阿里巴巴波折重重的海外上市歷程終于到了“臨門一腳”的時(shí)候。

2014年6月26日，阿里巴巴在向美國(guó)證交會(huì)（SEC）提交的修正后的IPO注冊(cè)文件中披露，它擬在紐交所上市，股票代碼為“BABA”，預(yù)計(jì)將在8月或9月完成上市。不少媒體報(bào)道說(shuō)，上市的日子初定在8月8日——對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，“8”是個(gè)幸運(yùn)數(shù)字，六年前的北京奧運(yùn)會(huì)也選在這一天開(kāi)幕。

現(xiàn)在幾乎已經(jīng)沒(méi)有人懷疑，阿里巴巴這樁美國(guó)史上規(guī)模最大的科技企業(yè)IPO（據(jù)美國(guó)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司估計(jì)，融資額高達(dá)260億美元）能否成功。也沒(méi)有人會(huì)忽略阿里巴巴巨無(wú)霸的電商地位——2013年阿里集團(tuán)的電子商務(wù)交易總規(guī)模為1.542萬(wàn)億美元，占據(jù)了全國(guó)電商市場(chǎng)總規(guī)模的84%，比亞馬遜、eBay、京東加起來(lái)還要大。

但在此一周前，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)一份揭示風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告給投資人心里留下的陰影仍揮之不去。

6月18日，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交了一份報(bào)告——《在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題》，其中專門有一段說(shuō)“正確理解阿里巴巴IPO”。文中稱，如果美國(guó)投資人購(gòu)買類似阿里巴巴集團(tuán)一類中國(guó)公司的股票將面臨“重大風(fēng)險(xiǎn)”，原因在于VIE。

VIE即“可變利益實(shí)體”，中國(guó)也稱“協(xié)議控制”，即中國(guó)企業(yè)通過(guò)協(xié)議獲取外國(guó)投資者投資但業(yè)務(wù)卻不受外國(guó)股東控制。但這不是阿里巴巴一家的問(wèn)題，是自2000年新浪赴美上市以來(lái)中國(guó)企業(yè)普遍采取的做法。

選取阿里巴巴上市蓄勢(shì)待發(fā)之時(shí)發(fā)布此報(bào)告，說(shuō)它沒(méi)有什么“深意”很難讓人相信。但這種“深意”不太可能是要阻止阿里巴巴的上市。報(bào)告想要的真正讀者，更可能是中美兩國(guó)的決策者。

2014年5月27日，杭州市與阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略合作聯(lián)席會(huì)議召開(kāi)，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席馬云出席并講話。 （CFP/圖）

VIE陰影

事實(shí)上，報(bào)告提出的問(wèn)題，該知道的人，早都知道了。“從投行的角度看，它們自己對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的分析可能比這個(gè)報(bào)告還要透徹、還要詳細(xì)。” 美國(guó)樂(lè)博律師事務(wù)所從事中國(guó)企業(yè)赴美上市業(yè)務(wù)的資深律師劉芳告訴財(cái)新記者，“大型機(jī)構(gòu)投資者有其分析風(fēng)險(xiǎn)和收益的過(guò)程，不會(huì)因?yàn)橐黄獔?bào)告就影響其利益權(quán)衡的輕重。”

劉芳認(rèn)為，這樣的報(bào)告，或許可能影響對(duì)中概股感興趣、但對(duì)VIE結(jié)構(gòu)不甚熟悉的中小型投資者的投資決策。但是，如果阿里巴巴成功在美上市，更可能是大型機(jī)構(gòu)投資者為主體，中小型投資者很可能根本無(wú)緣認(rèn)購(gòu)。

這份報(bào)告對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）關(guān)于是否批準(zhǔn)阿里巴巴上市的決定也不會(huì)有什么直接影響。首先，這是一份美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)的“工作人員報(bào)告”，報(bào)告開(kāi)頭已經(jīng)澄清，此類報(bào)告不代表委員會(huì)除作者外其他工作人員、更不代表任何國(guó)會(huì)議員的意見(jiàn)。

