2023年9月22日，第五屆外灘金融峰會(huì)，辜朝明對(duì)話(huà)余永定，繆延亮主持。

主持人繆延亮：辜先生，您在中國(guó)被稱(chēng)為“資產(chǎn)負(fù)債表”先生，創(chuàng)造了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個(gè)概念，什么是引發(fā)你靈感的蘋(píng)果，就像牛頓發(fā)現(xiàn)了萬(wàn)有引力？

辜朝明：我在1996、1997年左右，也即日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅七年之后，提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這一概念。當(dāng)時(shí)，我正在研究日本企業(yè)從資本市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)中融資的實(shí)際情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)當(dāng)時(shí)并沒(méi)有進(jìn)行融資，而是在償還債務(wù)。但理論上，在利率為零的情況下，企業(yè)不應(yīng)該急著還債。因此，我開(kāi)始思考，在什么樣的情況下，企業(yè)會(huì)在利率為零時(shí)還在償債，唯一的可能就是公司有財(cái)務(wù)問(wèn)題或者資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，這就是我整個(gè)思考的起點(diǎn)。

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的基本原理是這樣的：經(jīng)濟(jì)泡沫期間，人們傾向于加杠桿、借錢(qián)，再用借來(lái)的錢(qián)去賺錢(qián)。泡沫破滅后，資產(chǎn)價(jià)格崩潰，但負(fù)債依然還在，所以他們的資產(chǎn)負(fù)債表陷入困境。一旦資產(chǎn)負(fù)債表陷入困境，基本上就意味著破產(chǎn)。但是破產(chǎn)也要分兩種情況：如果現(xiàn)金流還不錯(cuò)，就可以用現(xiàn)金流償還債務(wù)；如果沒(méi)有現(xiàn)金流，那就意味著企業(yè)走到終點(diǎn)，別無(wú)他法。

以日本為例，1990年時(shí)，日本全國(guó)范圍內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格下跌了87%，但日本對(duì)許多國(guó)家還保持著巨大的貿(mào)易順差，各國(guó)都在進(jìn)口日本車(chē)、日本相機(jī)，所以日本公司盡管資產(chǎn)負(fù)債表陷入困境，但還有現(xiàn)金流。在這種情況下，企業(yè)開(kāi)始用現(xiàn)金流償還債務(wù)。如此一來(lái)，就不必向股東報(bào)告糟糕的資產(chǎn)狀況，不必讓銀行認(rèn)為自己的債務(wù)都是不良貸款，也不必即刻裁員。因此，對(duì)所有利益相關(guān)方而言，用現(xiàn)金流償還債務(wù)是一種正確且負(fù)責(zé)任的做法。

問(wèn)題在于，當(dāng)所有的公司同時(shí)這樣做時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)會(huì)怎樣呢？在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，如果有人存錢(qián)或還債，就必須有人花錢(qián)和借債。經(jīng)濟(jì)正常時(shí)，儲(chǔ)戶(hù)的存款通過(guò)金融機(jī)構(gòu)以貸款的方式流向有資金需求的人，經(jīng)濟(jì)由此持續(xù)發(fā)展。如果借款人太多，央行就會(huì)提高利率，如果借款人太少，央行又會(huì)降低利率，以確保借貸循環(huán)下去。

然而，當(dāng)所有人都同時(shí)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，即使利率降至零，大家也仍會(huì)選擇繼續(xù)償還債務(wù)，不會(huì)有人借錢(qián)，這將導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。

具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)我有1000美元的收入，花出去900美元之后，這900美元就成為了別人的收入，剩下的100美元儲(chǔ)蓄之后通過(guò)金融機(jī)構(gòu)借出去，變成了借款人的消費(fèi)，因此1000美元都成為消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展。

