美國在完成工業(yè)革命這個時期，就是1870年到1970年這段時間，上市公司平均的投資資本收益率應(yīng)該是10%以上，我們是3%。再回到剛才我提到的五百強企業(yè)，我們120家平均的資產(chǎn)收益率只有1.65%，而美國是4.79%，是我們的2.9倍。從這個角度講，其實也給我們提出一個問題，就是說為什么我們的企業(yè)它規(guī)模很大，但是在創(chuàng)造價值方面并沒有展現(xiàn)出足夠好的表現(xiàn)出來？為什么我們高速增長并沒有催生出這些偉大企業(yè)出來？

三、培育偉大的企業(yè)需要怎樣的土壤？

過去很長一段時間，我們在企業(yè)經(jīng)營管理方面，不管是我們的外部環(huán)境，還是企業(yè)家的認(rèn)知方面，其實是有一些局限性的，使得我們的企業(yè)往往把規(guī)模放在價值創(chuàng)造的前面。這里面的原因主要有五點：

第一點，我們存在一個投資拉動的增長模式，我們強調(diào)要素投入，不管是地方政府，還是用GDP（國民生產(chǎn)總值）作為一個主要的發(fā)展指標(biāo)，對企業(yè)而言，它把規(guī)模做大之后，基本上有條件、有前提可以得到更多的資源。資源占有導(dǎo)向型這樣一種經(jīng)營思路，就必然使得企業(yè)在經(jīng)營管理過程中，把規(guī)模放在投資資本收益的前面，但這后果本身也比較嚴(yán)重，企業(yè)如果投資資本收益率不高的話，必然的結(jié)果就是企業(yè)的債務(wù)率會越來越高，也就是杠桿率會越來越高。

中國整個宏觀杠桿，到2018年的3月份，就按照國際清算銀行的這個數(shù)字，整個債務(wù)包括企業(yè)債務(wù)、家庭債務(wù)、政府債務(wù)，全部合在一起之后是我們GDP（國民生產(chǎn)總值）的2.6倍，但其中這種非銀行的企業(yè)債務(wù)是我們GDP（國民生產(chǎn)總值）的1.64倍。那么大家思考這樣一個問題，1.64倍意味著什么？假如說我們企業(yè)的平均資金成本，一年所需要支付的利息如果是6%的話，也就意味著我們這些企業(yè)一年時間里面，它需要用來償還利息的資金相當(dāng)于我們GDP（國民生產(chǎn)總值） 的10%，就是我們整個國民生產(chǎn)總值的10%是用來還這個利息的，因為背后是大量債務(wù)來支撐的這樣一種企業(yè)運營的格局。

另外一個原因就是金融機構(gòu)在資源配置方面其實是缺乏效率的。過去將近20年時間，我們的兩個板塊：一個國有板塊，一個民營板塊，除了1999年、2000年之外，剩下絕大部分時間，民營企業(yè)的投資資本收益率相對而言會比國企高一些，但這里面有很多原因，就是國企可能有很多社會責(zé)任，民營企業(yè)不需要去承擔(dān)一些負(fù)擔(dān)。但不管怎么講，從客觀事實上看，民營企業(yè)的投資資本收益率會更高一些，但我們的金融體系在配置資金的時候，還是把超過50%以上的資金配置到這些投資資本收益率相對比較低的一些部門、一些板塊里面去。導(dǎo)致的一個后果就在于整個經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)，就我們企業(yè)層面上而言，平均的投資資本收益率相對會低一些。

第三個原因應(yīng)該是內(nèi)因。我們自己的企業(yè)或者企業(yè)家在如何去經(jīng)營管理企業(yè)方面，其實在認(rèn)知上還是有一些很大的偏差。比如說多元化，我們不管做什么樣的企業(yè)，到一定程度之后一定要做金融。

我們根據(jù)上市公司主營業(yè)務(wù)的板塊數(shù)，把它跟企業(yè)自身的投資資本收益率做個比較，是一個線性下滑的關(guān)系，是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著什么呢？意味著當(dāng)你多元化程度開始提升的時候，其實你的投資資本收益率是在下降的，就規(guī)模本身并沒有帶來價值創(chuàng)造能力相應(yīng)的提升，甚至是一個背道而馳的發(fā)展方向。

還有一個原因就是公司治理這個環(huán)節(jié)。我們?nèi)Ф鄠€上市公司，到2018年3500多家，2014年到2016年，我們的上市公司根據(jù)年報所匯報的凈資產(chǎn)收益率的分布情況有一個很有趣的特點，大量企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率是在0的右邊，就比0高一點點。說明什么問題？說明我們很多企業(yè)在匯報它的財務(wù)報表時，是有意識地要把它的財務(wù)情況放到0的右邊，避免虧損。

美國在同期的上市公司凈資產(chǎn)收益的分布情況，相對而言更像是我們講到的一個正態(tài)分布，也就意味著它有好企業(yè)，有很多企業(yè)因為經(jīng)營情況，可能因為市場競爭的情況表現(xiàn)不太好，但不管怎么講，它相對真實地把企業(yè)的運營情況匯報出來了。中國比較奇怪的這種分布，本身反映出的是我們在公司治理機制上的一些缺失。

那么最后一個原因，我想給大家強調(diào)一下稅負(fù)的問題。我們企業(yè)面臨的大量的制度成本，還有稅收跟各種各樣費用的成本，這使得企業(yè)的稅負(fù)非常重。如果這一邊做些調(diào)整的話，其實我們上市公司的平均投資資本收益率也能夠提高到4.3%的樣子，從3%提升到4.3%，能夠增加將近30%到40%。

我想對企業(yè)而言，當(dāng)你投資有回報，能夠形成自我循環(huán)、有自我造血機制的話，整個中國經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)的基本狀況會發(fā)生很大的變化，而我們資本市場上也會有更多的高質(zhì)量企業(yè)、有投資價值的企業(yè)供投資者去選擇、去投資。