去年11月30日，我到法蘭克福參加德意志聯(lián)邦銀行和貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇（OMFIF）聯(lián)合主辦的“Bundesbank—OMFIF第一次經(jīng)濟(jì)學(xué)家會議”，會議主題是歐債危機(jī)之最新進(jìn)展、救助方案和歐元前景。討論到歐元前景，與會者自然談到美元和人民幣，仿佛當(dāng)今世界已經(jīng)是美元、歐元和人民幣三足鼎立之時(shí)代。人民幣國際化的戰(zhàn)略和策略尤其激起大家興趣。

當(dāng)日晚宴，坐我旁邊的德意志聯(lián)邦銀行負(fù)責(zé)國際事務(wù)的理事會成員拿格爾博士問我：全球都在議論人民幣國際化，依照你的觀察，中國政府真的希望人民幣成為一個(gè)重要國際貨幣嗎？他們真的愿意為此采取必要的改革嗎？近期國際市場上人民幣貶值預(yù)期揮之不去，人民幣國際化進(jìn)程看來已經(jīng)受到些許阻礙，中國政府有什么應(yīng)對措施？

拿格爾博士問得深入，我盡我所能給予解釋，意猶未盡。

一個(gè)禮拜之后（12月9日），瑞士達(dá)沃斯論壇下屬的國際貨幣體系改革分論壇到北京舉辦“國際貨幣體系改革小型會議”，焦點(diǎn)也是人民幣國際化的戰(zhàn)略、策略和政策。據(jù)會議主辦者介紹，達(dá)沃斯論壇舉辦此類會議之目的，就是為了理解主要貨幣大國（美國、歐洲和中國）對未來全球貨幣體系的構(gòu)想和相應(yīng)的戰(zhàn)略策略，以便對未來全球貨幣競爭格局有一個(gè)清晰的判斷。

大半天會議下來我得到的印象是，一些與會者對中國政府推進(jìn)人民幣國際化的真正意圖不甚明了，對中國政府的決心頗有懷疑，對人民幣國際化的前景并不看好。許多人不約而同提到近期離岸市場人民幣貶值預(yù)期持續(xù)深化，即期匯率連續(xù)多日跌停，可能預(yù)示著人民幣國際化的趨勢暫時(shí)告一段落。

對人民幣匯率貶值的擔(dān)憂夸大了

兩次會議上辯論的話題很有代表性和啟發(fā)性。相關(guān)問題至少有四個(gè)：（1）近期人民幣為什么會出現(xiàn)持續(xù)的貶值趨勢？所謂人民幣匯率“跌停”背后的原因是什么？（2）人民幣貶值是否意味著人民幣國際化進(jìn)程受阻？易言之，人民幣持續(xù)升值是否國際化的前提和必要條件？（3）中國政府是否真正明白人民幣國際化必然面臨的諸多挑戰(zhàn)？是否有決心矢志改革、突破障礙、迎難而上？（4）如果不是基于持續(xù)匯率升值，那么人民幣國際化的真正基礎(chǔ)是什么？

坦率地說，市場和普通百姓對近期人民幣匯率貶值的擔(dān)憂或者關(guān)切是過分夸大了，所謂“跌停”之說多有誤導(dǎo)。以去年12月12日為例：當(dāng)天“跌停”的匯率水平為6.3613，即期匯率水平為6.3589，同日人民銀行宣布的匯率中間價(jià)為6.3297。相對6.3297的中間價(jià)，匯率跌到6.3613就算觸及每天0.5%的波動限制，這就是所謂跌停。然而，所謂連續(xù)9天跌停期間，人民幣中間價(jià)匯率實(shí)際升值了290個(gè)基點(diǎn)：11月30日是6.3482， 12月12日是6.3297。即期市場匯率則從6.3799升值到6.3613， 升值幅度達(dá)到0.3%。

由此可以看得很清楚，決定人民幣匯率實(shí)際水平有兩股力量：一是人民銀行穩(wěn)定匯率的政策意圖，一是市場對匯率走勢的預(yù)期，包括企業(yè)、個(gè)人結(jié)售匯和炒匯者的投機(jī)行為。兩股力量近期皆出現(xiàn)重大變化。中央銀行之政策意圖，已經(jīng)從單邊升值改變?yōu)榫S持匯率基本穩(wěn)定，既不能繼續(xù)維持單邊升值，亦不能放任匯率快速貶值。

