人民幣儲備相當(dāng)于境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券的占比下降說明，現(xiàn)在高信用等級的境內(nèi)人民幣債券既受到境外官方機(jī)構(gòu)的青睞，也是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)的新寵，是境外資產(chǎn)多元化配置的重要底層資產(chǎn)。

日前，國際貨幣基金組織（IMF）披露了最新全球外匯儲備數(shù)據(jù)。根據(jù)IMF披露的最新數(shù)據(jù)，我們對于今年第一季度及去年3月底美聯(lián)儲實(shí)施無限量寬貨幣政策以來的全球外匯儲備變動情況有以下發(fā)現(xiàn)：

1.一季度全球外匯儲備持有量再度減少。

截至今年第一季度末，全球外匯儲備余額12.57萬億美元，較上季末減少1282億美元。其中，披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲備余額減少1287億美元，未披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲備余額增加5億美元。上次全球外匯儲備下降是去年一季度。當(dāng)時(shí)疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺、金融大動蕩，美股十天四次熔斷，投資者恐慌性拋售包括傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美國國債和黃金在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)，美元指數(shù)大幅上行。當(dāng)季，全球外匯儲備減少1226億美元（見圖1）。

今年第一季度全球外匯儲備下降主要原因有三：一是美元指數(shù)止跌反彈3.6%，非美元儲備貨幣資產(chǎn)折美元減少（見圖2）。估計(jì)當(dāng)季七種非美元儲備貨幣的儲備資產(chǎn)產(chǎn)生的匯兌損失合計(jì)204億美元，貢獻(xiàn)了同期已披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲備降幅的16%。

二是10年期美債收益率飆升、美股劇震，全球外匯儲備因資產(chǎn)價(jià)格重估出現(xiàn)賬面估值損失（見圖2）。

三是部分新興市場發(fā)生“縮減恐慌”。當(dāng)季，土耳其、南非、俄羅斯和巴西外匯儲備合計(jì)減少了191億美元，貢獻(xiàn)了同期已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備降幅的15%（見圖3）。

2.第一季度全球美元儲備持有量微降但份額上升。

截至今年第一季度末，在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備余額中，美元儲備余額較上季末減少52億美元。上次美元儲備減少發(fā)生在2019年第三、四季度，分別下降了246億和41億美元。去年3月份雖因新冠肺炎疫情沖擊、市場避險(xiǎn)情緒驟升，出現(xiàn)了階段性減持美債的情況，但第一季度全球美元儲備持有不降反增452億美元（見圖4）。這是因?yàn)椋环矫嫒ツ甑谝患径葍H3月份外國投資者凈減持美債，前兩個(gè)月連續(xù)凈增持，當(dāng)季外國投資者仍凈增持美債1053億美元；另一方面，當(dāng)時(shí)市場拋售美債后，也是逃向了美元流動性。

今年第一季度，美元儲備余額減少，或是新興經(jīng)濟(jì)體為干預(yù)資本外流、匯率貶值，動用了美元儲備。但因當(dāng)季美元儲備降幅僅有0.1%，遠(yuǎn)小于同期全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備余額降幅1.1%，故季末全球美元儲備份額為59.5%，較上季末上升了0.60個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。如以本幣計(jì)值，今年第一季度，全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲備中，除美元儲備持有量減少外，減少的還有英鎊、歐元、瑞郎、加元、澳元，只有人民幣和日元儲備有所增加。

但鑒于第一季度美元指數(shù)出現(xiàn)了較多反彈，其他主要儲備除英鎊、加元外，對美元匯率均出現(xiàn)了不同程度的走弱，故當(dāng)季美元儲備份額的升幅仍居榜首，最大的輸家是歐元，全球歐元儲備持有量減少且份額下降0.71個(gè)百分點(diǎn)。同期，雖然全球日元儲備持有量有所上升，但因當(dāng)季日元匯率跌幅較大，日元儲備的份額仍回落了0.15個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，這沒有改變美元儲備份額為上世紀(jì)末以來次低的情形，且較去年一季度末回落2.26個(gè)百分點(diǎn)，無限量寬以來國際儲備貨幣去美元化趨勢初顯（見表1、圖5和圖4）。

3.這次外國投資者持有美債下降與全球美元儲備減少同步。

今年第一季度，美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的外國投資者持有的美債余額減少423億美元，大于同期全球美元儲備減少51億美元的規(guī)模。比較美國財(cái)政部和國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年第三季度至今年第一季度，外國投資者持有美債有16個(gè)季度減少，全球美元儲備余額有10個(gè)季度下降，其中二者同步減少的季度僅有4個(gè)（見圖6）。這一時(shí)期，外國投資者持有美債變動額與全球美元儲備變動額之間僅為極弱的正相關(guān)0.043。這表明，用外國投資者持有美債情況來評判全球儲備資產(chǎn)去美元化進(jìn)展，并不是一個(gè)好的前瞻性指標(biāo)。