在某參議員辦公室負(fù)責(zé)對(duì)華經(jīng)貿(mào)關(guān)系的一位工作人員告訴財(cái)新記者，該委員會(huì)的性質(zhì)只是美國(guó)國(guó)會(huì)下屬的一個(gè)智庫(kù)性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，沒(méi)有決策權(quán)。而且，即便該報(bào)告反映了某些國(guó)會(huì)議員的擔(dān)憂，也不見(jiàn)得會(huì)反映到行政分支的具體政策。事實(shí)上，立法分支和行政分支常常都“對(duì)著干”。更何況，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也是一個(gè)行政分支中一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，根據(jù)法律該做什么決定就做什么決定，不會(huì)太多受到政策左右。

“VIE風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是由資本市場(chǎng)承擔(dān)的，而不是由SEC作為一個(gè)守門員來(lái)審核的。”劉芳說(shuō)。SEC的職責(zé)就是審查招股書是否合規(guī)。而阿里巴巴在招股書中對(duì)VIE風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)按規(guī)定做了較為透徹的分析，也采取了一些措施減輕VIE可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)疑，支付寶事件給VIE和馬云的形象造成了負(fù)面影響。馬云在未征得外國(guó)股東同意的情況下，將支付寶剝離阿里巴巴。在劉芳看來(lái)，這可能也是另一個(gè)中國(guó)企業(yè)夾在中國(guó)法律環(huán)境與國(guó)際準(zhǔn)則的兩難之間，做出的一個(gè)不得已決定。“如果不剝出來(lái)，就可能拿不到中國(guó)的執(zhí)照，那他可能就進(jìn)入不了這個(gè)市場(chǎng)，就錯(cuò)過(guò)這個(gè)時(shí)機(jī)了。”

但一旦在美國(guó)上市，企業(yè)將有很強(qiáng)的動(dòng)力避免類似事件再發(fā)生。“你想，上市是企業(yè)的起點(diǎn)，還是終點(diǎn)？”劉芳認(rèn)為，上市后的中國(guó)企業(yè)若再做出有違通行規(guī)則的事情，馬上就會(huì)受到資本市場(chǎng)的懲罰，這對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展會(huì)是巨大打擊。

近來(lái)已有這樣的例子。6月19日，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)手游（同樣通過(guò)VIE形式上市）發(fā)布公告，包括CEO在內(nèi)的9名高管被免職，但卻沒(méi)有給出任何解釋。當(dāng)日，該公司納斯達(dá)克股價(jià)暴跌22%以上。納斯達(dá)克將其停盤，要求其做出解釋。在這種情況下，該公司才在第二天勉強(qiáng)給發(fā)出一份“官樣”解釋，稱這只是公司內(nèi)部人事重組，成立了獨(dú)立委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查云云。而當(dāng)天，關(guān)于9名高管涉嫌關(guān)聯(lián)方交易、腐敗等行為的傳言已經(jīng)滿天飛。

這在美國(guó)媒體上再次引發(fā)關(guān)于VIE的討論。有評(píng)論稱，正因?yàn)閂IE下外國(guó)投資者對(duì)公司運(yùn)作沒(méi)有實(shí)際控制權(quán)，才發(fā)生了如此震動(dòng)性的丑聞。更有人認(rèn)為VIE將引發(fā)中概股的全線崩潰。

“不只是VIE本身的錯(cuò)，我想主要還是對(duì)中國(guó)的公司治理的擔(dān)心。”劉芳說(shuō)。“雖然已經(jīng)成為在美國(guó)上市的公司，但很多運(yùn)作不符合國(guó)際慣例，跟資本市場(chǎng)的交流不符合股東的期望。這當(dāng)然牽扯到中國(guó)整個(gè)商業(yè)環(huán)境和法律環(huán)境的不確定性，雙重的不確定性，讓整個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)中概股非常不放心。”

就劉芳接觸到的許多赴美上市中國(guó)企業(yè)，仍然保留了“中國(guó)特色”的企業(yè)文化。遇到問(wèn)題習(xí)慣緘口不言，不懂得與投資者溝通的重要性；創(chuàng)始人一言堂，董事會(huì)只是揣摩創(chuàng)始人意愿行事，橡皮圖章。這些與國(guó)際資本市場(chǎng)通行做法迥異的文化，并非朝夕能夠改變。

而這種信息不對(duì)稱，也給許多做空公司創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。著名的渾水公司正是抓住許多美國(guó)投資者被“蒙在鼓里”的機(jī)會(huì)，找到了中國(guó)公司其實(shí)非常明顯的漏洞，實(shí)現(xiàn)了做空套利。