市場預(yù)期的變化尤其劇烈。我以為起碼有五個(gè)方面的變化值得注意：第一、出口和貿(mào)易順差增速顯著放緩，改變了人民幣升值預(yù)期；第二、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，導(dǎo)致外商直接投資和熱錢流入放慢；第三、歐債危機(jī)持續(xù)惡化，導(dǎo)致部分國際金融機(jī)構(gòu)拋售在華資產(chǎn)、抽走資金；第四、國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)，導(dǎo)致部分投資者轉(zhuǎn)向海外投資；第五、國家有意鼓勵企業(yè)和個(gè)人海外投資，導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿下降。以去年10月份為例，全國金融機(jī)構(gòu)收匯結(jié)匯率是61.67%，付匯售匯率為63.7%，即金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)和個(gè)人結(jié)售匯后再到中央銀行結(jié)售匯的比例，顯示企業(yè)和個(gè)人購買外匯意愿上升。

去年10月份人民銀行外匯占款凈減少893.4億美元，引起許多人擔(dān)憂，認(rèn)為國際投資者唱空中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)“自我實(shí)現(xiàn)”，開始出現(xiàn)大規(guī)模資金外流甚至“資金外逃”。這種擔(dān)憂顯然是過度了。

人民銀行外匯占款減少的原因相當(dāng)復(fù)雜，我國外匯儲備除了主要是美元之外，還包括部分歐元、澳元和其他貨幣資產(chǎn)，這些貨幣近期相對美元匯率下降。全部儲備資產(chǎn)折算成美元計(jì)價(jià)，就會出現(xiàn)相應(yīng)減少。

如果綜合其他國際收支因素看，2011年企業(yè)和個(gè)人對外付匯基本正常，還沒有出現(xiàn)所謂熱錢大規(guī)模流出的現(xiàn)象。盡管我國出口和整體經(jīng)濟(jì)放緩是不爭事實(shí)，確實(shí)已經(jīng)開始刺激人們產(chǎn)生匯率貶值的預(yù)期，然而，須知我國進(jìn)出口增速依然比全球整體貿(mào)易增速高出一倍以上，須知我國經(jīng)濟(jì)增速仍然可以維持至少8.5%的速度，須知我國吸引外資依然會維持相當(dāng)穩(wěn)定水平，穩(wěn)居新興市場國家第一，再加上我國資本賬戶還沒有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換和開放，所以展望未來，所謂資金大規(guī)模流出或“資本外逃”的可能性極小，用不著大肆渲染。

穩(wěn)定匯率水平是正確之舉

多年來，我堅(jiān)持反對人民幣單邊升值，并且早就說過，單邊升值對我國整體經(jīng)濟(jì)有害無益，不可持續(xù)，理由無需贅述。當(dāng)人民幣開始出現(xiàn)持續(xù)貶值態(tài)勢之時(shí)，一些朋友問我：你反對人民幣升值，現(xiàn)在匯率開始貶值，是不是正好符合你的意愿？我答：此一時(shí)，彼一時(shí)也，我反對匯率單邊升值，亦反對單邊貶值，尤其是大幅度快速貶值。

匯率政策牽一發(fā)動全身。其所以能夠動全身者，預(yù)期也。預(yù)期這個(gè)東西，聽起來玄乎其玄，看不見，摸不著，亦無法用精確數(shù)量指標(biāo)來衡量。數(shù)百年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)者和心理學(xué)家為此傷透腦筋，至今所獲甚微。然而，沒有哪個(gè)有斤兩的經(jīng)濟(jì)學(xué)者和投資者會否認(rèn)，預(yù)期才是決定資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)走勢最關(guān)鍵和最具威脅的力量。

求學(xué)期間拜讀凱恩斯名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》，書中“預(yù)期”出現(xiàn)頻率極高，可謂觸目皆是。凱恩斯以兩個(gè)獨(dú)立篇章（第五章和第十二章）深入闡述預(yù)期對投資波動和經(jīng)濟(jì)周期波動的決定性。股市投機(jī)者出身的凱恩斯，對預(yù)期改變之威力有著切膚般的痛切感受，他那著名的“挑選股票猶如選美”之理論就是基于大眾集體心理和預(yù)期。貨幣政策和匯率政策之所以要以穩(wěn)定為上策，我之所以呼吁決策者“不要玩弄匯率”，蓋因?yàn)轭A(yù)期之轉(zhuǎn)變往往挫敗政策制定者的所有期望，讓美好的政策意圖付之東流。

