【文/馬丁·沃爾夫，譯/劉嘯云】

究竟誰(shuí)才是銀行業(yè)危機(jī)真正的始作俑者？時(shí)隔15年，金融危機(jī)為何可能卷土重來(lái)？很多人將危機(jī)歸咎于央行長(zhǎng)期實(shí)施的超低利率；而另一些人認(rèn)為，是過(guò)度的金融援助導(dǎo)致了危機(jī)。

上述觀點(diǎn)顯然源于奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)——正如布拉德·德?。˙rad DeLong）在《無(wú)精打采地走向?yàn)跬邪睢罚⊿louching Towards Utopia）中所指出的，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)相信“市場(chǎng)給予，市場(chǎng)索取，市場(chǎng)的名字是幸運(yùn)”。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)并非毫無(wú)可取之處，但也不盡然正確。

這一學(xué)說(shuō)的核心觀點(diǎn)是，2007年-2015年的跨大西洋金融危機(jī)是過(guò)度寬松的貨幣政策的產(chǎn)物。創(chuàng)造性的破壞本可以使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康，但是，過(guò)度寬松的貨幣政策和金融援助阻礙了上述進(jìn)程。繼而，在新冠疫情后，新一輪過(guò)度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策致使通脹率增高，使金融業(yè)變得更為脆弱，最終釀成了如今的苦果。

這樣的敘事很簡(jiǎn)單，但并非真相。

先從金融危機(jī)前夕開始分析。自20世紀(jì)80年代初以來(lái)，英國(guó)一直在發(fā)行與指數(shù)掛鉤的金邊債券。其最顯著的特點(diǎn)，即實(shí)際收益率的大幅下降：從1992年的峰值5%降至2006年的1.2%、2013年的-1.4%和2021的-3.4%。央行無(wú)論多么胡作非為，都無(wú)法僅憑一己之力使實(shí)際利率在30年內(nèi)下降超8個(gè)百分點(diǎn)。如果實(shí)際利率的大幅下降與經(jīng)濟(jì)需求不符，則通脹率必然激增。

自上世紀(jì)八十年代至今，英國(guó)指數(shù)掛鉤債券的實(shí)際收益率大幅下降（圖源FT）

在通脹率不高的前提下，英、美、日、德的名義利率趨近于0

那么，當(dāng)時(shí)究竟發(fā)生了什么？當(dāng)時(shí)全球金融的背景發(fā)生了三大重要變化，即金融自由化、全球化和中國(guó)加入世界經(jīng)濟(jì)。后兩者不僅抑制了通貨膨脹，而且將一個(gè)擁有巨額盈余儲(chǔ)蓄的國(guó)家引入了世界經(jīng)濟(jì)。此外，隨著高收入國(guó)家內(nèi)部不平等和人口老齡化的日益加劇，部分高收入國(guó)家（例如德國(guó)）也獲得了巨大的盈余儲(chǔ)蓄。在這樣的情況下，若要平衡全球供需，就需要更多的信貸驅(qū)動(dòng)型投資（尤其是在住房領(lǐng)域）。金融自由化有意或無(wú)意地促進(jìn)了這場(chǎng)信貸繁榮。

過(guò)去三十年間各國(guó)央行政策利率變化

所有的隱患都隨著金融危機(jī)的到來(lái)被引爆。當(dāng)時(shí)，我們堅(jiān)信，必須避免又一次大蕭條的發(fā)生，這一決定無(wú)疑是明智的，我對(duì)當(dāng)時(shí)的選擇毫不后悔。問(wèn)題是，考慮到世界經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)和金融危機(jī)的影響，必須給予持續(xù)的財(cái)政支持，或推出極為寬松的貨幣政策。鑒于前一個(gè)選項(xiàng)已被排除，寬松的貨幣政策成為了唯一的出路。

從關(guān)于貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)中，不難看出超低利率和量化寬松的重要性。金融危機(jī)后，由于信貸緊縮，私人對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期為負(fù)。如果央行當(dāng)時(shí)沒(méi)有降低利率、擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放，貨幣供應(yīng)必定崩潰。在我看來(lái)，我們無(wú)法通過(guò)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)來(lái)穩(wěn)定需求，但至少不可使其崩潰。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認(rèn)為，金融危機(jī)后，各國(guó)央行在穩(wěn)定廣義貨幣增長(zhǎng)方面采取的行動(dòng)是至關(guān)重要的，我與他所見略同。

過(guò)去二十余年，英、美、日和歐盟的核心通脹率

隨后，新冠疫情爆發(fā)。此時(shí)，貨幣和財(cái)政部門采取了非常錯(cuò)誤的做法。貨幣呈爆炸式增長(zhǎng)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）稱，2019年至2020年間，七國(guó)集團(tuán)（G7）的結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字也上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。這一增長(zhǎng)勢(shì)頭直至2021年也未曾減弱。中國(guó)的防疫措施和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)使得需求進(jìn)一步增加，打破了供需平衡。由此導(dǎo)致的結(jié)果是通脹率和利率的暫時(shí)上升，本就脆弱的銀行系統(tǒng)因而再度遭受沖擊。

美聯(lián)儲(chǔ)的舉措導(dǎo)致金融危機(jī)后廣義貨幣供應(yīng)量上升

總之，和許多人的想象不同，央行并非危機(jī)的幕后黑手，而只是更強(qiáng)大力量手中的傀儡。誠(chéng)然，央行確實(shí)犯了錯(cuò)誤。也許央行的貨幣政策本應(yīng)“逆風(fēng)而行”，也就是說(shuō)，在危機(jī)之前提早開始、在危機(jī)之后提早結(jié)束，在2021年提前撤銷貨幣支持。但我認(rèn)為，在金融自由化已成事實(shí)、世界經(jīng)濟(jì)遭到巨大沖擊的背景下，即便央行做到了上述要求，恐怕也同樣于事無(wú)補(bǔ)。危機(jī)是不可避免的。

當(dāng)然，廣大批評(píng)者必須就其提供的替代方案及可能產(chǎn)生的影響做出確切說(shuō)明。我們必須對(duì)反事實(shí)進(jìn)行細(xì)化和量化：利率應(yīng)該是多少？金融危機(jī)后可能出現(xiàn)何種程度的金融崩潰、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率上升？批評(píng)者為何假設(shè)更高的利率能帶來(lái)更多的企業(yè)投資？殺死“僵尸企業(yè)”固然有助于提高生產(chǎn)力，但也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量的長(zhǎng)期降低，因此，這果真是一件好事嗎？

新冠疫情后，高收入國(guó)家貨幣激增

人類的所有機(jī)構(gòu)都不是盡善盡美的，有時(shí)甚至堪稱孱弱無(wú)能，央行也概莫能外。然而，央行并不瘋狂。如果我們將過(guò)去數(shù)十年的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題全部歸咎于寬松的貨幣政策，反而是在逃避問(wèn)題。上述想法基于這樣一種錯(cuò)覺：我們能夠找到一個(gè)一勞永逸的方案，來(lái)解決金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題。假設(shè)央行沒(méi)有插手，情況也并不會(huì)變得更好。我們不能廢止民主政體。我們不能沿用十九世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)政策，而必須使之適應(yīng)當(dāng)下的社會(huì)。