但是，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，因?yàn)闆](méi)有借貸者，儲(chǔ)蓄的100美元被困在金融體系里無(wú)法流出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的規(guī)模從1000美元縮水到900美元。接著，這900美元成為另一個(gè)人的收入之后，這個(gè)人也將其中的10%變?yōu)閮?chǔ)蓄，那么他的消費(fèi)就只有810美元，剩下的90美元繼續(xù)被困在銀行，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需要很長(zhǎng)時(shí)間，日本花了將近20年。

資料圖來(lái)自第一財(cái)經(jīng)

主持人繆延亮：這種情況和傳統(tǒng)的流動(dòng)性陷阱有何不同？

辜朝明：流動(dòng)性陷阱是一種描述，而非解釋?zhuān)艺J(rèn)為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是對(duì)流動(dòng)性陷阱的解釋。大蕭條發(fā)生后，美國(guó)的名義GDP在短短四年內(nèi)損失了46%，基本上就是如前文所述，經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?000縮水至900、810、730，一縮再縮。在這種情況下，央行恐怕在很大程度上無(wú)能為力。作為一名前央行從業(yè)者，我必須要說(shuō)，如果大家都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，沒(méi)有人借債的話(huà)，貨幣政策在很大程度上會(huì)失效。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為央行做得太多了，但為什么各國(guó)央行并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，其關(guān)鍵原因在于盡管各國(guó)央行采取了各種政策，但美國(guó)、歐洲和日本等經(jīng)濟(jì)體都面臨著“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”問(wèn)題。在這種情況下，政府必須借錢(qián)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不得不承擔(dān)起最后借款人的角色。日本就做到了這一點(diǎn)，盡管并非盡善盡美，但終究維持了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

主持人繆延亮：您的意思是，中國(guó)也陷入了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”嗎？因?yàn)橹袊?guó)的通脹也低于目標(biāo)。

辜朝明：如果想知道一個(gè)國(guó)家是否陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，就必須拿到資金流數(shù)據(jù)，弄清楚誰(shuí)在儲(chǔ)蓄、誰(shuí)在借貸。然而，中國(guó)的資金流數(shù)據(jù)出得很慢，所以無(wú)法像當(dāng)年的日本一樣及時(shí)掌握數(shù)據(jù)。但我聽(tīng)說(shuō)很多人都在償還債務(wù)，即使利率很低也不愿意借貸。如果大家一方面不愿意借錢(qián)，另一方面又不斷存錢(qián)，就會(huì)出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的情況。

主持人繆延亮：余教授，我知道您開(kāi)出了與辜朝明先生類(lèi)似的“藥方”，即更多的政策寬松，那么您是否同意中國(guó)很可能陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的診斷？

余永定：我認(rèn)為，目前為止，還不能認(rèn)為中國(guó)正在經(jīng)歷“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，我們可能還沒(méi)到那個(gè)階段。我認(rèn)為在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)政府最初使用了非常擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈非常強(qiáng)勁。2010年第一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為12.2%，增速非常高。

當(dāng)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)這種刺激計(jì)劃有很多副作用，所以政府認(rèn)為應(yīng)該做一些調(diào)整，比如政府非常強(qiáng)調(diào)“壓縮過(guò)剩產(chǎn)能”。矯正“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”造成的問(wèn)題是必要的，但這些矯正實(shí)際上存在矯枉過(guò)正的問(wèn)題。例如，2009年，中國(guó)的財(cái)政赤字對(duì)GDP比為2.8%，2011年就降到了1.1%，相較于中國(guó)，其他國(guó)家的政府繼續(xù)采用擴(kuò)張性政策?！八娜f(wàn)億”確實(shí)存在不少問(wèn)題，但“四萬(wàn)億”的大方向是正確的，應(yīng)該充分肯定。

