來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)（ID：alpworks）

作者：灝璋

時(shí)至今日，三六零（SH:601360）市值已距高點(diǎn)縮水近3000億元，66.5元的股價(jià)高地上尸骨未寒。

就在股價(jià)中繼下跌的今年5月中旬，三六零忽又拋出107.93億元的定增預(yù)案，一時(shí)引來(lái)市場(chǎng)側(cè)目。

7月11，證監(jiān)會(huì)就這起定增預(yù)案進(jìn)行審查后，發(fā)出反饋意見通知書，并提出相關(guān)問(wèn)題，要求三六零在30日內(nèi)作出書面說(shuō)明和解釋。

8月7日，三六零方面就證監(jiān)會(huì)反饋意見，作出237頁(yè)的回復(fù)報(bào)告，“勤勉”之力可見一斑。

為了梳理三六零這一定增預(yù)案背后的基本面情況，筆者昨日就這份報(bào)告參研許久，在對(duì)其這次定增事宜深感毫無(wú)信心之余，就其中3個(gè)突出的財(cái)務(wù)問(wèn)題記錄如下，與各位投資者共同探討。

“反向生長(zhǎng)”的資產(chǎn)負(fù)債率

根據(jù)三六零的回復(fù)報(bào)告披露，2015年至2017年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.07%、56.30%、20.82%。

通常來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外頂尖的互聯(lián)網(wǎng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率都是相對(duì)較穩(wěn)定的，故而三六零這項(xiàng)指標(biāo)在2017年的突然大幅下降，不免引起了筆者的注意。

這很可能表明，三六零在回歸A股后，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及投資趨于保守，或者某些情況下致使其通過(guò)變賣資產(chǎn)進(jìn)行償債。

根據(jù)公司的流動(dòng)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去4年，即2014年至2017年，三六零其他應(yīng)付款分別為24.54億、40.33億、54.54億、9.52億，同比增長(zhǎng)率為57.91%、35.23%、-82.54%。

筆者通過(guò)翻閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付款項(xiàng)的大幅下行，其中最大原因是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方的往來(lái)款驟降導(dǎo)致。

而這主要表現(xiàn)為，公司與北京奇虎360科技有限公司（Qihoo 360 Technology Co. Ltd ）的關(guān)聯(lián)往來(lái)款，從2016年的43.68億元到2017年時(shí)，已“消失”至不見。

如此數(shù)額巨大的應(yīng)付款“斷代”，是否表明三六零的主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折式迭代變化，亟待關(guān)注。

另外，筆者注意到，資產(chǎn)負(fù)債率的大幅下降，還涉及一重財(cái)務(wù)手段變化：即預(yù)付賬款的賬齡被拉長(zhǎng)。

同據(jù)梳理財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，在三六零借殼江南嘉捷前三年，公司1年億內(nèi)的預(yù)付賬款占比總預(yù)付款為90.19%、93.40%、85.42%；而到了上市后，1年內(nèi)的預(yù)付款占比總預(yù)付款則降至81.66%。

通常來(lái)說(shuō)，賬齡的拉長(zhǎng)，往往意味著企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不如看上去那么美好，這一點(diǎn)同樣值得投資者關(guān)注。

滯漲的廣告業(yè)務(wù)

三六零主營(yíng)收入系流量變現(xiàn)后的廣告收入。因此，其廣告業(yè)務(wù)的成色事關(guān)其主要投資邏輯。

據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，15至17年，三六零PC端客戶數(shù)分別為15.35萬(wàn)、16.89萬(wàn)、16.73萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)率為10.03%、-0.1%；移動(dòng)端客戶數(shù)分別為6.54萬(wàn)、11.56萬(wàn)、13.82萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng)率為76.76%、19.55%。

同期，三六零預(yù)收款項(xiàng)分別為4.80億、4.44億、5.58億元，占比營(yíng)業(yè)收入為5.11%、4.48%、4.56%；而遞延所得稅資產(chǎn)中抵扣的超標(biāo)廣告費(fèi)則分別為3.12億、1.95億、1.85億元。

這兩項(xiàng)表現(xiàn)業(yè)務(wù)成色的財(cái)務(wù)指標(biāo)均呈現(xiàn)下降（滯漲）趨勢(shì)，可見其廣告業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)力和規(guī)模未在快車道上。

希望越高失望越大的手游業(yè)務(wù)

在借殼江南嘉捷前，三六零的手游是一個(gè)被大多數(shù)人寄予厚望的業(yè)務(wù)。但是事實(shí)證明，希望越高失望越大。

2015年至2017年，公司游戲業(yè)務(wù)收入分別為26.58億、26.13億、16.92億，占比營(yíng)業(yè)收入為28.41%、26.38%、13.83%。

很明顯，這三年內(nèi)游戲業(yè)務(wù)一直在萎縮。

另外，據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，2017年三六零運(yùn)營(yíng)排名前五的手游，其月均付費(fèi)用戶占月均活躍用戶量比例，分別為15.81%、15.14%、5.50%、6.68%、3.84%。

而在2016年中，這項(xiàng)指標(biāo)分別為4.45%、9.80%、4.70%、2.84%、11.12%。

表面看來(lái)，三六零手游正呈現(xiàn)出頭部效應(yīng)，但再看一組數(shù)據(jù)，又有一種頗令人恍惚的觀感：

同據(jù)財(cái)報(bào)顯示，三六零手游17年月均付費(fèi)用戶為52.68萬(wàn)人，月均活躍而用戶為840.42萬(wàn)人，占比月均活躍用戶數(shù)為6.27%；

而2016年，其月均付費(fèi)用戶為80.38萬(wàn)人，月均活躍用戶是1117.13萬(wàn)人，占比月均活躍用戶數(shù)為7.18%。

到底是主打游戲越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)，還是中尾部游戲已經(jīng)弱得沒(méi)法看？這其中的真實(shí)情況有待深入考證。

最后的話

研究至此，筆者也頗為三六零感到擔(dān)憂：雖然中報(bào)還未發(fā)布，不能洞悉其基本面在最近半年有怎樣得變化，但基于過(guò)去3年的運(yùn)營(yíng)情況，這筆107億元定增案，市場(chǎng)會(huì)買賬嗎？

尤其我們知道，三六零目前的貨幣資金儲(chǔ)備多處于閑置狀態(tài)或用作銀行短期理財(cái)：賬面貨幣資金尚有106.55億元，銀行理財(cái)3.78億元。另外，其每年超過(guò)30億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，亦大可支撐日常經(jīng)營(yíng)投入所需。

故而每一個(gè)明眼投資者都會(huì)捂緊口袋并不禁發(fā)出疑問(wèn)：不缺錢還要融資，這是要鬧啥？

當(dāng)然這是筆者杞人憂天了，中小散戶哪有參與定增的機(jī)緣呢，這是人家大戶們的事情。

另外通過(guò)計(jì)算可知，三六零預(yù)案涉及的增發(fā)價(jià)只是8元左右（107億除以13億股）。如果得以批準(zhǔn)通過(guò)，參與定增的大戶們一定會(huì)為此搶破頭。

畢竟，即使在三六零股價(jià)已經(jīng)腰斬的今天，周鴻祎與參與私有化的機(jī)構(gòu)投資者依然有超過(guò)100%的收益?！凹t衣大炮”在大戶們心中的口碑想必一定是不錯(cuò)的。