2014年9月29日，央行宣布從30日起，在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展人民幣對(duì)歐元直接交易。這是繼美元、日元、澳元、新西蘭元及英鎊后，第六個(gè)與人民幣實(shí)現(xiàn)直接交易的世界主要貨幣。

在此之前，人民幣對(duì)上述貨幣的中間價(jià)匯率，是根據(jù)人民幣－美元、美元對(duì)其他貨幣匯率套算結(jié)果形成的；而在直接交易啟動(dòng)之后，將根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)形成。

人民幣與非美元貨幣的直接交易，能夠促進(jìn)中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系。以人民幣－歐元的直接交易為例，這將有利于形成人民幣對(duì)歐元的雙邊匯率；降低經(jīng)濟(jì)主體的匯兌成本；促進(jìn)人民幣與歐元在雙邊貿(mào)易和投資中的使用，并且進(jìn)一步有利于加強(qiáng)雙邊金融合作，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展。

直接交易節(jié)約成本并不明顯

人民幣與歐元，以及其他主要貨幣的直接交易，能夠節(jié)約經(jīng)濟(jì)主體的匯兌成本，這是上述幾個(gè)積極影響當(dāng)中最為基礎(chǔ)性的因素。還是以歐元為例，此前的人民幣－歐元交易，需要分拆為人民幣－美元、美元－歐元的交易，這樣就憑空多出一個(gè)環(huán)節(jié)，所以交易成本額外地增加了。因此，人民幣－歐元的直接交易，將使匯兌環(huán)節(jié)從兩個(gè)，減少為一個(gè)。

但是，分析近年來(lái)的實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)，人民幣和非美元貨幣的直接交易，在節(jié)約匯兌成本方面的表現(xiàn)，并不顯著。

近年來(lái)，人民幣－美元的直接交易買/賣價(jià)差比例一直為0.4%（本文所使用的匯率數(shù)據(jù)，均來(lái)自中國(guó)銀行外匯牌價(jià)）。而人民幣對(duì)其他主要貨幣的表現(xiàn)是：2012年6月1日直接交易啟動(dòng)前，人民幣－日元賣/買價(jià)差比例為0.8%，之后該比例變成0.7%，下降了0.1%。

2013年4月10日啟動(dòng)的人民幣－澳元直接交易，2014年3月19日啟動(dòng)的人民幣－新西蘭元直接交易，以及2014年4月18日啟動(dòng)的人民幣－英鎊直接交易，這些貨幣的差價(jià)縮小情況，都和人民幣－日元非常相似。

對(duì)于人民幣－日元、人民幣－澳元、人民幣－新西蘭元、人民幣－英鎊，這些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)直接交易的貨幣對(duì)，其買賣價(jià)差的比例，在直接交易之前都是人民幣－美元的2倍（0.8%/0.4%）；而在直接交易之后，也仍然是人民幣－美元的1.75倍之多。雖然這只是中國(guó)銀行的買賣價(jià)格差比例，但整個(gè)市場(chǎng)平均價(jià)差在美元和其他貨幣上的表現(xiàn)，都與此類似。

可見(jiàn)，人民幣對(duì)這些非美元貨幣的直接交易，雖然可以在一定程度上降低匯兌成本，從而可能惠及一些個(gè)人業(yè)務(wù)（例如旅游、留學(xué)）和國(guó)際交易，但其成本降幅遠(yuǎn)低于我們的直觀感受（交易環(huán)節(jié)減少一半）。

不僅如此，由于第三方貨幣對(duì)在全球外匯市場(chǎng)的交易規(guī)模巨大，比如美元－日元、美元－英鎊等，這些貨幣對(duì)的交易市場(chǎng)流動(dòng)性很強(qiáng)、交易成本極低，因此有時(shí)候交叉套算匯率甚至還可能優(yōu)于直接交易。有的做市商，甚至只是為了完成做市指標(biāo)，而在完成直接交易量的任務(wù)。

直接交易為何發(fā)展緩慢？

人民幣對(duì)其他非美元貨幣的直接交易，為何至今發(fā)展緩慢、實(shí)際效果并不明顯？

日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家露口洋介，是日元－人民幣直接交易政策的最早提出者之一，并因此作為日本財(cái)政部在該領(lǐng)域的顧問(wèn)。他認(rèn)為，其中一個(gè)原因是企業(yè)、機(jī)構(gòu)對(duì)于直接交易政策的利用率太低（類似的情況，也不同程度的存在于各國(guó)的自由貿(mào)易區(qū)協(xié)定（FTA）當(dāng)中）。因此，需要積極對(duì)企業(yè)和機(jī)構(gòu)進(jìn)行這方面的政策宣傳。

除了信息方面的原因之外，一筆金融交易通常要考慮以下三個(gè)因素：收益性、流動(dòng)性、安全性，我們也可以從這三個(gè)方面來(lái)理解，為什么人民幣對(duì)非美元貨幣的直接交易發(fā)展緩慢。雖然經(jīng)驗(yàn)上人民幣與其他非美元貨幣交易的流動(dòng)性較差，但這方面數(shù)據(jù)不可得，所以我們只分析收益性、安全性。

