上海交大高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧教授（資料圖）

每次和海外的一些投資者或者學(xué)者交流時(shí)，我都會(huì)問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題：如果你買(mǎi)了一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，每年承諾回報(bào)你20%，買(mǎi)的時(shí)候所有人跟你說(shuō)這個(gè)產(chǎn)品絕對(duì)安全，無(wú)論是你的銷(xiāo)售經(jīng)理還是信托公司，都會(huì)告訴你這個(gè)產(chǎn)品肯定特別安全，你就買(mǎi)了。買(mǎi)完之后發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司跑路了，你的投資打水漂了。這時(shí)候你會(huì)做何感受，你會(huì)采取什么行動(dòng)？

假如你買(mǎi)了期房，五萬(wàn)塊錢(qián)一平米，過(guò)了兩天國(guó)家調(diào)控開(kāi)發(fā)商降價(jià)四萬(wàn)一平米，這時(shí)候心里做何感受，會(huì)采取什么行動(dòng)？

如果你在股市5000點(diǎn)的時(shí)候買(mǎi)入大量股票或者買(mǎi)入股指期貨，現(xiàn)在市場(chǎng)跌到3000點(diǎn)，你會(huì)是一種什么樣的感受？

以去年的泛亞事件為例。泛亞作為一個(gè)非正規(guī)的非傳統(tǒng)產(chǎn)品的交易平臺(tái)，背后的風(fēng)險(xiǎn)顯然是非常巨大的，背后監(jiān)管的缺失是反映了現(xiàn)在一部分中國(guó)金融監(jiān)管體系里面需要改善的地方，但是是不是因?yàn)槟忝墒芰藫p失就應(yīng)該在政府機(jī)關(guān)面前示威游行抗議，這在中國(guó)的投資界形成一種文化，認(rèn)為投資只應(yīng)該獲得收益，投資根本就不應(yīng)該讓我來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。大家千萬(wàn)別忘了，泛亞這個(gè)機(jī)構(gòu)本身還不是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍之內(nèi)，不是為證監(jiān)會(huì)辯護(hù)，這種所謂的交易所是前年經(jīng)過(guò)整頓之后，屬于完全不受監(jiān)管的金融體系，那么這種投資者在不受監(jiān)管的企業(yè)上面進(jìn)行投資之后，如果受到損失不認(rèn)為自己承擔(dān)了不應(yīng)該承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為監(jiān)管者首先負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。扔一個(gè)硬幣，贏錢(qián)是我的，虧錢(qián)是你的，這是我們投資者的心態(tài)。

在我們的房地產(chǎn)領(lǐng)域也存在如果我們認(rèn)為只要是投資就可以賺錢(qián)的思想——如果買(mǎi)了房子漲錢(qián)了錢(qián)是我的，跌了就要求補(bǔ)償，不給補(bǔ)償就集體退房。開(kāi)發(fā)商很郁悶，過(guò)去十年一萬(wàn)塊錢(qián)賣(mài)房子，房子漲到十萬(wàn)塊錢(qián)沒(méi)聽(tīng)說(shuō)誰(shuí)拿出來(lái)跟我分享，但是現(xiàn)在跌了錢(qián)大家就要維權(quán)，就要討說(shuō)法就要退房，不但貼標(biāo)語(yǔ)，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現(xiàn)象，把銷(xiāo)售人員截為人質(zhì)，今天不把錢(qián)還出來(lái)，別想回家。這個(gè)反映了什么？

有風(fēng)險(xiǎn)的貴金屬投資、有風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資、有風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)投資，到了國(guó)內(nèi)在投資者心目中都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。一方面銀行存款2%點(diǎn)幾無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有人認(rèn)為影子銀行買(mǎi)信托產(chǎn)品一年百分之十幾也沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，還有人認(rèn)為買(mǎi)了房地產(chǎn)或者買(mǎi)了股票一年預(yù)期收益百分之三四十、五六十還是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，那中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在什么地方？既然有這種對(duì)于市場(chǎng)的走向強(qiáng)烈的信念、預(yù)期和要求的話，我們?nèi)绾握劦阶屖袌?chǎng)最大限度發(fā)揮配置資源的功能？

投資者獲得收益，卻不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣就可能形成全社會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和判斷的扭曲，形成社會(huì)對(duì)于下一步投資的錯(cuò)誤判斷。

