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本輪美聯儲提速加息，參考1994年緊縮周期？
加息和縮表不斷提速，美聯儲官員近期頻頻援引1994年作為本輪緊縮周期的參考對象。2022年3月美聯儲首次加息以來，市場對年內的加息預期已經超過200bp，自1990s以來僅有1994年的加息達到類似的幅度（250bp）（圖1），而1994年的特殊之處在于激進加息下經濟實現了少見的軟著陸。
除此之外，從主要資產的表現來看，2022年和1994年確實存在不少相似之處（圖2），但美元指數的表現卻大相徑庭，2022年第一季度美元指數已升值3%，但1994年全年美元貶值超過8%。而觀察當年債市的表現，10年期國債收益率在經歷年初的大漲之后，5月至9月基本保持震蕩，而同期美聯儲加息100bp。
我們將上述的“經濟軟著陸”，“美元大貶值”和“加息債不跌”稱為1994年的三大謎題。我們試著從這三大謎題，分析2022年和1994年的異同，尋找政策和資產變化的蛛絲馬跡。
謎題一：“經濟軟著陸”
按住通脹的苗頭，“前瞻式加息”是重要基礎。經歷了20世紀80年代沃爾克治理通脹的時期后，1994年格林斯潘領導下的美聯儲十分重視通脹，采取的是“前瞻式加息”的框架，在產出缺口尚未轉正，通脹壓力出現苗頭的情況下果斷加息。這樣的好處是經濟在動能和空間上都有較好的緩沖墊（圖3）。
貨幣政策足夠靈活，該降息時果斷降息。1994年2月美聯儲首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美聯儲主席格林斯潘在國會聽證時即暗示可能會對經濟衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分別進行了2次預防式降息（而不是等到衰退出現）。
運氣同樣重要，外部環(huán)境穩(wěn)定是美聯儲“精準調控”的重要保障。1994年德國、日本走出衰退，全球共振復蘇；主要國家達成多邊貿易協定，WTO即將成立；俄羅斯仍在親英美的葉利欽治下；油價最大漲幅47%，全年漲幅25%，尚屬可控。正如前美聯儲主席耶倫在書中所說：
雖然美聯儲的政策轉換的巧妙性是毫無疑問的，但美聯儲也很幸運，1994年至1995年間，沒有任何重大沖擊來破壞它試圖實現的經濟軟著陸。
形似而已，本輪美國要實現激進緊縮下的“經濟軟著陸”的難度很大。如圖4所示，本輪美聯儲加息已經失去了“先手優(yōu)勢”，產出缺口轉正意味著美聯儲加息是滯后的，在這種條件下緊縮帶來的金融條件收緊將對經濟動能產生明顯的副作用（圖4和5），而這種跡象在美國PMI的數據上已有體現（圖6和7）
除此之外，外部環(huán)境上中歐經濟尚未企穩(wěn)，疫情和地緣政治沖擊不斷，無疑將使得美聯儲調控經濟和通脹的難度大大上升。展望未來，美聯儲可能不得不在比計劃更早轉向寬松，和用衰退治理通脹之間做出權衡。這也將考驗白宮是否有勇氣用一場經濟衰退來迎接2024年的總統(tǒng)大選。
- 原標題：加息下狠手，美聯儲1994的未解之謎
- 責任編輯: 林鈴錦
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