本文來(lái)自微信公號(hào)“棱鏡”（：lengjing_qqfinance），作者 | 羅松松 編輯 | 張慶寧。

火車(chē)一響，黃金萬(wàn)兩。

2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局公布京滬高鐵股份有限公司（下稱“京滬高鐵”）上市輔導(dǎo)備案表，中信建投系上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。

據(jù)騰訊《棱鏡》估計(jì)，京滬高鐵最快有望于2020年正式掛牌A股，IPO募資金或?qū)⑦_(dá)到300億元。

作為中國(guó)鐵路總公司（下稱“中鐵總”）旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，它是京滬高速鐵路及沿線車(chē)站的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)主體，屬于《鐵路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》中明確實(shí)行資產(chǎn)證券化的高速鐵路公司，連續(xù)盈利超過(guò)三年，已經(jīng)具備首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的條件。

京滬高鐵連接環(huán)渤海以及長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈的大動(dòng)脈，鐵路兩端分別是北京和上海兩座超2000萬(wàn)人口的超級(jí)大都市，而且沿線的東部城市人口密集、人均收入水平較高。

城鎮(zhèn)化帶來(lái)的客流暴漲，使得京滬高鐵開(kāi)通僅三年時(shí)間，即實(shí)現(xiàn)盈利。2017年，京滬高鐵營(yíng)業(yè)收入295.95億元，利潤(rùn)127.16億元，超過(guò)當(dāng)年絕大部分上市公司的業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)在A股市場(chǎng)中可以排名至第39位，高于中國(guó)中車(chē)、江蘇銀行等公司。

京滬高鐵是中國(guó)高鐵王冠上的明珠，迅速扭虧為盈背后，是時(shí)代與產(chǎn)業(yè)合力完成的逆襲；此番申請(qǐng)?jiān)贏股上市，又將是數(shù)萬(wàn)億中國(guó)鐵路資產(chǎn)證券化的開(kāi)幕式。

客流為王

2008年1月，京滬高速鐵路股份有限公司正式注冊(cè)成立，三個(gè)月后，京滬高速鐵路開(kāi)工建設(shè)。

3年半后，京滬高鐵提前完工，2011年6月30日正式投入運(yùn)營(yíng)。

京滬高鐵全長(zhǎng)1318公里，設(shè)有24個(gè)站，貫穿北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海七省市，連接環(huán)渤海和長(zhǎng)江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)區(qū)，設(shè)計(jì)時(shí)速350公里，從北京南站至上海虹橋約5個(gè)小時(shí)。

京滬高鐵前董事長(zhǎng)蔡慶華之前在接受《新華社》采訪時(shí)表示，高鐵客流有一個(gè)逐漸培養(yǎng)的過(guò)程，初期不可能滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。

當(dāng)初他預(yù)計(jì)的是：5年建設(shè)周期，之后再運(yùn)營(yíng)5年，逐漸達(dá)到盈虧平衡，之后用14年還本付息。

客流增速卻遠(yuǎn)超預(yù)期。

2011年京滬高鐵開(kāi)通之后的半年時(shí)間里，京滬高鐵運(yùn)送旅客的數(shù)量達(dá)到2445萬(wàn)人次；2012年運(yùn)送旅客達(dá)到6506萬(wàn)人次，日均17.8萬(wàn)人次；2013年達(dá)到8389萬(wàn)人次，日均23萬(wàn)人次，虧損幅度從2012年的37.16億元大幅收窄至12.94億元，盈利在望。

2014年12月7日，京滬高鐵當(dāng)年的旅客運(yùn)輸量突破1億人次，跨過(guò)盈虧平衡點(diǎn)。

2017年，京滬高鐵運(yùn)送旅客數(shù)量達(dá)到1.8億人次，日均客流量達(dá)到50萬(wàn)，是2011年開(kāi)通時(shí)的4倍之多。

根據(jù)浙商證券研究報(bào)告，京滬高鐵在京滬旅客通道（包括普通鐵路）中的市場(chǎng)占有率從20%提升至 73%，客座率也從67.7%提升至2017年的80.1%。

根據(jù)中鐵總統(tǒng)計(jì)，京滬高鐵自2011年6月30日開(kāi)通運(yùn)營(yíng)以來(lái)，已經(jīng)安全運(yùn)送旅客9.4億人次。

早在1990年，為了解決京滬鐵路運(yùn)力嚴(yán)重不足的問(wèn)題，鐵道部（中鐵總前身）完成《京滬高速鐵路線路方案構(gòu)想報(bào)告》，之后圍繞要不要建高速鐵路、什么時(shí)間動(dòng)工、采取什么技術(shù)路線（磁懸浮或者輪軌），各方進(jìn)行了曠日持久的爭(zhēng)論。

