【文/余永定】

自2021年3月后，美國通貨膨脹率（CPI） 持續(xù)上升，并在2022年6月達(dá)到9.1% 后開始下降。與此同時，2022年第一、第二季度美國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)負(fù)增長。

當(dāng)前，市場十分關(guān)心兩個問題 : 一是美國的通脹是否已經(jīng)見頂，二是美聯(lián)儲今后政策方向的變化趨勢。2022年9月筆者的看法是，從供給和需求兩個方面來看，只能得出“美國通脹形勢將會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)”的結(jié)論。

關(guān)于為什么美聯(lián)儲堅持升息，當(dāng)時，筆者的猜測有以下方面：第一，存在政治考量，鮑威爾一開始判斷有誤，現(xiàn)在必須“矯枉過正”。第二，一個月的變化還不足以得出結(jié)論，還需觀察幾個月。

第三，從需求端看，盡管美國一再升息， 美國實際利率仍然為負(fù)，如果想抑制投資需求，利率還可以提高一些。從供給端看，服務(wù)業(yè)的物價上漲壓力依然比較大，而且工資上漲比較快?？赐ㄘ浥蛎洉粫掷m(xù)，關(guān)鍵看是否會形成“物價上漲—工資上漲—成本上漲—物價上漲”式的惡性循環(huán)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)一定讓通貨膨脹率降到2%也可能是出于這種擔(dān)心（見筆者《美國的通脹和美聯(lián)儲的政策調(diào)整》一文，《國際金融》2022年10月）。

2022年美聯(lián)儲七次加息，聯(lián)邦基金利率的區(qū)間由年初的0～0.25%上升到4.25%～4.5%。2023年2月， 美聯(lián)儲再次將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點(diǎn)到4.5%～4.75%。由于美國經(jīng)濟(jì)在全球具有重要地位，美聯(lián)儲是否會繼續(xù)加息，以及加息幅度和頻率如何，都是我們不得不關(guān)注的問題。

本文將對美聯(lián)儲在新冠疫情暴發(fā)后不同階段對美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，以及美聯(lián)儲政策前后發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎的原因進(jìn)行梳理，希望更好地把握美聯(lián)儲貨幣政策的未來走向及其對美國經(jīng)濟(jì)的影響，最后簡單總結(jié)中國從美聯(lián)儲抑制通脹的實踐中可以得到的啟發(fā)。

一、美國通脹來源和美聯(lián)儲政策演變

美國2021年3月以后的通脹源于何處？一種可能的答案是源于美國長期執(zhí)行的超寬松貨幣政策。問題在于，盡管美聯(lián)儲的貨幣政策極為寬松， 2009—2019年，美國通貨膨脹的年均增長率僅為1.85% ①。

與此同時，美國GDP保持了2%的年均增速。美聯(lián)儲的擴(kuò)張性貨幣政策固然產(chǎn)生了諸多副作用和后遺癥，例如，加大了貧富不均、未來退出QE可能對經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊等，但也應(yīng)當(dāng)看到，全球金融危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲的擴(kuò)張性貨幣政策使美國維持了128個月的經(jīng)濟(jì)增長（至2020年2月），創(chuàng)下自1854年以來的最長歷史紀(jì)錄。

總體而言，從全球金融危機(jī)到新冠疫情暴發(fā)以前，美聯(lián)儲的量化寬松和零利率政策是成功的。更重要的是，我們難以用2008—2019年以來的擴(kuò)張性貨幣政策的累積效果來解釋2021年3月后美國的通脹。

在理論上，通脹可以用三種不同理論解釋： 貨幣主義理論、供求缺口理論和菲利普斯曲線。顯然從這三種理論出發(fā)都難以說明為何2008—2019年美聯(lián)儲的量化寬松與零利率政策會導(dǎo)致2021年3月以后美國通脹率的持續(xù)上升。