用這種心態(tài)來(lái)解釋目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系里面出現(xiàn)的很多問(wèn)題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個(gè)形成因素是預(yù)期，越是對(duì)投資者提供所謂的剛性擔(dān)?；蛘咛峁┍Ｗo(hù)的話，投資者對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期就越是會(huì)被錯(cuò)誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來(lái)最終整個(gè)資產(chǎn)泡沫和整個(gè)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)。目前中國(guó)所面臨的很多經(jīng)濟(jì)改革最核心的難點(diǎn)和熱點(diǎn)：產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題、國(guó)有企業(yè)改革問(wèn)題、地方政府債務(wù)問(wèn)題、金融資產(chǎn)泡沫問(wèn)題都和前一段時(shí)間政府通過(guò)對(duì)于很多投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保而導(dǎo)致，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)不夠關(guān)注，在很多領(lǐng)域進(jìn)行過(guò)多的杠桿和投機(jī)，是緊密聯(lián)系在一起的。

政府擔(dān)保到底好不好？

“擔(dān)?！卑凑兆值溽屃x來(lái)說(shuō)就是對(duì)某事負(fù)責(zé)任，你出了問(wèn)題我替你負(fù)責(zé)。既然有人替你負(fù)責(zé)任，如果你是一個(gè)投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風(fēng)險(xiǎn)加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢(qián)，背面有人替我承擔(dān)損失，這是泡沫對(duì)于投資，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形成的影響。改革開(kāi)放30多年來(lái)，政府通過(guò)對(duì)企業(yè)提供擔(dān)保，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出重大的貢獻(xiàn)。擔(dān)保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔(dān)保。當(dāng)年小平同志講“黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點(diǎn)“發(fā)展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對(duì)于當(dāng)時(shí)整個(gè)社會(huì)的目標(biāo)、社會(huì)的精神會(huì)有多大的影響。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于文革后對(duì)于整個(gè)國(guó)家發(fā)展的方向沒(méi)有形成共識(shí)，恰恰是因?yàn)樵谥袊?guó)的黨和政府提出強(qiáng)烈的促進(jìn)發(fā)展、保證發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的理念轉(zhuǎn)換之下，我們才取得了過(guò)去30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)為全世界所矚目的成績(jī)，這一點(diǎn)必須要肯定，并不是擔(dān)保都是不好的。

第二個(gè)擔(dān)保，流動(dòng)性擔(dān)保。根據(jù)很多金融研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)當(dāng)中很重要的一個(gè)發(fā)展瓶頸就是資本形成，社會(huì)資本形成對(duì)于任何經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都是非常重要的。從2000年中國(guó)的貨幣供應(yīng)總量M2從11萬(wàn)億到2014年貨幣供應(yīng)總量超過(guò)120萬(wàn)億，中國(guó)成為全球最大的貨幣供應(yīng)國(guó)。經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)的70%左右，我們的貨幣供應(yīng)量是美國(guó)的接近1.5倍。一方面我們提供了流動(dòng)性，保障大家想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個(gè)非常好的鼓勵(lì)進(jìn)行投資、創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活動(dòng)的想法。與此同時(shí)，我們也看到過(guò)去幾年所出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫、投機(jī)盛行、金融體系空轉(zhuǎn)、資金不服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，其實(shí)都是和過(guò)去這么多年超高速的貨幣增長(zhǎng)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)里面大家對(duì)于安全投資的機(jī)會(huì)完全不屑一顧，都想去追尋高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)高收益的投資。風(fēng)險(xiǎn)和收益在流動(dòng)性大量提供的時(shí)候，投資者很難做一個(gè)特別好的平衡。

第三，到微觀層面，政府直接對(duì)某種資產(chǎn)或者某種投資給予投資上的保護(hù)和擔(dān)保。這里面房地產(chǎn)是最明顯的例子，政府在過(guò)去十年里面調(diào)了三四次，國(guó)家層面的房地產(chǎn)調(diào)控調(diào)了三四次，每次調(diào)完基本所有人都進(jìn)一步強(qiáng)化了必須要買(mǎi)房子的信念。今年政府說(shuō)要保證消化房地產(chǎn)庫(kù)存，很多人解讀認(rèn)為這是政府進(jìn)一步想要房地產(chǎn)行業(yè)，這個(gè)預(yù)期無(wú)疑對(duì)于很多投資者的行為產(chǎn)生了潛移默化的影響。買(mǎi)了房子本來(lái)應(yīng)該自己承擔(dān)責(zé)任，國(guó)家說(shuō)了房地產(chǎn)是我們的戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)，國(guó)家都說(shuō)了肯定房?jī)r(jià)要漲，你房?jī)r(jià)為什么不漲？房?jī)r(jià)不漲我就要跟你討說(shuō)法。

