在負(fù)利率環(huán)境下，商業(yè)銀行難以將央行存款利率下降的成本全部轉(zhuǎn)移給客戶，而貸款利率在資金充斥的環(huán)境下不斷下行，使得存貸利差不斷收窄。已實(shí)行負(fù)利率的歐元區(qū)(2014年起)、瑞典(2009年起)等國都可以見到存貸利差的收窄。而日本在之前長期的超低利率環(huán)境中，也出現(xiàn)了利差收窄：

存貸利差的收窄對銀行的穩(wěn)健經(jīng)營構(gòu)成了威脅，使得銀行的存貸差越來越難以覆蓋貸款的風(fēng)險(xiǎn)成本。根據(jù)大數(shù)定理，總有一些貸款要違約的，這個(gè)違約率并不會因?yàn)檠胄衅疵l(fā)貨幣就下降。當(dāng)存貸利率下降到貸款違約所帶來的損失率時(shí)，銀行體系也就岌岌可危了。從下圖可以看到，歐洲幾家代表性銀行的股價(jià)在2014年初實(shí)行負(fù)利率后，不斷下行。很難說兩者沒有關(guān)聯(lián)。

與銀行面對類似困境的，還有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等主要投資于低風(fēng)險(xiǎn)債券/存款的金融機(jī)構(gòu)。由于無風(fēng)險(xiǎn)利率的消失（甚至為負(fù)），這些機(jī)構(gòu)難以找到滿足其保單所需收益率的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。雖然利率的下調(diào)會給這些機(jī)構(gòu)帶來暫時(shí)的資本利得，一旦利率在負(fù)值區(qū)間穩(wěn)定一段時(shí)間，這些機(jī)構(gòu)存在的價(jià)值就將受到根本的挑戰(zhàn)。設(shè)想如果投資人養(yǎng)老金賬戶里的資金只會越來越少，誰還愿意往里面投資呢？

投機(jī)的助長

負(fù)利率對金融體系的扭曲，并不僅限于銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的困境。由于國債等低風(fēng)險(xiǎn)投資工具的利率已進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，金融市場中的過量資金只能轉(zhuǎn)而進(jìn)入更多風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域。從而推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，催生出泡沫。

目前歐洲已經(jīng)見到的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，有公司債券價(jià)格的過度上漲，也有股票市場連綿數(shù)年的大牛市。歐元區(qū)房價(jià)指數(shù)在2014年初負(fù)利率之后，出現(xiàn)了反彈。

負(fù)利率的窮途末路

銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的困境，投機(jī)助長的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，再加上歐元近年來的大幅度貶值，其實(shí)已影響到歐元區(qū)金融體系的穩(wěn)定。在目前利率降到-0.40%的情況下，歐元區(qū)進(jìn)一步降息的空間已然不大，但負(fù)利率刺激的效果也已顯露出疲態(tài)。而對于日本，從2月開始的負(fù)利率似乎沒有看到明顯的效果。

目前對歐元區(qū)貨幣寬松的新議題叫“Helicopter Money”,直譯過來就是“直升機(jī)撒錢”，即由中央銀行直接發(fā)放貸款給個(gè)人和企業(yè)。而日本央行正考慮給銀行直接發(fā)放負(fù)利率的貸款——這些都是降息走到窮途末路后的瘋狂想法。

畢竟對于經(jīng)濟(jì)來說，降息只是暫時(shí)的興奮劑，初用見奇效，卻不能一直指望它提高運(yùn)動員成績。降息到“負(fù)利率”的話，就有過量服藥的嫌疑了。

歐洲與日本經(jīng)濟(jì)都有其內(nèi)在的深刻問題，解決這些根本性問題才是增長的關(guān)鍵。但歐日選擇的解決方案，不是正視這些問題，而是盲目降息寬松。

對于這個(gè)問題，美國其實(shí)清醒許多。美國雖然是率先進(jìn)行QE的國家，也曾提出過負(fù)利率設(shè)想，但在服用了七年興奮劑后，美國已決定斷藥，并重回加息軌道。客觀來說，這對跟在美國身后降息/QE的歐日不太厚道，造成的全球金融動蕩也是有目共睹的。

而中國在降息問題上則比美歐日謹(jǐn)慎許多，貨幣政策與匯率政策的穩(wěn)定性在大國中首屈一指，超低利率、零利率、負(fù)利率在中國從未出現(xiàn)過，人民幣匯率的波動率也很低，為促進(jìn)國際金融穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。

中國決策者深知，貨幣不能解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的所有問題，甚至只能暫時(shí)拖延問題，推進(jìn)國內(nèi)各領(lǐng)域改革、加緊供給側(cè)調(diào)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級，是中國經(jīng)濟(jì)再上新臺階的必由之路。

歐日的負(fù)利率游戲，只是舍本逐末的鬧劇。

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