4.第一季度人民幣儲備資產(chǎn)規(guī)模和份額上升。

截至今年第一季度末，全球人民幣外匯儲備資產(chǎn)2875億美元，為2018年第四季度以來連續(xù)十個(gè)季度凈增加，為2016年底首次披露人民幣儲備以來最高（見圖7）。因當(dāng)季人民幣儲備持有量增加較多，遠(yuǎn)超過同期人民幣匯率跌幅，故人民幣的儲備份額達(dá)到2.45%，較上季末上升了0.18個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)五個(gè)季度占比上升，占比也刷新2016年底以來的紀(jì)錄（見表1和圖5）。

5.人民幣是無限量寬以來國際儲備貨幣的大贏家。

過去一年來，雖然各主要儲備貨幣的持有量均有不同程度的上升，但全球美元儲備資產(chǎn)的份額明顯下降，日元份額也略有下降，其他儲備貨幣份額均有所提高。其中，人民幣和加元儲備份額連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比上升，且人民幣的份額累計(jì)上升0.44個(gè)百分點(diǎn)，略超過加元（0.33個(gè)百分點(diǎn)）。同期，歐元的份額累計(jì)上升0.52個(gè)百分點(diǎn)，雖略高于人民幣，但一方面今年第一季度歐元儲備份額出現(xiàn)了較多回落，另一方面相對于其20%的份額，該升幅遠(yuǎn)小于人民幣份額變動（見圖5和表2）。

以下事實(shí)也印證了近年來美元儲備貨幣地位的弱化。2009年初至2010年底（美聯(lián)儲頭兩輪量化寬松期間），全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲備增加9532億美元，其中美元儲備增加5082億美元，占到53%；去年第二季度至今年第一季度（無限量寬期間），全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲備增加7851億美元，其中美元儲備增加2201億美元，僅占28%（見圖4）。

6.全球人民幣外匯儲備以人民幣債券資產(chǎn)持有為主。

2008年金融危機(jī)以來，主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。去年應(yīng)對全球公共衛(wèi)生危機(jī)，貨幣刺激進(jìn)一步加碼，全球零收益、負(fù)收益?zhèn)⑿?，全球安全資產(chǎn)稀缺。而中國始終珍惜正常貨幣政策空間，保持了人民幣資產(chǎn)的正收益（見圖8）。加之近年來中國債券市場對外開放的體制機(jī)制安排不斷與國際接軌，人民幣債券先后被納入三大國際債券指數(shù)，這增加了人民幣債券資產(chǎn)的國際吸引力。

作為新興國際儲備貨幣，全球人民幣儲備主要是投資高信用等級的境內(nèi)人民幣債券。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至今年第一季度末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)余額3.16萬億元，全球人民幣儲備相當(dāng)于境外持有人民幣債券余額的59.8%。自2016年底首次披露全球人民幣外匯儲備以來，該項(xiàng)占比最高為2019年第一季度末的94.3%（見圖9）。人民幣儲備相當(dāng)于境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券的占比下降說明，現(xiàn)在高信用等級的境內(nèi)人民幣債券既受到境外官方機(jī)構(gòu)的青睞，也是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)的新寵，是境外資產(chǎn)多元化配置的重要底層資產(chǎn)。當(dāng)然，這也意味著，現(xiàn)在要慎用境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券來研判全球人民幣儲備持有變化，因?yàn)檫@可能是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)持有變動所引起的。

與此類似，用外國投資者持有美債情況來評估全球美元儲備持有變動，也不是一個(gè)好的指標(biāo)。全球美元儲備持有相當(dāng)于外國投資者持有美債的90%以上，其中2017年第三季度至2019年第二季度期間，該項(xiàng)占比持續(xù)高于100%（見圖9）。這說明作為傳統(tǒng)國際儲備貨幣，美元儲備資產(chǎn)的持有也更加多元化，除了持有美國國債外，還持有高信用等級的美國債券如政府支持的機(jī)構(gòu)債甚至部分還持有美國股票。

7.這次中國從增量上基本走出了“美元陷阱”。

所謂“美元陷阱”，是指當(dāng)儲備貨幣超發(fā)時(shí)，外匯儲備既是國際貨幣體系不穩(wěn)定的來源，也會成為外匯儲備持有者的負(fù)擔(dān)，使其陷入兩難困境，即：不拋售儲備資產(chǎn)，有可能面臨儲備資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)；拋售儲備資產(chǎn)，又可能加快儲備資產(chǎn)縮水，減少儲備資產(chǎn)積累，還會加速本幣匯率升值。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國以增加外匯儲備的方式阻止人民幣過快升值，2009年初至2010年底，中國新增外匯儲備9013億美元。而這次危機(jī)，中國央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)，在無限量寬實(shí)施一年來，中國僅新增外匯儲備1094億美元。截至今年第一季度末，中國外匯儲備占全球外匯儲備（含未披露幣種構(gòu)成的外匯儲備）份額為25.2%，較2014年第一季度末峰值低了8.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）