提出一個(gè)很有名的觀點(diǎn)，現(xiàn)在科技企業(yè)的發(fā)展，比如說(shuō)UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業(yè)，這些企業(yè)投資的資本不像之前的那種一般的企業(yè)一樣，他們放進(jìn)去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質(zhì)的轉(zhuǎn)化跟投資的需求，增速比較慢是否有關(guān)，這也是挺有意思的。但是我覺(jué)得投資需求在那，并不代表投資一定會(huì)發(fā)生，因?yàn)橹袊?guó)投資需求是很大的，但是中國(guó)金融體內(nèi)的一些不完善，也造成很多時(shí)候投資并沒(méi)有很高的質(zhì)量，或者并沒(méi)有能夠?qū)崿F(xiàn)。低增長(zhǎng)低利率的時(shí)候宏觀經(jīng)濟(jì)可能會(huì)改變。

提問(wèn)4：我聽(tīng)了金教授的演講，我覺(jué)得很有啟發(fā)，尤其是在方法論上。我注意到他特別強(qiáng)調(diào)了儲(chǔ)蓄率，這在包括昨天到今天，我在會(huì)議的過(guò)程中，我們國(guó)內(nèi)很多專家特別強(qiáng)調(diào)投資率，這是與眾不同的。我從您剛才的演講，我自己產(chǎn)生一點(diǎn)聯(lián)想，我覺(jué)得在中國(guó)我們千萬(wàn)別忘記了儲(chǔ)蓄率，因?yàn)閮?chǔ)蓄率反映的是自愿儲(chǔ)蓄，這跟改革開(kāi)放之前不一樣，當(dāng)年某種程度上是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄，即使強(qiáng)制儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄率也很低。但是今天為什么這么高，相對(duì)來(lái)說(shuō)消費(fèi)率低，我們恨不得把投資率降下來(lái)，但實(shí)際上背后是我們自愿的儲(chǔ)蓄率就那么高。而事實(shí)上過(guò)去十多年里面，我們儲(chǔ)蓄率還高過(guò)投資率，這個(gè)差額造成了巨大的外匯儲(chǔ)備。在這種背景下，我們要回到一個(gè)現(xiàn)實(shí)的情況，就是可能儲(chǔ)蓄率高是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，在這種背景下，我們?cè)賮?lái)考慮我們?cè)趺慈ヌ岣呦M(fèi)率。增加消費(fèi)，增加內(nèi)需，這對(duì)中國(guó)經(jīng)過(guò)良性循環(huán)一定是好的，逐步從外向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為兩個(gè)輪子可以推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。但是現(xiàn)實(shí)情況中，盡管有人說(shuō)人口紅利逐步消失，儲(chǔ)蓄率會(huì)下降的，但是我相信人口學(xué)家討論的問(wèn)題都是一代人的改變，可能十年、二十年儲(chǔ)蓄率會(huì)逐步下降，至少?gòu)默F(xiàn)在到未來(lái)十年或者二十年，我們儲(chǔ)蓄率還是比較高昂的，至少40%多降到30%，我覺(jué)得仍然是全世界最高之一吧。所以，怎么樣充分利用我們現(xiàn)有的儲(chǔ)蓄率還比較高的這種大背景，做好國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)安排。比如說(shuō)投資，不要硬性壓低，消費(fèi)上不來(lái)，投資壓下來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)一定會(huì)出問(wèn)題，這是我產(chǎn)生的聯(lián)想。

第二是外匯賬戶的事，現(xiàn)在我們的現(xiàn)狀是，民間把他們所賺到的外匯換成人民幣，政府積累了大量的外匯儲(chǔ)備。現(xiàn)在反過(guò)頭來(lái)，政府要把大量的儲(chǔ)備配置到海外去，我覺(jué)得從存量角度都可以理解。但是從流量角度，這個(gè)4萬(wàn)億，明年可能是5萬(wàn)億，如果仍然外匯儲(chǔ)備這么大，接下來(lái)對(duì)外投資仍然是政府出面的話，我自己還沒(méi)有想通，這是不是一個(gè)好的趨勢(shì)？謝謝。

金刻羽：我覺(jué)得儲(chǔ)蓄率高，我們要分原因。如果是因?yàn)閲?guó)內(nèi)金融系統(tǒng)不完善而造成儲(chǔ)蓄率高，這也是有一定道理的，這可能是不好的。除了國(guó)內(nèi)金融不完善帶來(lái)的儲(chǔ)蓄率增高，可能有一些其他趨勢(shì)，一代一代人消費(fèi)習(xí)慣不一樣，所以這個(gè)要區(qū)分是否是金融不完善帶來(lái)的還是其他趨勢(shì)帶來(lái)的。

第二個(gè)我們做的研究是看獨(dú)生子女這個(gè)問(wèn)題，對(duì)儲(chǔ)蓄率的影響。我們發(fā)現(xiàn)，其實(shí)設(shè)立了獨(dú)生子女政策對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄率急劇上升是有很大關(guān)系。一個(gè)家庭如果有一個(gè)獨(dú)生子女或者一個(gè)雙胞胎的家庭，他們儲(chǔ)蓄率差別非常大，大到10個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，中國(guó)當(dāng)年如果沒(méi)有設(shè)立獨(dú)生子女政策，而是兩胎的政策，家庭居民儲(chǔ)蓄率的增長(zhǎng)會(huì)減少很多，減少起碼30%。因?yàn)橛袃蓚€(gè)孩子，消費(fèi)更大了，儲(chǔ)蓄率就比較低。另外是中國(guó)有養(yǎng)幼撫老的傳統(tǒng)，所以孩子更多的話，自己需要的儲(chǔ)蓄就稍微少一點(diǎn)，有一個(gè)孩子的時(shí)候，可能儲(chǔ)蓄要更多一些。所以，獨(dú)生子女政策也跟高儲(chǔ)蓄率有關(guān)。還有一個(gè)說(shuō)法就是中國(guó)金融市場(chǎng)的一些不完善帶來(lái)的。

高儲(chǔ)蓄率的時(shí)候有很大的順差，實(shí)際上是一個(gè)黃金時(shí)代，一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，就是做國(guó)際化。這跟歷史上美國(guó)和英國(guó)一樣，英國(guó)是在19世紀(jì)第一次全球化波浪的時(shí)候，他們跟中國(guó)的經(jīng)歷很像。（嗡——這時(shí)候輪船汽笛聲響了， “這是要我快點(diǎn)結(jié)束嗎？” 大家笑了）他們當(dāng)時(shí)有很大的儲(chǔ)蓄率，金融順差也很高，美國(guó)也一樣，日本也有同樣經(jīng)歷，但是他們之間的經(jīng)驗(yàn)和采取的措施是非常不一樣的。英國(guó)和美國(guó)就是國(guó)際化，他們把紐約和倫敦設(shè)立為國(guó)際投資中心，把貨幣也變成國(guó)際貨幣，儲(chǔ)備貨幣。日本就不一樣，沒(méi)有國(guó)際化，他們之間的經(jīng)驗(yàn)很不一樣，中國(guó)如果防止走日本這條路，就要通過(guò)黃金時(shí)代有高儲(chǔ)蓄率，高經(jīng)濟(jì)順差的話，就要推動(dòng)國(guó)際化，但是要做好思想準(zhǔn)備。

金刻羽回答提問(wèn)

（觀察者網(wǎng)余亮自新巴山輪會(huì)議報(bào)道）