在收益性方面，與套算匯率、或者交叉盤的交易相比，直接交易的啟動(dòng)有可能為交易者減少了成本。但是如上文所述，這種交易成本的節(jié)約尚不顯著。

安全性角度，在此可以理解為人民幣對(duì)各種貨幣的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而這一因素，正是人民幣－美元，和其他人民幣參與貨幣對(duì)的最重要區(qū)別。目前人民幣匯率在很大程度上仍然參考著美元匯率，也就是說(shuō)人民幣對(duì)美元匯率最為穩(wěn)定；而與此同時(shí)，人民幣對(duì)日元、澳元、英鎊、新西蘭元等卻存在較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

以2012年1月4日到2014年9月29日近兩年時(shí)間為例，人民幣對(duì)美元匯率的最高點(diǎn)、最低點(diǎn)，其波幅約為5.5%，同期人民幣對(duì)其他貨幣的波幅分別是：日元32.7%，澳元24.0%，新西蘭元14.9%，英鎊15.8%，歐元11.9%，瑞士法郎13%，新加坡元9.1%，加元18%。如果是更短期的角度，則對(duì)其他貨幣而言，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幾乎可以忽略。

可見(jiàn)，如果從事貿(mào)易結(jié)算、跨境貸款、直接投資等，包括投機(jī)性業(yè)務(wù)在內(nèi)，人民幣－美元的交易是更為安全的，而人民幣和其他非美元貨幣的交易，反而會(huì)招致更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這就強(qiáng)化了人民幣－美元交易市場(chǎng)的流動(dòng)性、并降低了交易成本；而與此同時(shí)，擠壓了人民幣和其他非主要貨幣交易的發(fā)展。

由此可見(jiàn)，人民幣和其他主要貨幣的直接交易雖然已經(jīng)陸續(xù)放開(kāi)，但仍然發(fā)展緩慢、收效甚微。而人民幣和其他主要貨幣的直接交易，在事實(shí)上所起到的去美元化作用也是比較小的。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，人民幣匯率制度本身的改革、匯率形成機(jī)制本身的去美元化，將是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。這方面改革取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，才可能推動(dòng)人民幣和其他主要貨幣直接交易的發(fā)展。

名詞解釋：貨幣直接交易和貨幣互換有啥區(qū)別？

貨幣的直接交易：和間接交易相對(duì)，在間接交易的情況下，要將人民幣兌換成日元，就需要將交易分拆成人民幣－美元、美元－日元兩次交易；而直接交易，則是在人民幣－日元外匯市場(chǎng)上，直接根據(jù)做市商搓合的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。適用于市場(chǎng)主體之間的交易。

貨幣互換協(xié)議：是一種承諾，具體實(shí)施是另一個(gè)環(huán)節(jié)。目前中國(guó)與其他國(guó)家進(jìn)行的雙邊本幣互換，與傳統(tǒng)意義上的貨幣互換性質(zhì)是不同的。貨幣互換協(xié)議是國(guó)與國(guó)的中央銀行之間簽訂的協(xié)議。

傳統(tǒng)的雙邊貨幣互換，是在本國(guó)外匯流動(dòng)性受限的情況下，為了對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)、應(yīng)對(duì)短期的國(guó)際流動(dòng)性問(wèn)題、穩(wěn)定市場(chǎng)信心，從而進(jìn)行的雙邊合作安排。因此，傳統(tǒng)的雙邊貨幣互換是用于解決短期國(guó)際流動(dòng)性問(wèn)題的。

例如：2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)之后，韓國(guó)面臨大量資本流出，韓國(guó)面臨美元外匯儲(chǔ)備不足的潛在風(fēng)險(xiǎn)，為了穩(wěn)定局面，韓國(guó)需要大量的美元以對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，這時(shí)候韓國(guó)就需要與美國(guó)進(jìn)行貨幣互換，以獲得短期的美元流動(dòng)性支持。2008年10月簽署雙邊本幣互換協(xié)議之后，韓國(guó)立即在11月宣布動(dòng)用了其中40億美元的互換額度，在當(dāng)期以韓元交換美元。在形勢(shì)穩(wěn)定之后，經(jīng)過(guò)約定的期限，比如一年，雙方會(huì)以約定的利率、匯率價(jià)格進(jìn)行反向互換，這一協(xié)調(diào)過(guò)程就結(jié)束了。

但是，從中國(guó)和其他國(guó)家進(jìn)行的雙邊本幣互換來(lái)看，雙方并沒(méi)有現(xiàn)實(shí)或潛在的國(guó)際流動(dòng)性問(wèn)題（比如中歐之間）；而且，即使雙方的外匯市場(chǎng)有問(wèn)題，需要的干預(yù)貨幣也是美元等主要貨幣，而非人民幣等不可自由兌換的貨幣。所以，中國(guó)進(jìn)行的雙邊互換協(xié)議，并不是著眼于外匯市場(chǎng)的短期流動(dòng)性問(wèn)題?，F(xiàn)階段，中國(guó)從事雙邊本幣互換的出發(fā)點(diǎn)：是在人民幣不可自由兌換背景下，為雙邊貿(mào)易、投資提供融資便利。