起自2005年7月1日的所謂“匯率機(jī)制改革”，實(shí)際就是人民幣單邊升值，尤其是不斷強(qiáng)化了單邊升值預(yù)期。單邊升值預(yù)期對中國經(jīng)濟(jì)最大的傷害就是刺激出驚人的房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)日益泡沫化。

為什么中央要以最大決心“打壓”房地產(chǎn)，“要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，促進(jìn)房價(jià)合理回歸”？要繼續(xù)堅(jiān)持遏制投資和投機(jī)性房地產(chǎn)需求？為什么中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要牢牢抓住實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)根本基礎(chǔ)？基本原因就是房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)整體泡沫化或投機(jī)氛圍濃厚，導(dǎo)致許多原本從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)投機(jī)。房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)投機(jī)性氛圍的出現(xiàn)，主要推動力量就是人民幣單邊升值預(yù)期所誘發(fā)的熱錢流入、外匯占款劇增和國內(nèi)貨幣信用的高速擴(kuò)張。

是泡沫總是要破滅的，即使沒有政府的強(qiáng)力調(diào)控，泡沫也會破滅。就像當(dāng)年赫魯曉夫譏諷美國霸權(quán)所說的一句名言：樹不會長到天上去！任何資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不會永遠(yuǎn)膨脹下去而不破滅的。我國房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)和大幅度下跌勢所必然。然而，假若此時(shí)真的形成人民幣單邊貶值預(yù)期，火上澆油，推波助瀾，誘發(fā)投資者對中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)急劇負(fù)面轉(zhuǎn)向，那將產(chǎn)生災(zāi)難性后果：通脹預(yù)期將嚴(yán)重惡化、外商投資大幅度縮減乃至撤離、所有資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)、股市等等）短期急劇下跌乃至崩盤、償還外債負(fù)擔(dān)急劇上升（我國總體對外負(fù)債高達(dá)1.2萬億美元）、資金外逃急劇增加..經(jīng)濟(jì)增速顯著下降在所難免。

以往一切經(jīng)濟(jì)政策之經(jīng)驗(yàn)表明：預(yù)期的急速轉(zhuǎn)變往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動，所有宏觀經(jīng)濟(jì)政策無所措手足！因此之故，我認(rèn)為人民銀行最近致力緩和匯率貶值預(yù)期、穩(wěn)定匯率水平是正確之舉。

應(yīng)區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率

匯率貶值預(yù)期是否會遏制人民幣國際化趨勢？近期人民幣貶值預(yù)期似乎確實(shí)對香港離岸人民幣存款增長趨勢有所遏制，去年初預(yù)計(jì)2011年香港離岸人民幣存款將突破9000億乃至1萬億，看來難以實(shí)現(xiàn)了。人民幣持續(xù)貶值，海外貿(mào)易商和投資者持有人民幣的意愿肯定會有所下降。然而，我以為這都是短期調(diào)整。長期而言，人民幣依然是全球最強(qiáng)勢貨幣之一，依然會維持升值態(tài)勢。我需要強(qiáng)調(diào)的是，我所說的升值態(tài)勢，不是名義匯率之升值，更不是名義匯率之單邊升值。不能正確區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，是我們匯率政策犯錯(cuò)誤的基本原因。

我從來不反對、反而是極力主張人民幣真實(shí)匯率升值。學(xué)過基本經(jīng)濟(jì)學(xué)的人都知道，維持名義匯率不變，一國生產(chǎn)力增長速度（具體體現(xiàn)為貿(mào)易增速）超過貿(mào)易伙伴國，該國勞動者工資和其他要素價(jià)格上升，體現(xiàn)為該國勞動者真實(shí)收入快速上升，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)里頗為有名的“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”，這就是二戰(zhàn)之后日本和德國經(jīng)濟(jì)奇跡之本質(zhì)，亦是19世紀(jì)后期美國、德國、日本經(jīng)濟(jì)奇跡之本質(zhì)。

兩個(gè)時(shí)期里，各國名義匯率皆是固定匯率，生產(chǎn)力快速擴(kuò)張則體現(xiàn)為勞動者工資和國民收入快速增長。相反，假若任由名義匯率升值，勞動者則無法享受生產(chǎn)力增長的成果，勞動者工資和國民收入增長緩慢，趕不上生產(chǎn)力或貿(mào)易增長速度，則是讓外國消費(fèi)者享受我國生產(chǎn)力增長的好處。這恰好是我們最近幾年人民幣名義匯率單邊升值之惡果。