股市也是，很多散戶(hù)認(rèn)為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日?qǐng)?bào)》說(shuō)了4000點(diǎn)才是新起點(diǎn)，根本不用做功課，只要去買(mǎi)，政府一定會(huì)讓股市上漲。從這點(diǎn)來(lái)講，政府對(duì)于很多投資領(lǐng)域提供的擔(dān)保不經(jīng)意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導(dǎo)致市場(chǎng)里面泡沫的形成。這是從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)而拓展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。為什么會(huì)出現(xiàn)這段時(shí)間所面臨的困難？其實(shí)和前一段時(shí)間整個(gè)政策帶來(lái)現(xiàn)在需要消化的后果，我個(gè)人覺(jué)得是有密不可分的關(guān)系。

資本的貪婪無(wú)度需要被約束

從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導(dǎo)大家進(jìn)行投資，保證大家不要在投資中受損失。但是由于大家都覺(jué)得投資不會(huì)損失，所以導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)。這種過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致杠桿增加、風(fēng)險(xiǎn)積累、資產(chǎn)價(jià)格飆升、金融風(fēng)險(xiǎn)子類(lèi)，最后形成泡沫和崩盤(pán)。這個(gè)思路能夠部分解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所發(fā)生的現(xiàn)象或者發(fā)生的很多現(xiàn)象。

從一定程度上來(lái)講，這種現(xiàn)象和我們?cè)?008年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家關(guān)于是不是要在金融危機(jī)之后救助那些在金融危機(jī)中受困的金融機(jī)構(gòu)，產(chǎn)生所謂的大而不倒的道德風(fēng)險(xiǎn)討論是緊密聯(lián)系在一起的。很多大的銀行雖然經(jīng)歷了金融危機(jī)，仍然本性不改進(jìn)一步進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)，因?yàn)樗X(jué)得我如此之大，有一天真的出問(wèn)題了，最后還是會(huì)來(lái)救助我，我知道你肯定最后救助我，就不會(huì)約束對(duì)資本的貪婪無(wú)度。美國(guó)西方投行表現(xiàn)出來(lái)的心態(tài)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，在很多在座各位包括我本人在內(nèi)，每個(gè)人的心中或強(qiáng)或弱的都有類(lèi)似的思路，而這種思路是對(duì)于整個(gè)全國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)非常有風(fēng)險(xiǎn)的一種現(xiàn)象。

中國(guó)的房產(chǎn)是永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫

房地產(chǎn)市場(chǎng)不用我講，我從國(guó)外回到國(guó)內(nèi)四五年，無(wú)論從任何傳統(tǒng)的估值水平來(lái)講，中國(guó)許多地區(qū)房地產(chǎn)的價(jià)格之高不是偏離國(guó)際水平一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，不是高一點(diǎn)半點(diǎn)。無(wú)論我們講房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平是、房?jī)r(jià)對(duì)收租的比例、房?jī)r(jià)和工資的比例，國(guó)家希望房地產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展下去，把房?jī)r(jià)的上漲幅度調(diào)得稍微小一點(diǎn)。

我們不希望經(jīng)濟(jì)太快也不希望經(jīng)濟(jì)太慢，不希望房?jī)r(jià)每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產(chǎn)行業(yè)不能發(fā)展，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到拖累，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于我們的要求必須要給予滿足。不斷強(qiáng)化的預(yù)期導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)大家越來(lái)越覺(jué)得房地產(chǎn)可能有泡沫，但要我說(shuō)，這是一個(gè)“剛性泡沫”，永遠(yuǎn)不會(huì)破滅的泡沫。

日本在房地產(chǎn)最頂端的時(shí)候，日本銀座地區(qū)最貴的商業(yè)地產(chǎn)能夠達(dá)到接近一百萬(wàn)美元/平米，但是這個(gè)房子過(guò)了十幾年還剩下多少錢(qián)？直接拿掉兩個(gè)零，剩了一萬(wàn)美元/平米，六萬(wàn)多人民幣/平米，這是日本發(fā)生過(guò)的房地產(chǎn)。看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)要采取歷史的角度、國(guó)際的角度，很多事情即使在中國(guó)還沒(méi)有發(fā)生過(guò)，也在很多其它國(guó)家發(fā)生過(guò)，我們應(yīng)該盡早汲取在那些國(guó)家發(fā)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。