界面新聞12月24日消息，對交易所問詢的回復(fù)本是上市公司一次自我澄清的機(jī)會，但TCL集團(tuán)的解釋卻引起新的謎團(tuán)。

就深交所對TCL集團(tuán)出售超600億元智能終端及配套資產(chǎn)重組議案的問詢（《【深度】李東生的騰挪術(shù)：TCL 600億家電業(yè)務(wù)私有化？》），TCL集團(tuán)日前披露了一份長達(dá)212頁的回復(fù)。公司對交易的必要性、資產(chǎn)估值、TCL品牌價(jià)值等關(guān)注熱點(diǎn)進(jìn)行回應(yīng)。

然而，這份回復(fù)公告讓數(shù)位資本市場人士在接受界面新聞采訪時(shí)直接用“霸王條款”、“偷換概念”、“不合常理”等措辭來形容。

就品牌價(jià)值超過800億元的TCL商標(biāo)，上市公司“大方”讓交易對手TCL控股共享，并對其使用“TCL”字樣及未來使用“TCL”商標(biāo)未單獨(dú)設(shè)置交易對價(jià)，而TCL控股只需要承諾年投入品牌推廣費(fèi)不低于4億元等問題，行業(yè)人士認(rèn)為，此處TCL集團(tuán)刻意混淆了商標(biāo)授權(quán)費(fèi)和品牌推廣費(fèi)的概念。

就交易首付30%的支付方式，有市場人士認(rèn)為首付比例過低，利于交易對手在資產(chǎn)交割后及時(shí)對資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作。

針對交易過渡期損益歸屬于交易對手所有，且不因損益調(diào)整轉(zhuǎn)讓對價(jià)的條款，有市場人士認(rèn)為，此屬“霸王條款”。

在多項(xiàng)關(guān)鍵問題的回復(fù)時(shí)，公告僅以“交易雙方協(xié)商結(jié)果”來回復(fù)。這一協(xié)商，也只是李東生為董事長的TCL集團(tuán)與李東生控制的TCL控股之間的協(xié)商。出現(xiàn)上述問題的關(guān)鍵，也多與李東生左右手關(guān)聯(lián)交易有關(guān)。

一邊是上市公司46.82萬戶流通股東們，一邊是控制著TCL控股的以李東生為首的TCL集團(tuán)高管們。李東生如何將這碗水端平？

一問行業(yè)周期 TCL回復(fù)：出售資產(chǎn)與面板波動周期相同 行業(yè)人士：“絕對不存在”

交易所要求TCL集團(tuán)說明出售的消費(fèi)電子、家電等智能終端業(yè)務(wù)周期特點(diǎn)是否與面板行業(yè)周期存在互補(bǔ)特征，并說明出售后，是否會導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營波動性上升。界面新聞此前也有關(guān)注（《【深度】TCL分家》）。

公告中回復(fù)，“本次出售資產(chǎn)與半導(dǎo)體顯示及材料行業(yè)波動周期相同，具有同向波動特征，出售標(biāo)的資產(chǎn)不會增加上市公司業(yè)績的波動性”。

因標(biāo)的資產(chǎn)利潤主要由電視機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，因此公告將面板與電視進(jìn)行了對比，并引用中怡康、TCL集團(tuán)整理、Wind的數(shù)據(jù)來佐證。

公告分析認(rèn)為，液晶面板與電視及顯示器在平均售價(jià)增長率及行業(yè)業(yè)績方面存在同向變動特征，因此得出上述結(jié)論。

就面板與黑電行業(yè)是否波動周期相同，家電行業(yè)觀察人士梁振鵬接受界面新聞采訪時(shí)稱：“絕對不存在這種情況，我認(rèn)為這個(gè)結(jié)論說法欠妥?！?

梁振鵬表示，二者是上下游產(chǎn)業(yè)，但面板行業(yè)是強(qiáng)周期產(chǎn)業(yè)，三年時(shí)間會從波峰到波谷，再從波谷慢慢攀升，而電視整機(jī)產(chǎn)業(yè)是沒有周期的?！扒也徽撜麄€(gè)行業(yè)表現(xiàn)如何，從TCL自己就可以看出（二者）不會周期相同，上游面板和下游彩電業(yè)務(wù)波動都不是一致的，甚至還是相反的?！?