許多人言之鑿鑿，說人民幣匯率不升值就是中國勞動者“補(bǔ)貼”外國消費(fèi)者，他們沒有區(qū)分名義匯率和真實(shí)匯率，鑄成大錯(cuò)！回溯以往歷史，許多工業(yè)化和現(xiàn)代化國家之收入水平急速上升，皆是名義匯率固定條件下完成的。

由此可知，人民幣的強(qiáng)勢并非一定要體現(xiàn)為名義匯率快速和單邊升值，而是應(yīng)該體現(xiàn)為勞動者工資和國民收入的大幅度增長，體現(xiàn)為中國資產(chǎn)和投資收益率超過其他國家，體現(xiàn)為外國投資者愿意長期持有中國資產(chǎn)和增加到中國的投資，體現(xiàn)為外國政府、投資者和普通民眾愿意長期持有人民幣作為貿(mào)易結(jié)算、金融交易和儲備貨幣，體現(xiàn)為中國資本市場的日益壯大和國家化，體現(xiàn)為中國不再擔(dān)心所謂資本外逃誘發(fā)匯率危機(jī)。易言之，人民幣的強(qiáng)勢源自中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速穩(wěn)定增長，源自中國龐大的市場需求潛力，源自中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力。

此乃人類貨幣歷史演變之共同規(guī)律。過去200年來，英鎊、美元、歐元相繼成為主要國際儲備貨幣，不是源自這些貨幣名義匯率之升值，而是源自這些國家和地區(qū)強(qiáng)大的真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力、龐大且具有高度流動性的資本市場、穩(wěn)定健全的政治法律制度和規(guī)范有序的投資環(huán)境。人們愿意持有某個(gè)貨幣，意味著以該國貨幣為財(cái)富儲蓄貨幣和資產(chǎn)投資貨幣，名義匯率升值從來不是刺激或鼓勵人們持有某種貨幣的長期和持久力量。

對內(nèi)放開比對外開放更重要

展望未來，中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持快速穩(wěn)定增長，有望成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體系。依照進(jìn)出口總量計(jì)算，目前我國已經(jīng)是世界出口第一大國，進(jìn)口第二大國，有望很快成為世界最大貿(mào)易國。盡管勞動力成本快速上升，中國依然有望繼續(xù)維持世界第一制造大國的地位，而且產(chǎn)業(yè)會不斷升級換代。毋庸置疑，人民幣成為主要國際貨幣之實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)將不斷加強(qiáng)。

然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷增長絕非意味著貨幣會自動成為重要的國際儲備貨幣。人民幣國際化，有三道重要難關(guān)需要跨越。其一是資本賬戶完全自由兌換，其二是利率市場化，其三是資本市場和金融行業(yè)的對內(nèi)放開和對外開放，尤其是國內(nèi)金融業(yè)的自由公平市場準(zhǔn)入和自由競爭。

要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，金融對內(nèi)開放比對外開放要緊迫和重要得多。沒有充分開放、多層次、大規(guī)模、流動性、收益性和安全性良好的資本市場和金融體系，人民幣的國際化就會半途而廢，最多能夠成為一個(gè)重要的國際貿(mào)易結(jié)算貨幣。要建立充分開放、多層次、大規(guī)模的資本市場和充分競爭的金融體系，最核心和最關(guān)鍵的改革就是要打破國有金融企業(yè)之壟斷，尤其是對民營資本和私人資本實(shí)現(xiàn)公平自由的市場準(zhǔn)入。

毫無疑問，這是最艱難的改革。它意味著我國經(jīng)濟(jì)增長方式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銀行體系、貨幣信貸政策導(dǎo)向、資本市場監(jiān)管都要發(fā)生革命性變化，它是一場真正意義上的“金融革命”。我們是否有足夠的勇氣和魄力開啟和完成中國的金融革命，才是人民幣國際化進(jìn)程面臨的最大挑戰(zhàn)和不確定性。

