【12月16日至17日，2023三亞·財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇在三亞海棠灣召開，論壇以“探尋復(fù)雜環(huán)境下高水平開放之路”為主題，邀請(qǐng)金融專業(yè)人士、經(jīng)濟(jì)學(xué)家等中外嘉賓，就財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)問題進(jìn)行深入探討交流。17日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定在論壇發(fā)表演講，根據(jù)對(duì)某些重要經(jīng)濟(jì)變量的測(cè)算，隨時(shí)間推移，美國(guó)海外凈負(fù)債將不斷惡化。自2022年3月之后美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息推高了美國(guó)國(guó)債的融資成本，進(jìn)一步惡化了美國(guó)的海外投資凈頭寸（NIIP）。鑒于美國(guó)國(guó)債的息票利息率很低，美國(guó)海外投資凈頭寸惡化和“美元的武器化”，中國(guó)有序減持美國(guó)國(guó)債是必要的。

余永定認(rèn)為，在不久的將來，我們可能再次面臨2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前美國(guó)的“外部可持續(xù)性”（”external sustainability）問題。三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)并非杞人憂天。如果美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP比繼續(xù)上升，所謂的“突然停止”(sudden stop)不是沒有可能的。

以下為部分演講實(shí)錄，已經(jīng)作者審核修訂。】

余永定：

非常感謝財(cái)經(jīng)雜志的邀請(qǐng)，跟財(cái)經(jīng)雜志合作已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了。今天我從自己的研究專業(yè)角度談一個(gè)我認(rèn)為比較重要的問題，就是美國(guó)外債的積累。雖然這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，但我想它具有地緣政治含義，至于含義是什么、怎么去解釋，這是其他專家的任務(wù)，不是我的任務(wù)。這里我只是談?wù)勎易约簩?duì)于美國(guó)的“國(guó)際收支平衡（BOP）和海外凈投資頭寸（NIIP）”的一些看法，歡迎大家批評(píng)指正。

2006年前后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的一個(gè)非常重要、甚至是最重要的問題就是所謂的“全球不平衡”（global imbalances）。當(dāng)時(shí)，大家認(rèn)為美國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的國(guó)際收支危機(jī)，因?yàn)槟菚r(shí)候美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP的比例已經(jīng)超過6%，凈負(fù)債高達(dá)1.8萬億美元，約為GDP的12%。大家認(rèn)為這種情況是不可持續(xù)的，會(huì)出現(xiàn)所謂的“突然停止”（”sudden stop” ）。因?yàn)榭吹矫绹?guó)國(guó)際收支狀況的惡化，海外投資者可能會(huì)突然停止會(huì)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。一旦海外投資者不購(gòu)買美國(guó)的資產(chǎn)、國(guó)際資金停止流入美國(guó)，就可能使美國(guó)發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)，導(dǎo)致美元貶值。全球國(guó)際收支和匯率就會(huì)發(fā)生非常大的調(diào)整。

2008年危機(jī)果然發(fā)生，但發(fā)生的危機(jī)不是國(guó)際收支危機(jī)，而是美國(guó)的次貸危機(jī)。事實(shí)證明，世界上絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷是錯(cuò)誤的。只有很少幾個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在不同程度上預(yù)測(cè)到了全球金融危機(jī)（“GFC”）的發(fā)生。后來的情況，我們都知道了。針對(duì)次貸危機(jī)和隨后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)采取了QE+零利率政策的極度擴(kuò)張性的貨幣政策，而美國(guó)財(cái)政部則采取了極度擴(kuò)張性的財(cái)政政策。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹開始加息等等，于是就到了今天這種情況。

現(xiàn)在美國(guó)的國(guó)際收支狀況同2006年相比要好一些；經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP比保持在2%-3%左右。但一個(gè)非常值得注意的事實(shí)是：全球金融危機(jī)以后，美國(guó)海外凈債持續(xù)增加，而且出現(xiàn)加速趨勢(shì)（這里存在“估值效應(yīng)”）。2021年美國(guó)的凈海外負(fù)債達(dá)到18萬億美元，2006年是1.8萬億美元，當(dāng)時(shí)大家非常害怕，但現(xiàn)在是18萬億美元，當(dāng)時(shí)美國(guó)凈負(fù)債對(duì)GDP的比只是百分之十幾，現(xiàn)在是60%-70%之間。為什么現(xiàn)在幾乎沒人提這個(gè)問題了呢？

