一直以來預(yù)期管理都是是央行匯率政策的著力點(diǎn)。自2014年中旬開始，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，中國短期資本外流加劇，人民幣貶值壓力上升。

在此期間，央行管理匯率預(yù)期的主要方式是通過各種方式維持匯率中間價(jià)的穩(wěn)定。

2015年匯改前，當(dāng)上一日人民幣兌美元收盤價(jià)逼近匯率浮動區(qū)間的下限時(shí)，央行制定的當(dāng)日中間價(jià)卻依然穩(wěn)定在6.11的水平，甚至還略有升值。

但是，央行卻難以通過干預(yù)維持離岸市場人民幣匯率的穩(wěn)定。結(jié)果，離岸市場人民幣匯率在供求關(guān)系作用下貶值。離岸市場CNH與在岸市場CNY的偏差一度達(dá)到200個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí)，中國政府正積極爭取使人民幣加入SDR貨幣籃子。

在2015年8月5日IMF發(fā)布的《特別提款權(quán)（SDR）估算方法的評估——初步考慮》報(bào)告中，IMF指出，SDR貨幣籃子在定價(jià)過程中，需要確定各國貨幣的匯率，因此，需要一個(gè)市場化的人民幣匯率對SDR中的人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。

或許正是在上述背景下，中國人民銀行決定于2015年8月11日實(shí)施對人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革。

“8.11”匯改的主要內(nèi)容是，要求做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

與此同時(shí)，央行讓人民幣對美元匯率下跌了1.9％。這種幅度的貶值在過去是所沒有過的。

“8.11”匯改顛覆了長期以來市場所形成的“人民幣對美元基本穩(wěn)定”的預(yù)期，人民幣貶值預(yù)期驟然上升。貶值預(yù)期的上升導(dǎo)致資本外流加劇，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣的實(shí)際貶值。市場上出現(xiàn)貶值——貶值預(yù)期——貶值的惡性循環(huán)趨勢。

在人民幣匯率連續(xù)兩個(gè)工作日觸及浮動區(qū)間下限后，8月13日央行強(qiáng)力入市干預(yù)，宣布人民幣對美元匯率的一次性調(diào)整已經(jīng)完成，中止了匯改實(shí)驗(yàn)。

由于人民幣匯率穩(wěn)定的預(yù)期已經(jīng)被“8.11”匯改顛覆，為了穩(wěn)定匯率預(yù)期，央行不得不逆市場而動，不僅不讓人民幣貶值，而且還要讓人民幣升值。為了實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定，央行不得不大量賣出美元、買進(jìn)人民幣，不到半年就消耗了上千億美元的外匯儲備。當(dāng)然，央行也不愿意看到外匯儲備損耗過快。

因而，在2015年第四季度的一段時(shí)間內(nèi)，當(dāng)市場的匯率預(yù)期趨于穩(wěn)定時(shí)，央行就減少對外匯市場的干預(yù)，聽任人民幣小幅下滑。但是，人民幣匯率的貶值很快又導(dǎo)致貶值預(yù)期的升溫，貶值壓力的加劇。

2016年1月，當(dāng)時(shí)央行官員發(fā)文宣布“中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”。此后，外匯市場開始恢復(fù)平靜，人民幣貶值壓力明顯降低。

“收盤價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制的推出，到底對穩(wěn)定“8.11”匯改之后的外匯市場到底發(fā)揮了什么作用呢？當(dāng)人民幣對美元處于貶值通道時(shí)，同之前的參考前日收盤價(jià)確定當(dāng)日中間價(jià)的機(jī)制相比，在一定條件下，“收盤價(jià)+籃子貨幣”的機(jī)制可以穩(wěn)定市場的匯率預(yù)期。

例如，在按前日收盤價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)的機(jī)制下，如果前日人民幣對美元貶值，市場就很可能會形成今日人民幣將對美元繼續(xù)貶值的預(yù)期。在“收盤價(jià)+籃子貨幣”的機(jī)制下，如果其他貨幣對美元升值（美元指數(shù)貶值），即便前日人民幣對美元貶值，考慮到央行將保持籃子貨幣（CFETS指數(shù)）的穩(wěn)定，市場仍很可能會形成今日人民幣將對美元維持穩(wěn)定甚至升值的預(yù)期。