從華星光電今年的表現(xiàn)來看，2018年上半年在TCL集團(tuán)其他業(yè)務(wù)毛利率均平穩(wěn)甚至略有增長的前提下，華星光電毛利率為19.63%，同比下降多達(dá)11.68個(gè)百分點(diǎn)。

TCL集團(tuán)彩電業(yè)務(wù)反向發(fā)展。TCL電子（1070.HK）2018年上半年，公司營收同比增長25.16%至181.28億元，凈利潤增長279%至4.82億元。未有下滑跡象。

“華星光電今年凈利潤明顯大幅度下跌，但TCL電視的銷售額卻明顯上漲了。TCL電子上半年?duì)I收創(chuàng)下同期歷史新高，也取得了歷史上最好的利潤，這都是TCL電視整機(jī)業(yè)務(wù)的功勞。”因此，“（周期相同的說法）根本就站不住腳?！绷赫聩i表示。

事實(shí)上，面板行業(yè)的周期處于動態(tài)的“供小于求-盈利提升-供給端擴(kuò)產(chǎn)-供過于求-盈利下降-供給端停滯工減少-需求端上升”的狀態(tài)反復(fù)，其重投資屬性決定了行業(yè)供給和需求總是存在不匹配的情況，因此存在周期性特征。

2017年面板行業(yè)經(jīng)歷了“盈利提升”環(huán)節(jié)，2018年進(jìn)入“供給端擴(kuò)產(chǎn)”環(huán)節(jié)，2018年下半年及2019年將迎來“供過于求”及“盈利下降”環(huán)節(jié)。

也意味著，華星光電明年的日子將比今年還難過。

為平滑波動周期，TCL集團(tuán)公告稱，保留的產(chǎn)業(yè)金融及投資和創(chuàng)投業(yè)務(wù)，發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。

那么，產(chǎn)業(yè)金融業(yè)務(wù)能否扮演好“穩(wěn)定器”的角色呢？在TCL集團(tuán)的營收構(gòu)成中，產(chǎn)業(yè)金融等業(yè)務(wù)并未作為一個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)披露業(yè)績，可見其利潤貢獻(xiàn)的存在感之弱。更何況，這是上市公司本有的業(yè)務(wù)，而非新加入來進(jìn)行周期互補(bǔ)的業(yè)務(wù)，能起到的作用實(shí)在有限。

可見，剝離消費(fèi)電子、家電等業(yè)務(wù)后，僅剩面板產(chǎn)業(yè)的TCL集團(tuán)經(jīng)營波動性會否上升，答案十分明了。

二問支付方式 TCL回復(fù)：交易雙方合意下的最優(yōu)安排 行業(yè)人士：首付比例過低

此次重組交易的支付安排為，TCL控股在協(xié)議生效起的60個(gè)工作日內(nèi)支付30%交易對價(jià)，再進(jìn)行資產(chǎn)交割，資產(chǎn)過戶完成后60個(gè)工作日內(nèi)再支付剩余70%對價(jià)。

根據(jù)這一支付安排，47.6億元的交易對價(jià)先支付30%，即首付只需要14.28億元。

深交所就此問詢“僅獲得對價(jià)的30%是否滿足資產(chǎn)過戶條件，是否有利于保護(hù)上市公司利益”。

在長達(dá)200余頁的回復(fù)中，TCL集團(tuán)對此只進(jìn)行了百余字的回復(fù)，表示是“在盡快達(dá)成合意前提下的最優(yōu)安排”，“交易雙方協(xié)商做出的商業(yè)安排”。

交易雙方為協(xié)商安排。左手方是李東生為董事長的TCL集團(tuán)，右手方則是李東生控制的TCL控股，二者之間協(xié)商做出安排。

“30%的首付比例過低。”財(cái)經(jīng)評論員譚浩俊接受界面新聞采訪時(shí)表示，交易雙方確實(shí)可以協(xié)商付款方式，不違反規(guī)定，但上市公司選擇付款方式要考慮是否損害投資者的利益，是否損害上市公司的利益?！巴ǔＧ闆r下首付付大頭，但這筆交易首付少了。首期支付越少，對上市公司影響越大。交割期到最終完成支付至少三個(gè)月或者甚至半年，光算交易利息都有損失?！弊T浩俊還稱“怎樣也不能低于50%吧”。