從國(guó)際收支狀況來看，從經(jīng)常項(xiàng)目逆差對(duì)GDP的比來看，美國(guó)的情況比2006年要好，但從凈負(fù)債對(duì)GDP的比來看，美國(guó)的海外投資頭寸狀況是急劇惡化了。一個(gè)非常重要的問題是：美國(guó)凈負(fù)債將會(huì)沿何種路徑變化？從國(guó)民收入恒等式、國(guó)際收支和海外投資頭寸的定義出發(fā)，不難看出凈負(fù)債動(dòng)態(tài)路徑取決于以下幾個(gè)重要變量：

第一，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄與私人投資之間的差額。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的私人儲(chǔ)蓄、私人投資之間是基本平衡的，但2008年后美國(guó)的私人投資對(duì)私人儲(chǔ)蓄的差額發(fā)生了很大變化，美國(guó)人儲(chǔ)蓄多了，所以私人儲(chǔ)蓄對(duì)私人投資之差增加了，在零線以上。這個(gè)原因是多方面的，其中一個(gè)重要因素是美國(guó)實(shí)行的QE政策+零利息率使得股權(quán)價(jià)格大漲，收入分配不平等加?。辉谑杖敕峙洳黄降燃觿〉那闆r下，國(guó)家的整體儲(chǔ)蓄景象會(huì)上升。此外，由于經(jīng)濟(jì)不景氣投資可能也不會(huì)十分旺盛。

本文圖片均來自演講PPT，下同

從第一個(gè)圖來看，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄比私人投資要大，它的差額占GDP的2%左右。這是一個(gè)非常關(guān)鍵的數(shù)字，大家都說美國(guó)人不想儲(chǔ)蓄，從這個(gè)圖來看，在過去十幾年，私人儲(chǔ)蓄是增加的。

第二，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比。私人儲(chǔ)蓄是增加了，但政府花錢多了，在過去多少年，平均而言，美國(guó)的財(cái)政赤字對(duì)GDP的比是3%多，2020年后，有一個(gè)比較急劇的上漲，2021年財(cái)政赤字對(duì)GDP的比曾達(dá)到14.9%，雖然之后有所好轉(zhuǎn)，但美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)在未來十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比將保持在5%左右，也就是說財(cái)政赤字不會(huì)好轉(zhuǎn)，私人儲(chǔ)蓄雖然增加了，但是政府花錢花得更多了，是政府替老百姓花錢了，這是一個(gè)非常重要的數(shù)據(jù)。

第三，美國(guó)投資收入。這是經(jīng)常項(xiàng)目里的重要一項(xiàng)，美國(guó)是經(jīng)常項(xiàng)目逆差。經(jīng)常項(xiàng)目包括兩個(gè)，一個(gè)是貿(mào)易項(xiàng)目，一個(gè)是投資收入，美國(guó)貿(mào)易逆差非常大，但是投資收入一直是正的，這是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，你借人的錢是凈負(fù)債人，但是你每年不但不用給別人付利息反倒收別人利息。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？有很多理論，一個(gè)非常著名的解說，是美國(guó)哈佛大學(xué)教授豪斯曼提出的：美國(guó)會(huì)輸出“暗物質(zhì)”。美國(guó)海外直接投資收益很高。美國(guó)的負(fù)債主要是美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債的利息率非常低。負(fù)債人向債權(quán)人收取利息。這是美國(guó)獨(dú)具的特殊現(xiàn)象，相比之下，中國(guó)情況正好相反。由于時(shí)間關(guān)系，在此我就不展開了。據(jù)美國(guó)財(cái)政部前官員的估算，美國(guó)投資收入順差為GDP的1%左右。