“我們看到最難的一個(gè)其實(shí)就是內(nèi)控。”劉芳說(shuō)。很多公司也許會(huì)聘請(qǐng)一個(gè)懂得美國(guó)會(huì)計(jì)專責(zé)的首席財(cái)務(wù)官（CFO），但如果中層以下的人不懂這些準(zhǔn)則，送上來(lái)的帳就不對(duì)，一名CFO也改變不了什么。但愿意從中層就聘請(qǐng)懂得國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則人才、強(qiáng)調(diào)內(nèi)控的公司，或許寥寥無(wú)幾。

如果說(shuō)加入世貿(mào)組織（WTO）對(duì)中國(guó)企業(yè)公司治理產(chǎn)生過(guò)第一輪更為被動(dòng)的沖擊，因?yàn)?ldquo;加入WTO了，所以至少在表面上文字上會(huì)改變一些商業(yè)規(guī)則和做法來(lái)適應(yīng)WTO的規(guī)則”；而走到了國(guó)際資本市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)則要面臨第二輪的公司治理沖擊。“是有切膚之痛的。要不然你融不來(lái)錢啊，要不就停盤了，所以是對(duì)你的利益是有直接影響的。”劉芳說(shuō)。

“美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)”是什么來(lái)頭？

美中經(jīng)濟(jì)與安全委員會(huì)2000年由美國(guó)國(guó)會(huì)撥款組建，目的是向國(guó)會(huì)報(bào)告中美雙邊經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系對(duì)美國(guó)國(guó)家安全的影響，并提供建議。

從2001年——也就是成立的第二年開(kāi)始，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)每年都會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交年度報(bào)告，而幾乎每一次報(bào)告出臺(tái)后都會(huì)受到中國(guó)外交部發(fā)言人的駁斥，認(rèn)為它存在偏見(jiàn)。

在該委員會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交的2013年年度報(bào)告中，專門提到過(guò)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際股票市場(chǎng)募資的情況，主要討論的是欺詐和會(huì)計(jì)丑聞問(wèn)題。

2011年以前很多中國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)在美借殼上市，成為欺詐和會(huì)計(jì)丑聞重災(zāi)區(qū)。2010年6月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC公告提示這類海外借殼上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，并于2011年11月對(duì)這類公司采取更嚴(yán)格的監(jiān)管政策，要求通過(guò)場(chǎng)外交易或在另一個(gè)受監(jiān)管市場(chǎng)上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申請(qǐng)上市。

2012年，中國(guó)公司赴美上市陷入低潮，近50家中國(guó)公司撤回了在美上市申請(qǐng)，只有3家中國(guó)公司在美成功上市；2013年開(kāi)始回暖，而2014年則掀起了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望沖刺史上最大IPO。

美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)讓中國(guó)人印象最深刻的，是其在華為公司收購(gòu)三葉專利案中所發(fā)揮的作用。

從2010年5月起，華為公司分兩次以200萬(wàn)美元收購(gòu)已宣布破產(chǎn)的美國(guó)舊金山三葉公司的部分專利，只待美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)的審批。2010-2011年間，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)召開(kāi)三次聽(tīng)證會(huì)，認(rèn)為美國(guó)可以從貿(mào)易對(duì)等的角度限制中國(guó)電信企業(yè)的進(jìn)入，華為公司有對(duì)美國(guó)產(chǎn)生威脅的可能，力主對(duì)華為公司進(jìn)行嚴(yán)格的并購(gòu)審查。

2011年2月10日，美國(guó)參、眾兩院的5位議員向美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)發(fā)表公開(kāi)信，反對(duì)這一收購(gòu)。他們?cè)谛胖姓J(rèn)為華為與中國(guó)軍隊(duì)有關(guān)聯(lián)，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題上有瑕疵，認(rèn)為這次收購(gòu)會(huì)對(duì)美國(guó)的信息網(wǎng)絡(luò)安全造成威脅。隨后，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)做出了反對(duì)交易的決定，收購(gòu)失敗。

扭曲的結(jié)構(gòu)

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取VIE結(jié)構(gòu)到海外上市，正是為了繞過(guò)中國(guó)政府關(guān)于外資不能控股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)定。而這么多年來(lái)，采取VIE形式的早已不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

2006年，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號(hào)文”），要求中國(guó)公民注冊(cè)、擁有管理的企業(yè)，赴海外上市都需經(jīng)6個(gè)部位審批。