例如，貨幣主義認(rèn)為， 通脹源于貨幣供給量增速大于實際GDP增速，即過多的貨幣追逐過少的商品。貨幣供給增加同通貨膨脹率上升之間存在數(shù)個季度甚至更長時間的時滯。如果把10年作為一個觀察期，可以認(rèn)為在長達(dá)10年的前一個觀察期的“貨幣超發(fā)”會導(dǎo)致后一個觀察期中出現(xiàn)過多的貨幣追逐過少的商品，從而導(dǎo)致通脹。

但這種解釋不免過于牽強(qiáng)。更重要的是，從這種觀點(diǎn)出發(fā)，難以找到2008—2019年間“貨幣超發(fā)”導(dǎo)致2021年3月后通脹形勢惡化的具體作用機(jī)制。

回顧事實，2020年2月疫情暴發(fā)，3月9日國際油價暴跌30%，同日美國三大股指暴跌觸發(fā)熔斷機(jī)制。道瓊斯指數(shù)從2020年2月12日高點(diǎn)到3月20日暴跌35.1％。與此同時，美國的債市也暴跌不止。貨幣市場流動性驟緊，甚至國債也遭到拋售。

為防止股市和債市暴跌演化為一場金融危機(jī)，美聯(lián)儲迅速做出反應(yīng)。由于美聯(lián)儲推出力度空前的貨幣政策，美國金融市場很快得到穩(wěn)定，一場金融危機(jī)得以幸免。

但是，美聯(lián)儲無限制救市政策導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)由2020年3月初的4.2萬億美元飆升至6月的7.2萬億美元， 到2021年4月更是上升到8.97萬億元美元，一年間增幅超過過去十年。美聯(lián)儲擴(kuò)表導(dǎo)致美國貨幣供應(yīng)量急劇增長。M2由2020年3月的16萬億美元上升到2021年3月的 21.7萬億美元。同期M1增速更是驚人，由4.3萬億美元上升到16.6萬億美元。

如果接受貨幣數(shù)量說，則大可不必舍近求遠(yuǎn)用2009—2019年間的“貨幣超發(fā)”來解釋2021年3月之后的通貨膨脹，2020年3月—2021年3月間的“貨幣超發(fā)”已經(jīng)足以說明問題。

從“缺口理論”出發(fā)解釋通脹（見圖1），可以分為如下幾種情況：第一，總需求給定，總供給減少；第二，總供給給定，總需求增加；第三，總需求增加，總供給減少；第四，總需求和總供給都減少，但總供給減少幅度更大；第五，總需求和總供給都增加，但總需求增加幅度更大。

這里總供給和總需求增減都是指總供給和總需求曲線的右移或左移而非沿給定曲線的數(shù)量變化。其中，在經(jīng)濟(jì)處于平衡狀態(tài)時，總供給曲線（s0）與總需求曲線（d0）相交于e0，對應(yīng)的產(chǎn)出和物價分別為y0和p0，不存在“供不應(yīng)求”或“供大于求”的缺口。疫情使經(jīng)濟(jì)遭遇供給和需求的兩重沖擊。總供給曲線和總需求曲線都向左移，分別為s1和d1。產(chǎn)出水平下降到 y1，物價升降取決于何種沖擊更大。設(shè)需求沖擊較大，相對原有物價水平p0，出現(xiàn)“供大于求”缺口，在通縮壓力下，物價下降為p1。

美國2002年3月后執(zhí)行極度擴(kuò)張性財政、貨幣政策，使總需求曲線右移至d2的位置。同時，由于供給鏈未得到修復(fù)，經(jīng)濟(jì)甚至受到進(jìn)一步的供給沖擊，總供給曲線進(jìn)一步左移到s2的位置，在物價為p1情況下，出現(xiàn)“供不應(yīng)求”缺口，在通脹壓力下，物價上升。總供給曲線s2和總需求曲線d2的交點(diǎn)為e2，對應(yīng)的產(chǎn)出和物價是y2和p2。