第四，要考慮到美國(guó)未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。對(duì)我們來講，很難去預(yù)測(cè)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因?yàn)槲覀儧]有相關(guān)資料。根據(jù)美國(guó)官方，即美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，未來十幾年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度差不多是2%左右。

有了這四個(gè)變量，就可以大致推斷美國(guó)在未來一段時(shí)間內(nèi)的凈負(fù)債對(duì)GDP的比動(dòng)態(tài)路徑。

由于美國(guó)私人儲(chǔ)蓄減去私人投資對(duì)GDP的比等于2%，美國(guó)財(cái)政赤字對(duì)GDP的比等于5%，美國(guó)投資收入順差為GDP的比等于1%，美國(guó)海外凈負(fù)債的增量/GDP=-2%+5%-1%=2%，可以推出：如果美國(guó)GDP增速保持在2%左右，則隨著時(shí)間推移，美國(guó)凈海外負(fù)債對(duì)GDP的比會(huì)上升到100%。

換言之，美國(guó)目前海外負(fù)債負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的狀況，在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，不但不會(huì)好轉(zhuǎn)，還會(huì)惡化。美國(guó)凈負(fù)債只占GDP的比12%時(shí)，你就擔(dān)心美國(guó)會(huì)出問題，擔(dān)心出現(xiàn)“突然停止”、會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)、美元危機(jī)等等?，F(xiàn)在，你知道在將來美國(guó)海外凈負(fù)債對(duì)GDP的比大概會(huì)上升到100%，你是不是也應(yīng)該有所擔(dān)心？

2022年3月以后，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，加息的后果是提高了美國(guó)海外融資的成本。美聯(lián)儲(chǔ)的這個(gè)政策會(huì)減少美國(guó)投資收入順差，不利于糾正自己的國(guó)際收支不平衡，不利于抑制美國(guó)海外凈負(fù)債的增加。最近美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息，但除非美國(guó)聯(lián)邦基金利息率降回到原有水平，美國(guó)投資收入順差對(duì)GDP的比有所下降是難以避免的?？偠灾?，美國(guó)的海外凈負(fù)債已經(jīng)高達(dá)18萬億，占GDP的比是60%和70%，如果這種情況發(fā)生在一個(gè)普通發(fā)展中國(guó)家，恐怕早就破產(chǎn)了，但由于美元的霸權(quán)地位，美國(guó)依然能夠吸引大量資金流入美國(guó)、維持國(guó)際收支平衡。我的問題是：這種情況還能維持多久？如果出現(xiàn)問題，它對(duì)其他國(guó)家比如對(duì)中國(guó)，會(huì)有什么影響？

這個(gè)圖是各國(guó)（或地區(qū)）持有美國(guó)國(guó)債的份額，中國(guó)持有12%的美國(guó)國(guó)債，日本比中國(guó)多。最近出現(xiàn)了一些情況，許多國(guó)家在拋售美國(guó)國(guó)債，這里的“拋售”需要打一個(gè)問號(hào)，到底是怎么回事？中國(guó)不會(huì)拋售，因?yàn)槿绻麙伿鄣脑?，不但?huì)沖擊國(guó)際債券市場(chǎng)，中國(guó)自己也要受到損失。中國(guó)“減持”一定是持有到期之后不再購(gòu)買。這種現(xiàn)象我想在很多國(guó)家是發(fā)生的。但中國(guó)到底減持了多少美債，局外人很難說清。這里有價(jià)值重估問題、債券托管問題和賣國(guó)債買機(jī)構(gòu)債問題。

不管怎么說，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的基本情況是：一方面美國(guó)對(duì)于外部融資的需求在不斷增加，另一方面，大家不太愿意繼續(xù)給美國(guó)提供這種融資了。雖然持有美國(guó)資產(chǎn)雖然還有吸引力，但這種吸引力已經(jīng)比原來少了?！懊涝奈淦骰睂?duì)美國(guó)來講是雙刃劍，你懲罰了俄羅斯，同時(shí)也動(dòng)搖了美國(guó)的信譽(yù)，甚至像印度這樣的國(guó)家都對(duì)美國(guó)的美元武器化表示了高度的擔(dān)憂。

