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久華:港幣又被空頭瞄上了,誰來保衛(wèi)港幣?
關(guān)鍵字: 港幣貶值央行金管局美元人民幣匯率在2016開年,人民幣上演了驚天大貶值。隨即,央行通過拉高境外人民幣融資利率、收繳跨境人民幣存款準(zhǔn)備金、限制跨境資金池資金流出等政策組合拳,終于將局勢穩(wěn)住。
共和國貨幣的“大兒子”人民幣剛剛穩(wěn)住,不想“二兒子”港幣又上演了近幾十年來最快速的貶值,在5個交易日中大幅貶值0.8%。港幣兌美元匯率盤中達(dá)到7.8226,不僅突破了香港聯(lián)系匯率制規(guī)定的7.8水平,也向香港金管局規(guī)定的7.85極限值逼近。
從歷史上看, 1990年后港幣匯率僅在次貸危機(jī)中短暫突破過7.8。即使在98年亞洲金融危機(jī)中,港幣也牢牢守住了7.75一線。按規(guī)定,匯率一旦突破7.85,金管局就要動用外匯基金無限量購入港幣穩(wěn)定匯率。多年來,該條防線從未被真正觸及。
而本輪貶值卻來勢洶洶,直奔7.85而去。暴風(fēng)雨正在醞釀,匯率大戰(zhàn)似乎一觸即發(fā)。
人民幣做空無門,港幣成為替罪羊
首先我們要來看看港幣被做空的原因。其中最重要的誘因,是空頭在離岸人民幣市場的折戟。中國央行維穩(wěn)人民幣匯率的能力太強(qiáng),絕不可能被空頭擊潰。在做空人民幣失敗后,由于香港與中國大陸的天然聯(lián)系,港幣就成為了做空者瞄準(zhǔn)的替罪羊。
香港跟中國大陸的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益密切。港幣的廣義貨幣發(fā)行量為5.76萬億(單位港幣,下同),2014年GDP為2.24萬億。而香港對中國大陸的借貸金額就達(dá)到了3.38萬億,除借貸外的其他風(fēng)險(xiǎn)還有1.08萬億,兩者相加為香港GDP的1.96倍,為港幣發(fā)行量的77%。如果中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題,香港可能難以幸免。
因而,對中國前景持不理性悲觀態(tài)度的做空者,在人民幣市場碰壁后轉(zhuǎn)而做空港幣。
港幣自身的問題
除了跟中國經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系,港幣自身也有許多問題。資本流出港幣的重要原因是利率。在美元加息的背景下,港幣市場的利率仍然處于低位,沒有跟上美元的步伐。
從下圖中可以看到,雖然國際市場的美元隔夜LIBOR利率在美聯(lián)儲加息后有大幅跳升,但香港的隔夜HIBOR利率一直在低位徘徊,與LIBOR的利差是以前的3.35倍。
香港的聯(lián)系匯率制安排,在政策選擇上本來就是放棄自主貨幣政策,換取固定匯率與資本自由流動。本次美聯(lián)儲加息后,香港市場的貨幣政策卻沒有跟上,導(dǎo)致固定匯率的維護(hù)也出現(xiàn)了困難。
另一方面,港幣一直以來具有中介貨幣的特性,在“人民幣-港幣-美元”的轉(zhuǎn)換鏈條中扮演重要角色。如果不考慮這種中介貨幣的特殊功能,港幣是存在一定程度超發(fā)的。
本次人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)中,人民幣大量回流境內(nèi),離岸人民幣流動性吃緊,影響了上述貨幣轉(zhuǎn)換鏈條。投資者對港幣這種中介貨幣的需求也就下降了。這也是引發(fā)港幣貶值的因素。
堅(jiān)決守衛(wèi)聯(lián)系匯率制
雖然近期對香港聯(lián)系匯率制的批評較多,其中不乏真知灼見。有人認(rèn)為聯(lián)系匯率制的“貨幣局制度”是殖民地時代的殘留。有人批評聯(lián)系匯率制令香港失去貨幣政策主動性。有人建議學(xué)習(xí)新加坡的匯率制度。有人提出擴(kuò)大港幣匯率浮動空間。更有人建議港幣應(yīng)當(dāng)與人民幣掛鉤。
