【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 萬釗】

學生時代，最喜歡聽的一首歌，是Yesterday Once More，中文名叫《昨日重現(xiàn)》。眼下筆者感覺，人民幣外匯市場上，前些年的一個熟悉套路，似要“昨日重現(xiàn)”。

這個故事還是要從2015年“811”匯改講起。我們知道，“811”匯改之后，人民幣匯率經(jīng)歷了較為劇烈的貶值過程。

其重要原因是，匯改之前的數(shù)年間，大量資金，既有實需資金，也有投機資金，借助境外低利率環(huán)境，在進行境外融資、境內回流的操作，享受境外利率低、人民幣匯率升值的雙套利。當人民幣匯率預期反轉之后，套利資金大量回流，償還外債，造成資本大量流出，人民幣匯率劇烈貶值。

筆者感覺，匯改之前的這種境外融資、境內回流的模式，近期似有重演的可能。

境內實體融資成本大概率繼續(xù)走高

前期召開的中央政治局會議上，提出推動高質量發(fā)展是當前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟政策、實施宏觀調控的根本要求，同樣這也是貨幣政策新框架的主導思路。

就目前的進展來看，可以獲得兩點信息，一是貨幣政策不太可能因為經(jīng)濟下行而輕易加大刺激，二是貨幣總量政策將為了配合宏觀審慎和金融去杠桿而繼續(xù)維持中性略偏緊。

一方面基礎貨幣補給不足，另一方面金融監(jiān)管的持續(xù)加強，使得金融體系的資金投放能力大減，這使得資金供給的彈性大降，當資金需求上升時，會帶來融資成本的快速抬升。

從實體經(jīng)濟實際融資成本上看，今年融資成本上行明顯，雖然央行的貸款基準利率一直沒有調整，但是銀行普遍上調了貸款利率上浮比例，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2016年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%。債券收益率上行更為明顯，9個月AAA短融收益率從2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右，所以說中國名義上沒有加息，實際上卻達到了加息的效果。

從過去幾年供給側結構性改革的經(jīng)驗上看，哪個行業(yè)改革，哪個行業(yè)的價格就會上升，如果把當前金融監(jiān)管的持續(xù)加強看做是金融供給側結構性改革的話，那么實體經(jīng)濟融資成本應該會繼續(xù)抬升。

圖：6個月至1年的貸款基準利率（藍）、金融機構人民幣貸款加權平均利率（紅）、9個月AAA短融收益率（綠）

BIS數(shù)據(jù)顯示，中國境內的境外外債余額迅速反彈

另一方面，我們觀察到，中國境內經(jīng)濟實體的境外外債余額迅速反彈。2014年三季度末，中國境內的境外外債余額達到最高值，為1.07萬億美元，隨后快速回落到2016年一季度末的階段低點6956億美元。

但是境外外債余額自2016年底開始迅速反彈，由2016年底的7309億美元反彈到2017年二季度末的9093億美元。

伴隨著外債余額的反彈，一年期以內的短期外債占比也出現(xiàn)反彈，由2016年底的68%上升至72%。

數(shù)據(jù)來源：BIS。單位：百萬美元

就筆者目前了解到的信息，2017年增長的境外外債，主要用途是境外投資，相當于“境外融資—境外投資”，境外循環(huán)，主要原因與境內資本流出限制較多有關。