界面新聞查詢了今年部分上市公司資產(chǎn)剝離方案發(fā)現(xiàn)，在支付方式上，這些方案對上市公司的利益體現(xiàn)都優(yōu)于此次TCL的方案，不僅交易尾款比例低，而且支付期限短。

一汽夏利（000927.SZ）剝離資產(chǎn)方案中，交易對手一汽股份在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后3個(gè)工作日便支付2億元，協(xié)議生效后10個(gè)工作日便支付全款；長電科技（600584.SH）今年剝離超6億元資產(chǎn)方案中，交易對手在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署起10個(gè)工作日內(nèi)支付10%，交割日支付80%，在資產(chǎn)過戶后10個(gè)工作日內(nèi)支付10%；華聯(lián)股份（000882.SZ）出售三家子公司，對方要在協(xié)議生效日起20個(gè)工作日內(nèi)，支付第一筆55%，標(biāo)的應(yīng)收賬結(jié)清日后，支付第二筆40.69%，過戶后支付的尾款只有不到5%；天首發(fā)展（000611.SZ）轉(zhuǎn)讓股權(quán)方案中，在天首發(fā)展解除標(biāo)的查封等限制15日內(nèi)，交易對手支付50%，辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，15日內(nèi)再支付50%尾款；渤海金控（000451.SZ）6.5億轉(zhuǎn)讓聚寶互聯(lián)，交易對手在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署的10個(gè)工作日內(nèi)便一次性支付全款。

盡管難以統(tǒng)計(jì)出支付方式的全部樣本，不過，像此次方案中高比例的尾款付款方式較為罕見。

更有市場人士認(rèn)為，這種支付方式存在較大的漏洞。

“這完全可以做到空手套白狼呀?！币晃徊痪呙灰姿袌鋈耸繉缑嫘侣劚硎荆戎Ц恫坏?5億元，待資產(chǎn)交割后，再把資產(chǎn)抵押出去，很容易就能拿到資金支付剩余部分?！肮饽靡粔K地抵押出去，都能拿回十幾個(gè)億。”

在此次公告中，TCL集團(tuán)添加了一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)提示——本次交易價(jià)款存在不能按時(shí)支付的風(fēng)險(xiǎn)。因TCL控股最新一次40億元的增資，蘇寧易購等5位股東只認(rèn)繳但未實(shí)繳。

有分析人士認(rèn)為，支付是交易中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，也是買方的義務(wù)，較大的不能按時(shí)支付的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)由上市公司來承擔(dān)。

廣東奔犇律師事務(wù)所劉國華律師還在接受界面新聞采訪時(shí)提出，正常情況下，交易方案應(yīng)該列明違約責(zé)任，買方若不能按時(shí)支付后續(xù)款項(xiàng)將承擔(dān)一定的責(zé)任。

若采取首付三成便可交割資產(chǎn)的交易方式，那TCL控股完全可以用合理的方式籌集到足額資金。

對此，TCL控股承諾，收購資金將全部來源于自有或自籌資金。

三問過渡期損益歸屬 TCL回復(fù)：雙方協(xié)商安排 行業(yè)人士：“這就是霸王條款”

交易方案中顯示，交易過渡期損益歸屬于交易對方，更重要的是，“雙方不因該項(xiàng)損益的產(chǎn)生而調(diào)整轉(zhuǎn)讓對價(jià)及其支付”。

此方案的交易過渡期指評估基準(zhǔn)日（2018年6月30日）起至交割日期間。時(shí)值2018年12月底，交易方案仍未通過股東大會，待各方審批后，還有60個(gè)工作日（不到三個(gè)月）的首付時(shí)間再到交割日。因此，這段過渡期短則至少9個(gè)月，長則一年甚至更長時(shí)間。

譚浩俊表示，在估計(jì)長達(dá)約一年的時(shí)間里，不僅收益歸交易對手，甚至還不能因損益而調(diào)整交易對價(jià)，“這就是霸王條款”。

交易所問詢合理性所在，是否有利于保護(hù)上市公司利益。

在回復(fù)中，TCL集團(tuán)稱，過渡期損益安排屬交易雙方協(xié)商范圍，且已經(jīng)最終體現(xiàn)在交易對價(jià)中。

公告稱，在交易的8家公司中，惠州家電、合肥家電、酷友科技、客音商務(wù)4家公司過渡期存在虧損的可能，因此歸屬交易對方?jīng)]有損害上市公司利益。

事實(shí)上，這四家公司近兩年一期凈利潤為5.78億元、-0.09億元、1.41億元。盡管有小幅虧損年份，但兩年半盈利超過7億元，很難讓人得出過渡期存在虧損可能性的結(jié)論。