當(dāng)時(shí)持反對(duì)意見(jiàn)的人一方面認(rèn)為，建設(shè)京滬高鐵的時(shí)機(jī)不成熟，投資巨大，會(huì)加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)，也有人認(rèn)為京滬高鐵建成之后的客流不足以產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)效益。

同濟(jì)大學(xué)教授孫章曾經(jīng)參與過(guò)京滬高鐵驗(yàn)收工作，驗(yàn)收京滬高鐵時(shí)，包括他在內(nèi)的專家組認(rèn)為京滬高鐵需要每年運(yùn)送旅客8000萬(wàn)人次才能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈利。

此后如火如荼的城鎮(zhèn)化運(yùn)動(dòng)，讓項(xiàng)目反對(duì)者瞠目結(jié)舌，同樣是支持京滬高鐵客流量激增的關(guān)鍵因素。

上個(gè)世紀(jì)90年代初開(kāi)始，大量的農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移進(jìn)入城市，成為發(fā)展制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的主力軍，城鎮(zhèn)化水平從2008年的45.68%增長(zhǎng)至2018年的59.58%，城鎮(zhèn)居民的可支配收入從15781元增長(zhǎng)至39251元。

高鐵正式開(kāi)通之前，所經(jīng)過(guò)的22座城市中（天津市和滁州市分別設(shè)有兩站）中人口超過(guò)100萬(wàn)的城市只有11座。

根據(jù)騰訊《棱鏡》統(tǒng)計(jì)，到2018年，除山東曲阜、安徽滁州市定遠(yuǎn)縣以及江蘇丹陽(yáng)市之外，其余城市的常住人口都已超過(guò)100萬(wàn)，其中北京和上海兩座大城市的常住人口較十年前增加約1000萬(wàn)。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來(lái)看，京滬高鐵途經(jīng)的東部省份中，江蘇和山東兩省的GDP總值在2018年位列全國(guó)第二、三位，僅次于廣東省，河北和安徽分別排名第9和第13位，處于中上游水平。

一方面，高鐵的開(kāi)通能夠拉動(dòng)周邊地方經(jīng)濟(jì)，吸引企業(yè)入駐以及外來(lái)勞動(dòng)力；反過(guò)來(lái)，人口的增長(zhǎng)，人均收入水平的提高，也為高鐵提供了源源不斷的客流。

“京滬高鐵現(xiàn)在它已經(jīng)運(yùn)送旅客超過(guò)9億人次，是中國(guó)未來(lái)交通的樣板，同時(shí)也是吸引社會(huì)資本的良好示范，對(duì)于探索混合所有制的發(fā)展有積極意義。”孫章告訴騰訊《棱鏡》。

現(xiàn)金奶牛

城鎮(zhèn)化帶來(lái)的客流暴漲，使得京滬高鐵提前三年扭虧為盈。

2014年12月，蔡慶華在《人民鐵道》上撰文稱，京滬高鐵從2014年第三季度開(kāi)始扭虧為盈，按營(yíng)業(yè)稅口徑計(jì)算，有望實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)12億元。

2016年，股東披露的債券說(shuō)明書(shū)第一次將京滬高鐵的盈利能力昭告天下：截至2015年末，京滬高鐵凈資產(chǎn)1311.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅27.74%，2015年?duì)I業(yè)總收入達(dá)234.24億元，凈利潤(rùn)65.81億元。

京滬高鐵的收入主要來(lái)自兩部分，一部分為本線車(chē)的客票收入，另一部分為跨線車(chē)給京滬高鐵公司繳納的線路使用費(fèi)，此外還包括一些多元化收入，比如快餐、廣告等。

2015年京滬高鐵的凈利潤(rùn)暴增主要原因之一是財(cái)務(wù)成本的下降。

Wind和浙商證券的數(shù)據(jù)顯示，2014年，京滬高鐵資產(chǎn)總計(jì)為1811.05億元，負(fù)債合計(jì)835.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率46.1%。2015年，其負(fù)債大幅降至503.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之下滑到27.7%，導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本大幅壓縮。

中誠(chéng)信2018年披露的一份關(guān)于京滬高鐵股東河北建投的報(bào)告顯示，2017年，京滬高鐵的運(yùn)輸收入295.95億元，利潤(rùn)127.16億元，較2016年分別增加32.87億元和31.89億元，公司在該兩年獲得分紅0.06億元和0.57億元。

而且，京滬高鐵的凈利潤(rùn)率高達(dá)43%，睥睨各個(gè)行業(yè)。

京滬高鐵第二大股東——平安資管的控股股東中國(guó)平安保險(xiǎn)集團(tuán)，在其2017年年報(bào)中，表示獲得京滬高鐵1.98億元現(xiàn)金分紅。