為了抑制通脹，美聯(lián)儲采取貨幣緊縮政策，總需求曲線被推向左方到達(dá)d3的位置。如果疫情消失， 供應(yīng)鏈得到修復(fù)，總供給曲線也會右移。但供給能力難以完全恢復(fù)。設(shè)總供給曲線右移到s3。對應(yīng)于均衡點(diǎn)e3, 物價回到最初的水平p0，但產(chǎn)出y3 明顯低于y0。在給定s3的情況下，若想得到高于y3的產(chǎn)出水平，貨幣緊縮度就需小一些。

此時處于均衡狀態(tài)的物價水平也將高于p0。換言之，為了實現(xiàn)較高產(chǎn)出水平，需要容忍物價高于原有水平?？紤]到緊縮性貨幣政策對總供給曲線的影響，通過貨幣緊縮壓縮“供不應(yīng)求”缺口可能會變得十分困難，貨幣緊縮就可能導(dǎo)致滯脹。

2020年年初疫情暴發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)同時受到供給和需求兩方面的沖擊，但是由于石油價格暴跌（2020年4月時價格一度降為負(fù)）等因素暫時緩和了疫情導(dǎo)致的供給沖擊對物價的抬升作用。美國經(jīng)濟(jì)在 2020年第一、第二季度陷入負(fù)增長（GDP 增速分別為-5.1%和-31.2%）（見圖2）。

顯然，在這一時期，美國的總需求曲線和總供給曲線都向左移動，但總需求曲線的左移程度大于總供給曲線，因而GDP增速和通貨膨脹率同時下降。通貨膨脹率由2020年1月的2.5%下降到5月的0.1%（見表1）。

雖然美聯(lián)儲執(zhí)行無限制擴(kuò)張性貨幣政策的目的在于穩(wěn)定股市和債市，但這一政策和美國政府2020年3月推出的擴(kuò)張性財政政策大大刺激了有效需求。私人消費(fèi)支出從2020年第四季度開始反彈（見圖3），固定投資需求也沿類似軌跡恢復(fù)了增長（見圖 4）。

簡言之，在總供給曲線由于疫情沖擊左移，總需求曲線因擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策右移的情況下，美國“供不應(yīng)求”缺口擴(kuò)大而形成的通脹壓力是巨大的。

2020年美國GDP增速為-3.4%。但負(fù)增長不一定表明經(jīng)濟(jì)處于“供大于求”，或有效需求不足狀態(tài)。2020年美國GDP負(fù)增長主要是疫情沖擊造成供給能力下降（供應(yīng)鏈中斷、勞動力無法正常工作等）的結(jié)果。

在總供給曲線左移的情況下，即便GDP增速明顯低于正常增速、勞動力市場存在嚴(yán)重就業(yè)不足，也完全可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況?？傊?，可以認(rèn)為此時美國已經(jīng)出現(xiàn)“缺口理論”的第二、三種情況： 在總供給曲線給定甚至左移情況下，總需求大幅度右移，從而形成通脹壓力。

但是，給定價格水平下的 “供不應(yīng)求”缺口轉(zhuǎn)化為通脹存在一定的時滯。因此，直至2021年3月美國通貨膨脹壓力才“顯性化” 為通貨膨脹率的上升， 而且突破了2%的通脹目標(biāo)值。

雖然通脹率已突破2%，但2021年年初美國經(jīng)濟(jì)增長疲軟。當(dāng)時耶倫表示：存在通脹危險，但這是美聯(lián)儲可以應(yīng)對的危險，更大危險是受到疫情的影響，美國人不敢消費(fèi)。鮑威爾則強(qiáng)調(diào)：同疫情前相比，勞動力市場上少了近1000萬人，這才是最讓人擔(dān)憂的事情。總之，鮑威爾和耶倫都認(rèn)為增長和就業(yè)是美國的主要問題，而對薩默斯等的警告不屑一顧。