（作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長）

相關(guān)名詞解釋：

一、國際貨幣的含義

國際貨幣基金組織(IMF)按照與其他貨幣兌換的自由度，將貨幣劃分為不可兌換貨幣、可兌換貨幣、自由兌換貨幣、國際貨幣( international currency)和世界貨幣(world currency)五個(gè)層次，該協(xié)定第30條(第f款)將國際貨幣定義為“國際往來支付中被廣泛使用的”并“在主要外匯市場上被廣泛使用的”貨幣。因此，一國貨幣要成為國際貨幣必須具備基本條件是該貨幣成為國際貿(mào)易結(jié)算中的主要貨幣并能與其他國家貨幣自由兌換。按此標(biāo)準(zhǔn)，世界上幾十種貨幣中能被稱為國際貨幣的只有少數(shù)幾種，甚至認(rèn)為1999年后只有美元、歐元、日元和英鎊4種貨幣可稱為國際貨幣。

二、跨境人民幣結(jié)算

跨境人民幣結(jié)算指將人民幣直接使用于國際交易，進(jìn)出口均以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，居民可向非居民支付人民幣，允許非居民持有人民幣存款賬戶。

三、離岸金融市場

離岸金融市場也叫新型國際金融市場，是指同市場所在國的國內(nèi)金融體系相分離，既不受所使用貨幣發(fā)行國政府法令管制，又不受市場所在國政府法令管制的金融市場。

四、貨幣互換

貨幣互換，又名貨幣掉期，是交易雙方使用兩種不同的貨幣，約定穩(wěn)定的匯率、利率計(jì)算方法，設(shè)置確定的規(guī)模和存續(xù)期而進(jìn)行的資金調(diào)換。

貨幣國際化的三個(gè)層次

通常貨幣國際化可以分為三個(gè)層次：第一層次是本幣在一般國際經(jīng)濟(jì)交易中被廣泛地用來計(jì)價(jià)結(jié)算；第二層次是本幣在外匯市場上被廣泛用作交易貨幣；第三層次是成為各國外匯儲備中的主要貨幣之一。

五、匯率制度

各國的匯率制度主要有兩種，即固定匯率制和浮動匯率制。

固定匯率制是貨幣當(dāng)局把本國貨幣對其他貨幣的匯率加以基本固定，波動幅度限制在一定的范圍之內(nèi)。

浮動匯率制是指兩國貨幣之間的匯率不由貨幣當(dāng)局規(guī)定，而是由外匯市場的供求狀況自發(fā)決定。

六、名義匯率、實(shí)際匯率

名義匯率是指在社會經(jīng)濟(jì)生活中被直接公布、使用的表示兩國貨幣之間比價(jià)關(guān)系的匯率。

實(shí)際匯率是用兩國價(jià)格水平對名義匯率進(jìn)行調(diào)整后的匯率。實(shí)際匯率反映了以同種貨幣表示的兩國商品的相對價(jià)格水平，從而反映了本國商品的國際競爭力。

七、外匯占款

外匯占款（Funds outstanding for foreign exchange）是指受資國中央銀行收購?fù)鈪R資產(chǎn)而相應(yīng)投放的本國貨幣。由于人民幣是非自由兌換貨幣，外資引入后需兌換成人民幣才能進(jìn)入流通使用，國家為了外資換匯要投人大量的資金增加了貨幣的需求量，形成了外匯占款。

八、結(jié)匯 收匯 付匯

結(jié)匯：一般是指有收匯的企業(yè)在收到從境外匯入到銀行外幣帳戶后，將此帳戶上的外幣兌換成本國貨幣的過程。

收匯：一般是指出口企業(yè)在出口貨物或提供服務(wù)等而產(chǎn)生的應(yīng)收貨款，從境外匯入的外幣到境內(nèi)指定收匯銀行的外幣帳戶上的過程。

付匯：一般是指進(jìn)口企業(yè)在發(fā)生進(jìn)口業(yè)務(wù)時(shí)，需要從其外匯帳戶上支付貨款到境外的進(jìn)程。由于我國是外匯管制國家，所有的外匯出入境或使用，都需要國家外匯管理局的批準(zhǔn)或備案。

九、同業(yè)拆借市場

同業(yè)拆借市場，是指金融機(jī)構(gòu)之間以貨幣借貸方式進(jìn)行短期資金融通活動的市場。同業(yè)拆借的資金主要用于彌補(bǔ)銀行短期資金的不足，票據(jù)清算的差額以及解決臨時(shí)性資金短缺需要。亦稱“同業(yè)拆放市場”，是金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行短期、臨時(shí)性頭寸調(diào)劑的市場。