由于需求端仍然旺盛，加上復(fù)興號(hào)擴(kuò)容所進(jìn)一步釋放的運(yùn)力，京滬高鐵的收入預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)走高。

華泰證券估計(jì)，2018年，京滬高鐵的收入會(huì)超過(guò)300億元，而中信證券認(rèn)為，按照目前列車(chē)開(kāi)行計(jì)劃，80%客座率情況下京滬高鐵預(yù)計(jì)收入峰值為409億元。

相比于不斷增長(zhǎng)的客流量，京滬高鐵的票價(jià)則明顯缺乏彈性，經(jīng)營(yíng)7年多時(shí)間以來(lái)幾乎沒(méi)有漲價(jià)，但并不排除未來(lái)在上市之后會(huì)有變化。

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委 2015 年 12 月發(fā)布的《關(guān)于改革完善高鐵動(dòng)車(chē)組旅客票價(jià)政策的通知》，對(duì)在中央管理企業(yè)全資及控股鐵路上開(kāi)行的設(shè)計(jì)時(shí)速200公里以上的高鐵動(dòng)車(chē)組列車(chē)一、二等座旅客票價(jià)，由鐵路運(yùn)輸企業(yè)依據(jù)價(jià)格法律法規(guī)自主制定。

在獲得自主定價(jià)權(quán)力之后，高鐵希望參考航空公司的定價(jià)方式。

2019年1月2日，中國(guó)鐵路總公司總經(jīng)理陸東福表示要探索構(gòu)建靈活可控的高鐵票價(jià)調(diào)整機(jī)制，深化一日一價(jià)、一車(chē)一價(jià)可行性研究并擇機(jī)試點(diǎn)。

上市賬本

京滬高鐵項(xiàng)目投資規(guī)模極為龐大，總投資額為2209.4億元，是建國(guó)以來(lái)最大的投資項(xiàng)目，超過(guò)三峽工程。

京滬高速鐵路股份有限公司注冊(cè)成立時(shí)，中鐵總通過(guò)旗下全資子公司中國(guó)鐵路投資有限公司占股51.73%，其余的股東包括平安資產(chǎn)管理有限公司、全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，地方政府通過(guò)土地折價(jià)入股。

由于投資數(shù)目巨大，京滬高鐵從一開(kāi)始就確定要吸引社會(huì)資本作為股東，其余的投資資金通過(guò)債務(wù)融資的方式獲得。

早在2007年，中國(guó)平安旗下的平安資管發(fā)起設(shè)立“京滬高鐵股權(quán)投資計(jì)劃”，太平洋資管、泰康資管和太平財(cái)管作為共同發(fā)起人，中國(guó)再保險(xiǎn)集團(tuán)、中意人壽和人保財(cái)險(xiǎn)參與認(rèn)購(gòu)，七家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共出資160億元，成為京滬高鐵的第二大股東。

在連續(xù)三年盈利之后，京滬高鐵向資本市場(chǎng)敞開(kāi)懷抱。

根據(jù)中信建投發(fā)布的文件，公司已經(jīng)于2018年10月22日和京滬高鐵簽訂首次公開(kāi)發(fā)行股票并在主板上市的輔導(dǎo)協(xié)議。

在簽訂輔導(dǎo)協(xié)議之后，2019年1月31日，京滬高鐵公司變更了多項(xiàng)工商注冊(cè)信息，包括法定代表人、注冊(cè)資本、董事會(huì)構(gòu)成等，其中比較引人關(guān)注的是注冊(cè)資本從1306.23億元縮減至400億元。

一位券商投行業(yè)內(nèi)人士告訴騰訊《棱鏡》，公司在上市之前減資通常有兩方面考慮：一方面可能是因?yàn)橹按嬖诶塾?jì)虧損，凈資產(chǎn)低于注冊(cè)資本；另一方面，假定申請(qǐng)IPO時(shí)每股票面價(jià)格確定，上市之前注冊(cè)資本少，可公開(kāi)發(fā)行的股數(shù)相對(duì)較少，客觀上能夠提高每股收益和每股資產(chǎn)凈值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，更容易募集資金，對(duì)市場(chǎng)的吸血效應(yīng)較小。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，公司股本總額超過(guò)人民幣四億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例為百分之十以上。

如果以2017年的凈利潤(rùn)127.16億元為基準(zhǔn)，京滬高鐵至少公開(kāi)發(fā)行44.44億股，每股收益率約為0.2838元。按照新股發(fā)行市盈率最高不超過(guò)23倍計(jì)，發(fā)行價(jià)格約為6.53元/股，然后再乘以公開(kāi)發(fā)行股數(shù)，由此可以計(jì)算出京滬高鐵的IPO募集額約290億元，甚至300億元以上。