中國(guó)政府一直堅(jiān)持馬斯特里赫特條約中制定的標(biāo)準(zhǔn)：財(cái)政赤字對(duì)GDP比低于3%，國(guó)債對(duì)GDP比低于60%。這些“標(biāo)準(zhǔn)”西方國(guó)家早就放棄了。繼續(xù)堅(jiān)持這些標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，2012年3月以后，中國(guó)PPI經(jīng)歷了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，后來(lái)到了2019年，PPI再次進(jìn)入負(fù)區(qū)間，這次持續(xù)了約17個(gè)月。去年10月，中國(guó)PPI又出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這樣算下來(lái)，過(guò)去10年中，有相當(dāng)7年的時(shí)間中國(guó)的PPI為負(fù)。從2012年5月開(kāi)始，中國(guó)的CPI降到了3%以下，從那以后，就一直保持在很低的水平，約為2%。但與此同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也在穩(wěn)步放緩，從12.2%降至2019年第四季度的6%。

可見(jiàn)，一方面，經(jīng)濟(jì)增速在下降，另一方面，通脹非常低。因此，理論上，中國(guó)政府應(yīng)該采取擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。然而，實(shí)際情況并非如此。其中始終有一個(gè)非常重要的干擾因素，即房?jī)r(jià)的變動(dòng)。每當(dāng)房?jī)r(jià)快速上漲，政府就會(huì)推出調(diào)控措施。貨幣政策也隨之從緊或不能執(zhí)行更具擴(kuò)張性的政策。

廣州自2010年開(kāi)始實(shí)施的限購(gòu)政策，13年來(lái)出現(xiàn)首次松動(dòng)。資料圖

我不確定中國(guó)人民銀行是否應(yīng)該把調(diào)控房?jī)r(jià)作為貨幣政策目標(biāo)（宏觀(guān)審慎政策本身似乎不足以穩(wěn)定房?jī)r(jià)）。在我看來(lái)，中國(guó)人民銀行要兼顧的目標(biāo)有些多，這太困難了。盡管中國(guó)沒(méi)有設(shè)定具體的通脹目標(biāo)，但政府會(huì)時(shí)不時(shí)提到通脹率應(yīng)該在3%左右，大家或許已經(jīng)習(xí)慣性地認(rèn)為中國(guó)的通脹率目標(biāo)應(yīng)該是低于3%（不是盯住3%）。

簡(jiǎn)言之，首先，中國(guó)政府沒(méi)有必要過(guò)于看重馬斯特里赫特條約的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該從現(xiàn)實(shí)出發(fā)決定財(cái)政政策。其次，中國(guó)或許應(yīng)該考慮盯住某一通脹率的政策。比如說(shuō)，中國(guó)把3%作為通脹率目標(biāo)。但如果通脹率低于3%，那就需要采取擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策。

主持人繆延亮：余教授，您說(shuō)長(zhǎng)期低通脹是因?yàn)橹袊?guó)的需求不足。那有沒(méi)有可能中國(guó)低通脹是因?yàn)楣?yīng)過(guò)剩帶來(lái)的？或者說(shuō)，是我們刺激經(jīng)濟(jì)的方式，通過(guò)過(guò)度的投資造成供應(yīng)的過(guò)剩？

余永定：這個(gè)問(wèn)題提得很好。有時(shí)我們會(huì)混淆供應(yīng)過(guò)剩的不同性質(zhì)，有時(shí)候供應(yīng)過(guò)剩是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題造成的，因?yàn)槟硞€(gè)行業(yè)（某些企業(yè)）投資過(guò)多，例如，鋼鐵行業(yè)、汽車(chē)行業(yè)的供給過(guò)剩可能主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。但另一方面，也有一些是由貨幣和財(cái)政緊縮導(dǎo)致的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，例如，由于2011年的貨幣緊縮政策，2012年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，壓低了利潤(rùn)。這些不同的情況是我們需要區(qū)分的。

如果產(chǎn)能過(guò)剩是企業(yè)決策失誤導(dǎo)致的過(guò)剩投資，就應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)和價(jià)格機(jī)制而不是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策來(lái)糾正。如果產(chǎn)能過(guò)剩是由前期貨幣政策和財(cái)政政策緊縮過(guò)度引起的，就應(yīng)該調(diào)整宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策。