對簡單匯和格創(chuàng)東智兩家公司，公告稱，目前凈利潤為負(fù)數(shù)，過渡期也不會有明顯盈利跡象。

對資產(chǎn)比重較大的TCL產(chǎn)業(yè)園采取收益法、假設(shè)開發(fā)法等評估，TCL實(shí)業(yè)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，TCL實(shí)業(yè)的三家主要子公司TCL電子、TCL通訊和通力電子采取收益法評估。評估均最終體現(xiàn)在交易對價(jià)里，因此沒有損害上市公司利益。

“這都是TCL自身的判斷，但到底是虧損還是盈利，是虧損超過盈利，還是盈利能覆蓋虧損，外界就不清楚了?！弊T浩俊表示，上市公司的面板業(yè)務(wù)和剝離資產(chǎn)手機(jī)家電業(yè)務(wù)本是上下游業(yè)務(wù)，雙方在交易過程中，對非上市公司提供的面板如何約定價(jià)格，“這些條款公眾看不到，就很難說了”。

這次剝離資產(chǎn)使得上市公司新增了巨額關(guān)聯(lián)交易。公告預(yù)計(jì)重組完成后一年內(nèi)上市公司與標(biāo)的公司擬發(fā)生的日常經(jīng)營性交易金額為183.17億元。這一金額相當(dāng)于2017年全年?duì)I收的16%。

公告還表明了，46.7億元的交易對價(jià)已是不需要再進(jìn)行調(diào)整的了。大量有價(jià)值的資產(chǎn)卻是過渡期裝入，那么這些資產(chǎn)如何處置。

在基準(zhǔn)日后8月至10月，TCL產(chǎn)業(yè)園旗下TCL科技產(chǎn)業(yè)園（武漢）有限公司合計(jì)16.63億元競得位于東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)三個(gè)地塊，這一資產(chǎn)該如何評估。交易草案中明確表示，因發(fā)生在評估基準(zhǔn)日后，本次評估未考慮該期后事項(xiàng)的影響。

同時(shí)，擁有廣州TCL大廈這塊價(jià)值不菲地塊的廣州科技發(fā)展也是在10月才從上市公司劃轉(zhuǎn)至TCL產(chǎn)業(yè)園，成為TCL產(chǎn)業(yè)園子公司，進(jìn)而打包為待售資產(chǎn)的。

四問品牌價(jià)值 TCL回復(fù)：TCL控股承諾商標(biāo)年投入不低于4億元 行業(yè)人士：“偷換概念”

TCL商標(biāo)歸TCL集團(tuán)所有，卻由TCL集團(tuán)和TCL控股共享。交易所要求說明TCL控股使用“TCL”的合理性，上市公司是否提出異議或主張權(quán)利，是否為“TCL”字樣的安排單獨(dú)設(shè)定了對價(jià)。同時(shí)要求說明雙方共享商標(biāo)的必要性，是否為“TCL”系列商標(biāo)權(quán)或成為共同權(quán)利人支付了相關(guān)對價(jià)。

公告回復(fù)稱，“涉及‘TCL’字號使用安排不另行單獨(dú)設(shè)置對價(jià)”，原因在于，TCL控股是為交易專門設(shè)立的主體，交易完成后有義務(wù)積極維護(hù)TCL集團(tuán)商標(biāo)的形象并負(fù)有對TCL集團(tuán)商標(biāo)投入維護(hù)、推廣等相關(guān)費(fèi)用的義務(wù)。

同時(shí)，TCL控股承諾對TCL商標(biāo)的廣告投放、整合傳播、體驗(yàn)營銷、維護(hù)、推廣及管理投入費(fèi)用，且投入水平不低于TCL集團(tuán)此前的投入水平。

2016年及2017年，TCL集團(tuán)對TCL商標(biāo)的各項(xiàng)費(fèi)用投入水平均在4億元左右，因此TCL控股未來年商標(biāo)推廣投入費(fèi)用也應(yīng)該不低于4億元。