按照一般的IPO流程，進(jìn)入輔導(dǎo)期之后，京滬高鐵需要確定發(fā)行規(guī)模、估值和擬定招股書(shū)，一般3個(gè)月就能驗(yàn)收，隨后就可以向證監(jiān)會(huì)發(fā)行部申報(bào)IPO。如果順利通過(guò)初審會(huì)和發(fā)審會(huì)，并成功路演，有望耗時(shí)一年至15個(gè)月的時(shí)間，領(lǐng)取發(fā)行人代碼，正式登陸A股。

這意味著，京滬高鐵最快將在2020年正式掛牌A股上市，但也有可能延遲至2021年以后。

示范效應(yīng)

在京滬高鐵之前，中鐵總旗下已經(jīng)有多家上市公司，包括大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流，相比之下，京滬高鐵邁向資本市場(chǎng)的意義尤其非凡。

一方面，京滬高鐵通過(guò)上市可以籌集資金歸還貸款，幫助中鐵總進(jìn)一步降低負(fù)債率，另一方面，通過(guò)上市可以增加企業(yè)透明度，完善公司治理，從而為更多的優(yōu)質(zhì)鐵路證券化提供可參考的樣本。

“京滬高鐵上市之后會(huì)公開(kāi)許多經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，為中國(guó)高鐵經(jīng)濟(jì)參數(shù)的匡算提供了極為難得的單線路樣本。以此為基礎(chǔ)，未來(lái)其它相關(guān)線路的建設(shè)項(xiàng)目上，社會(huì)資本在做進(jìn)入決策前，都有了更好的預(yù)測(cè)模型的基礎(chǔ)?！绷_蘭貝格全球合伙人兼大中華區(qū)副總裁于占福對(duì)騰訊《棱鏡》表示。

根據(jù)中鐵總發(fā)布的2018年第三季度審計(jì)報(bào)告，公司的負(fù)債總額持續(xù)攀升，已經(jīng)增長(zhǎng)至5.28萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率為65.23%。其中，長(zhǎng)期負(fù)債4.55萬(wàn)億元，占負(fù)債總額的86.17%，前三季度的利息支出為492.7億元。

2017年1月，在中鐵總年度工作會(huì)議上，公司黨組書(shū)記、總經(jīng)理陸東福首次提及，將在鐵路系統(tǒng)開(kāi)展混合所有制改革，探索股權(quán)投資多元化的混改新模式，對(duì)具備條件的科技和專業(yè)市場(chǎng)前景良好的企業(yè)逐步改制上市。

此后，中鐵總加快了混合所有制的腳步。

2017年12月底，負(fù)責(zé)動(dòng)車(chē)Wi-Fi平臺(tái)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的公司—國(guó)鐵吉訊科技有限公司正式注冊(cè)成立，中國(guó)鐵路投資有限公司持股51%，兩家民營(yíng)企業(yè)吉利控股和騰訊分別持股39%和10%。

2018年6月，中鐵總和國(guó)內(nèi)快遞龍頭順豐成立合資公司，順豐持股45%。

由于鐵路建設(shè)、運(yùn)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)之前透明度不高，收入分配以及結(jié)算機(jī)制復(fù)雜，社會(huì)資本對(duì)于參股鐵路一直興趣不大。北京交通大學(xué)教授趙堅(jiān)此前表示，京滬高鐵產(chǎn)權(quán)較為清晰，可以率先成為上市企業(yè)。

如果從盈利方面看，京滬高鐵不是唯一，位于人口稠密且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的滬寧、寧杭、廣深、滬杭、京津高鐵都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

但是，必須承認(rèn)的是，京滬高體堪稱亮眼的業(yè)績(jī)并非是中國(guó)高鐵線路的普遍情形，上海和北京是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大核心，像京滬高鐵這樣的組合沒(méi)有再?gòu)?fù)制的可能。

“目前中國(guó)有些中西部地區(qū)實(shí)際的上座率并不理想，部分線路開(kāi)挖隧道與架設(shè)橋梁最終導(dǎo)致單公里的造價(jià)很高，甚至造一公里高鐵的價(jià)格和在當(dāng)?shù)亟ㄒ蛔鶇^(qū)域機(jī)場(chǎng)的成本已經(jīng)在同等量級(jí)和規(guī)模。那在這些地區(qū)，發(fā)展高鐵運(yùn)輸還是發(fā)展區(qū)域航空運(yùn)輸更為合理？就成為一個(gè)值得全面綜合衡量的議題?！庇谡几ＵJ(rèn)為。