在肯定 “收盤價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制在一定條件下對匯率預(yù)期具有穩(wěn)定作用的同時(shí)，我們很難判斷這種機(jī)制的究竟發(fā)揮了多大作用。事實(shí)上， 2016年1月也是大多數(shù)新興市場貨幣由弱走強(qiáng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

似乎可以說，2016年1月以來人民幣匯率的大致穩(wěn)定和外匯儲備損耗的減少，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲推遲了加息和央行加強(qiáng)了資本管制。

雖然幾經(jīng)調(diào)整，“8.11”匯改之后中國匯率政策的實(shí)質(zhì)依然是“逆市場的預(yù)期管理”。這種政策有三個(gè)主要環(huán)節(jié)：首先，在市場普遍預(yù)期匯率會貶值的情況下，通過持續(xù)干預(yù)，將匯率穩(wěn)定在給定水平、甚至使匯率有所升值。

其次，通過持續(xù)的匯率維穩(wěn)，打破貶值預(yù)期。最后，貶值預(yù)期消失導(dǎo)致資本外流減少、貶值壓力消除，匯率實(shí)現(xiàn)自主穩(wěn)定。

大家似乎相信，只要貶值預(yù)期消失，在不需要動用（或少量動用）外匯儲備的情況下，人民幣匯率就能維持穩(wěn)定。

這種政策同以前“堅(jiān)決打破市場對人民幣升值的非理性預(yù)期”政策的指導(dǎo)思想如出一轍。

然而，從2005年至2014年，人民幣升值預(yù)期始終“打而不破”，而人民幣也正如市場所預(yù)期的那樣不斷地升值。為了抑制人民幣升值，央行只能持續(xù)干預(yù)外匯市場。由于人為拉長了匯率的調(diào)整時(shí)間，套利、套匯資本（熱錢）乘機(jī)不斷流入，為投機(jī)者造就了千載難逢的一場盛宴。事后來看，如果當(dāng)年我們盡快讓人民幣升值到位，我們目前的麻煩是不是會少一些。

而預(yù)期由升值到貶值的轉(zhuǎn)化則是經(jīng)濟(jì)基本面變化的結(jié)果，而非當(dāng)時(shí)的“逆市場的預(yù)期管理”取得成功。現(xiàn)在，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值壓力時(shí)，大家又將這種壓力歸結(jié)于人民幣貶值預(yù)期。但是，人民幣的貶值預(yù)期又是從何而來的呢？

在過去一、兩年，首先是中國的國際收支狀況惡化、特別是資本外流明顯增加才使人民幣出現(xiàn)貶值壓力。以“逆市場的預(yù)期管理”為主要的內(nèi)容的匯率政策在消耗大量外匯儲備之后，并不能真正導(dǎo)致匯率的自主穩(wěn)定。而外匯儲備的過度積累和大量損耗都將導(dǎo)致中國國民財(cái)富的損失和國民收入分配的不平等化。

退一步來講，維持人民幣對美元名義匯率穩(wěn)定性有多重要？【央行推出人民幣匯率指數(shù)，正是希望人民幣與美元脫鉤，參考一攬子貨幣來決定人民幣幣值走向?！^察者網(wǎng)注）

正如羅格夫指出的，貨幣危機(jī)（大幅度貶值25％以上）主要會產(chǎn)生四個(gè)問題：通貨膨脹；銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配；主權(quán)債務(wù)危機(jī)；企業(yè)外債危機(jī)。我國只有第四個(gè)問題比較突出。

不過，在過去一年中，中國企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少，應(yīng)該不會因?yàn)槿嗣駧诺拇蠓荣H值而受到很大沖擊。

相反，在中國目前經(jīng)濟(jì)存在產(chǎn)能過剩、通貨收縮的情況下，一般而言，只要不是暴跌，匯率貶值對中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是利大于弊。別人都在拼命讓自家貨幣貶值，我們卻用掉數(shù)千億美元來維持匯率穩(wěn)定，回頭來看，這有些得不償失。

我們相信，中國經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民幣的長期、大幅度貶值。中國應(yīng)該克服人民幣浮動恐懼癥、果斷推進(jìn)匯率形成機(jī)制的真正實(shí)質(zhì)性的改革。

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