“這是明顯的偷換概念?！绷赫聩i向界面新聞指出，品牌維護(hù)推廣費(fèi)和商標(biāo)使用費(fèi)是兩個(gè)概念。TCL控股收購業(yè)務(wù)的同時(shí)，應(yīng)該向上市公司支付相應(yīng)的商標(biāo)使用費(fèi)，可以一年一次，也可以五年或十年一次，或者長期，這樣用來避免未來TCL集團(tuán)的不授權(quán)?！懊磕昊?億元還是多少錢用于品牌推廣費(fèi)，那是你自己買斷品牌后的推廣問題了?！?

梁振鵬還稱，當(dāng)初美的收購東芝白電，出手就是40年的商標(biāo)使用權(quán)。

上述交易所人士更用了一個(gè)買車的比喻來說明其不合理之處?！跋喈?dāng)于買了一輛二手車，你跟對方說，每月油費(fèi)保養(yǎng)費(fèi)要4000元我?guī)湍愠隽?，但車子歸我?！痹撊耸糠Q，“二手車的買賣費(fèi)用和油費(fèi)、汽車保養(yǎng)費(fèi)是兩碼事，不付車錢只付油錢，顯然不合理。”

要知道TCL集團(tuán)共擁有481項(xiàng)境內(nèi)商標(biāo)，TCL集團(tuán)使用在電話機(jī)、電視機(jī)商品上的“TCL”商標(biāo)均為馳名商標(biāo)。TCL集團(tuán)2018年半年報(bào)顯示，在2017（第23屆）中國品牌價(jià)值100強(qiáng)評選中，TCL集團(tuán)以806.56億元位列總榜單第五位，連續(xù)12年蟬聯(lián)中國電視機(jī)制造業(yè)第一名。

回復(fù)公告引出更多謎團(tuán)

交易所問“為什么”，TCL集團(tuán)答“雙方協(xié)商的結(jié)果”。雙方協(xié)商的回復(fù)除前文所述外，在公告中還多次出現(xiàn)。例如在問及交易作為略低于評估值和基準(zhǔn)日后新增實(shí)繳注冊資本之后，并要求“詳細(xì)說明”時(shí)，公告又?jǐn)[出“交易各方協(xié)商”的說辭。不僅未進(jìn)行詳細(xì)說明，甚至不加掩飾地直接表示，交易價(jià)格略低就是我們商量的結(jié)果。

此外公告中還透露了一些信息，例如，不吸引人的業(yè)務(wù)，李東生也不愿買。

回復(fù)中明確了未來將適時(shí)出售的“與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較弱的其他業(yè)務(wù)”的范圍，為環(huán)保、IT產(chǎn)品分銷、教育、醫(yī)療等業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)未一并出售的原因在于，“曾與本次交易對手方（TCL控股）商洽，但未能被納入重組的標(biāo)的資產(chǎn)范圍”?？梢钥闯觯瑢@部分資產(chǎn)，TCL集團(tuán)有意賣，但李東生所控制的交易對手TCL控股并不想買。

TCL的環(huán)保、IT產(chǎn)品分銷、教育、醫(yī)療等業(yè)務(wù)不僅與主業(yè)關(guān)聯(lián)性較弱，在上市公司內(nèi)部也未成氣候，尚不能獨(dú)立成為營收貢獻(xiàn)者一員。

再例如，今年估值為負(fù)的TCL通訊去年估值為10億港元。

公告顯示，倒貼出售的對整體交易估值影響較大的TCL通訊業(yè)務(wù)曾以10億港元估值轉(zhuǎn)讓部分股份。TCL通訊在私有化后，2017年其49%股權(quán)被轉(zhuǎn)讓，當(dāng)時(shí)交易對價(jià)為4.9億港元。

有小股東表示，對于此次交易，并非反對剝離資產(chǎn)，而是反對不明不白地賤賣剝離。

譚浩俊也表示，把上市公司打造為單一面板業(yè)務(wù)的融資平臺是合理的，但關(guān)鍵是，“你的真實(shí)目的到底是什么”。

根據(jù)公告，TCL將在2019年1月7日下午召開臨時(shí)股東大會，審議相關(guān)交易事項(xiàng)。

股東們又會如何投票呢？