總之，世界其他國(guó)家不會(huì)像過去那樣踴躍地購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，也就是不會(huì)像過去那樣積極通過各種渠道給美國(guó)提供外部融資，對(duì)一個(gè)負(fù)債累累的國(guó)家來講，這是一個(gè)非常嚴(yán)重的威脅。

問題就是這樣：2004年到2006年關(guān)于美國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)的故事是否會(huì)重演？2006年大家所做的預(yù)判落空了，可以說全球的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、包括諾獎(jiǎng)獲得者都丟了臉，因?yàn)轭A(yù)測(cè)錯(cuò)了，但這個(gè)故事會(huì)不會(huì)重演？“狼來了”喊了三次但沒來，那么第四次是不是會(huì)來？我在這里不是喊狼來了，而是想提醒一下諸位，它有可能會(huì)來。

不管怎么說，中國(guó)對(duì)這種情況要做準(zhǔn)備，要小心。最近三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)美國(guó)主權(quán)債信用評(píng)級(jí)，并非杞人憂天。

那么，中國(guó)應(yīng)該怎么辦？中國(guó)應(yīng)該加緊調(diào)整海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)收益，為此應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備在海外資產(chǎn)中的占比，央行現(xiàn)在在做這件事。這種事情需要有序開展，首先，不是簡(jiǎn)單地拋售美國(guó)國(guó)債，這種做法在地緣政治上是不明智的，我們就是到期了就不再買了；其次，提高中國(guó)海外資產(chǎn)、特別是外匯儲(chǔ)備的安全性，在目前條件下，中國(guó)應(yīng)盡量將外匯儲(chǔ)備存量壓縮到符合國(guó)際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率的水平上。

“如果你欠銀行一千鎊，你受銀行的支配；如果你欠銀行一百萬鎊，銀行受你的支配。”美國(guó)欠了中國(guó)幾萬億美元的債務(wù)。這種情況下，我們盡快、盡可能將美國(guó)開出的“借條”—美元“還給”美國(guó)。為此，我們應(yīng)該增加從美國(guó)進(jìn)口和接受美元的其他一些國(guó)家的進(jìn)口，使我們的貿(mào)易盡可能保持平衡狀態(tài)。把美元用掉，是把借條還給美國(guó)的最基本途徑。

這就需要我們維持貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目的基本平衡。貿(mào)易順差增加，大家都認(rèn)為是重大成績(jī)。貿(mào)易順差減少了，大家就覺得我們的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好。這種認(rèn)識(shí)應(yīng)該糾正，中國(guó)應(yīng)該盡可能維持對(duì)外貿(mào)易的平衡。在一定時(shí)期內(nèi)，可以有貿(mào)易逆差。由于中國(guó)投資收入是逆差，即便貿(mào)易項(xiàng)目略有順差，也可以維持經(jīng)常項(xiàng)目平衡。總之，我們不要總是想方設(shè)法把錢借給美國(guó)（對(duì)美國(guó)維持貿(mào)易順差）了。其實(shí)美國(guó)也未必歡迎這種“善舉”。

當(dāng)然，我們不可能在短時(shí)間實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，因?yàn)橹袊?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還嚴(yán)重依賴外需。面對(duì)當(dāng)今的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和地緣政治形勢(shì)，中國(guó)應(yīng)該加速實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，即盡快實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。 進(jìn)口是GDP的函數(shù)，要想通過增加進(jìn)口實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡，我們必須使中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持比較高的增速，而這又意味著我們需要采取擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策。

中國(guó)是美國(guó)最大債權(quán)人之一的事實(shí)，在地緣政治上具有重要作用，應(yīng)該用好這個(gè)杠桿，使之有助于穩(wěn)定中美關(guān)系。

我不研究地緣政治問題，發(fā)表以上觀點(diǎn)只是希望從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對(duì)諸位討論的地緣政治和中美關(guān)系問題做一點(diǎn)補(bǔ)充。謝謝大家！