雖然政策建議很多,但即使真要改革,也應(yīng)當(dāng)選擇匯率平穩(wěn)時期主動改革,而不是在風(fēng)雨飄搖的時刻被迫改變。在遭到金融狙擊時,必須堅(jiān)決維護(hù)聯(lián)系匯率制度,否則匯率崩潰帶來的金融動蕩,很可能會讓東方之珠黯然失色。
港幣維穩(wěn)的信心和代價
目前,我們?nèi)詫ο愀劬S持聯(lián)系匯率制有信心。港幣的防線是香港的外匯基金。港幣基礎(chǔ)貨幣有0.36萬億,廣義貨幣有5.76萬億。而香港外匯基金則持有2.77萬億外匯儲備(折合港幣),從規(guī)模上足夠維護(hù)港幣穩(wěn)定。只是金管局進(jìn)行匯率維穩(wěn)的副作用較大。
首先,金管局買入港幣會造成貨幣緊縮。港幣基礎(chǔ)貨幣僅有0.36萬億,考慮到做空的杠桿,幾百億資金可能就能讓港幣基礎(chǔ)貨幣有千億級別的縮水,香港的經(jīng)濟(jì)、股市和樓市可能難以承受這樣的貨幣收縮。而做空者一般會在股市同時放空單,即使金管局維護(hù)住港幣,貨幣收縮造成的股市下跌也足以讓他們盈利。
其次,港幣的做空比人民幣容易多了。人民幣的主體市場還是在境內(nèi),離岸人民幣畢竟是派生的從屬市場。而境內(nèi)外匯市場還是國有銀行主導(dǎo),并且衍生交易得到嚴(yán)格控制。港幣的做空手段則成熟多了,做空者使用相對少量的保證金就可以撬動巨大的做空杠桿。
然后,存在多市場連環(huán)做空的威脅。比如在97年金融危機(jī),國際游資同時在匯率和股市做空,兩者循環(huán)反饋形成的共振能量強(qiáng)大:股市大跌會觸發(fā)國外資本拋售港股,并兌換成為外幣逃離香港,帶來外匯市場的拋壓。而外匯市場的拋壓又會帶來股市的恐慌,并且減少港幣的基礎(chǔ)貨幣,使得股市進(jìn)一步下跌。兩者循環(huán)反饋的共振能量強(qiáng)大。
對付這種做空手段代價高昂,需要同時維護(hù)資產(chǎn)價格。1997年香港雖然成功保衛(wèi)了港幣,但在股票市場買入的大量股票花了許多年才消化掉。在消化的過程中,每賣出一次危機(jī)中吃進(jìn)的股票,都會帶來一次市場動蕩。
最后,金融狙擊往往是突然發(fā)動的,不給金管局以準(zhǔn)備的時間。雖然香港持有很多外匯儲備,但只有1200多億外儲是存款,而證券占比為93.3%,如果不能及時做出反應(yīng)快速變現(xiàn),可能會被閃電戰(zhàn)快速擊潰。
完勝的條件:央行坐鎮(zhèn),內(nèi)地支持
如此來看,若僅依靠香港自身抵御金融攻擊,結(jié)果很可能是慘勝。做空者雖然在匯率上占不到便宜,卻很大概率能在其他市場的下跌中做空牟利。若要完勝,就需要來自中國大陸的支持。
央行是維護(hù)中國金融穩(wěn)定的中流砥柱。中國央行的外匯儲備世界第一,比香港外匯基金多了一個數(shù)量級。若有央行坐鎮(zhèn)香港,其威懾力就足以顯著降低金融攻擊概率。
而國有金融機(jī)構(gòu)是金融保衛(wèi)戰(zhàn)的組織保障。國有銀行是央行在市場中的忠實(shí)盟友與代理人。危機(jī)中若由國有銀行吃進(jìn)港幣,則貨幣仍然在市場中流通,港幣基礎(chǔ)貨幣不會減少,不會造成貨幣緊縮。而國有非銀金融機(jī)構(gòu)也可以在股票期貨等其他市場上協(xié)助維穩(wěn),全面應(yīng)對組合式的做空手法。
雖然目前港幣匯率市場硝煙彌漫,但有央行坐鎮(zhèn)香港,匯率狙擊發(fā)生的可能性并不太大。量子基金鎩羽而歸的案例仍載在史冊,而如今中國央行與國有金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力,與1997年已有云泥之別。犯我強(qiáng)漢者,雖遠(yuǎn)必誅。
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