“這條規(guī)定出臺(tái)后，沒(méi)有一家中國(guó)企業(yè)嘗試過(guò)獲得這些部委的批準(zhǔn)。”劉芳說(shuō)。因?yàn)樵撧k法對(duì)批準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)和過(guò)程、6個(gè)部分之間的分工都沒(méi)有明確說(shuō)明，對(duì)企業(yè)不確定性太大。“大部分公司不敢承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就想辦法繞開(kāi)它。”VIE就成了中國(guó)企業(yè)繞開(kāi)這一限制的首選。

劉芳說(shuō)，中國(guó)沒(méi)有明確法律說(shuō)明不能使用VIE（惟一的例外是新聞出版總署明確說(shuō)明新聞出版業(yè)不允許使用），所以大家一直都在這么做。“但是如果真是出事了，法院怎么判，又是一個(gè)不確定因素。就算有法律方面的調(diào)整，你都不知道調(diào)整的方向，只能是看事態(tài)發(fā)展。”

關(guān)于VIE風(fēng)險(xiǎn)的討論在中國(guó)也一直存在。但中國(guó)政府至今沒(méi)有對(duì)VIE政策明確表態(tài)。而如今，300多家海外上市的中國(guó)企業(yè)，市值之巨，任何一個(gè)政策變動(dòng)都可能引發(fā)軒然大波，更加大了改革的難度。

真正讀者

“報(bào)告想給的讀者是誰(shuí)呢？肯定不是給投行，也不是給阿里巴巴的投資人，是給政策制定者看的。”劉芳說(shuō)。明的意向讀者是美國(guó)決策者，暗的意向讀者則是中國(guó)決策者。

“其實(shí)報(bào)告想說(shuō)，美國(guó)的資本市場(chǎng)是對(duì)中國(guó)開(kāi)放的，但是中國(guó)的資本市場(chǎng)是對(duì)美國(guó)封閉的。有可能通過(guò)這個(gè)在市場(chǎng)準(zhǔn)入上施加壓力。第二個(gè)是對(duì)中國(guó)的整個(gè)法律體系、透明度、執(zhí)行力，很大篇幅都在寫這個(gè)。是在這兩方面給中國(guó)施加壓力。”

多年來(lái)，中美兩國(guó)政府就中國(guó)在美上市企業(yè)如何增加透明度方面一直多有“交鋒”。最近的一個(gè)顯例便是今年1月美國(guó)證會(huì)行政法官裁定，禁止四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)分支在美國(guó)業(yè)務(wù)六個(gè)月，作為對(duì)其不能按照美國(guó)法律規(guī)定，提交對(duì)在美上市中國(guó)企業(yè)審計(jì)工作底稿的處罰。

這只是中美兩國(guó)法律規(guī)定沖突在金融全球化時(shí)代暴露出的冰山一角。“四大”中國(guó)分支在中國(guó)注冊(cè)為企業(yè)，必須遵守中國(guó)相關(guān)法律，其中包括不能將對(duì)中國(guó)公司的審計(jì)工作底稿交給外國(guó)政府；而它們要審計(jì)赴美上市的中國(guó)企業(yè)，就要在美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）注冊(cè)并接受其檢查，并遵守美國(guó)法律，這就包含美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）要調(diào)查有關(guān)上市公司情況時(shí)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所有義務(wù)提交工作底稿。

中美這種法律上的沖突頗為罕見(jiàn)。劉芳說(shuō)，其他國(guó)家對(duì)于“四大”在本國(guó)的審計(jì)，一般不會(huì)像中國(guó)一樣限制向他國(guó)監(jiān)管部門提交工作底稿，而會(huì)采取更為合作的態(tài)度。

劉芳認(rèn)為，這份報(bào)告有可能是美國(guó)國(guó)會(huì)給中國(guó)政府發(fā)出的一個(gè)信號(hào)：“我們對(duì)VIE這種結(jié)構(gòu)，對(duì)中國(guó)政府的限制性做法，及由此帶來(lái)的法律上、投資上的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)引起了更高層次的重視。不光是在資本市場(chǎng)，更上升到政府。在這種情況下，中國(guó)政府是不是愿意坐下來(lái)跟我們合作，達(dá)成一個(gè)雙贏。”

綜合財(cái)新網(wǎng)、南方周末報(bào)道