本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ 固收彬法”，作者：孫彬彬、廖翊杰

核心觀點(diǎn)

參考?xì)v史表現(xiàn)，美元破百后，如果上行空間相對(duì)有限，大類資產(chǎn)有如下表現(xiàn)：

預(yù)計(jì)美股仍有較高機(jī)會(huì)獲得正收益，但收益相對(duì)有限。恒生指數(shù)可能有一定風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。

十年期美債收益率與國(guó)際油價(jià)的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來(lái)看，股債匯均有壓力。

近期美元指數(shù)破百，最主要的推動(dòng)因素是日元對(duì)美元快速貶值。事實(shí)上，去年年中以來(lái)推動(dòng)美元指數(shù)上行的最主要推動(dòng)因素，也正是美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面，相對(duì)歐央行與日央行表現(xiàn)出了更強(qiáng)硬的立場(chǎng)。

過(guò)去在美元趨勢(shì)性上行的過(guò)程中，美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率與美元對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體匯率均是同步上行的。而在本輪美元指數(shù)快速上行的過(guò)程中，表現(xiàn)有所不同，美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率基本平穩(wěn)。近期在美元加速上行破百的過(guò)程中，還出現(xiàn)了美元對(duì)部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、特別是能源國(guó)貨幣的貶值。

我們認(rèn)為，一個(gè)重要原因在于，在本輪美元指數(shù)快速上行的過(guò)程中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均保持了相對(duì)較高的貿(mào)易順差，或是由制造業(yè)出口驅(qū)動(dòng)，或是由能源貿(mào)易驅(qū)動(dòng)。

展望后續(xù)，考慮到市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)相較于歐央行與日央行的政策錯(cuò)位交易已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，直接影響來(lái)看，美元指數(shù)上行的動(dòng)能趨弱。間接影響方面，今年全球商品貿(mào)易需求走弱，后續(xù)新興市場(chǎng)的制造業(yè)出口與能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展開(kāi)，不會(huì)一蹴而就。整體而言，我們判斷，后續(xù)美元仍然傾向于上行，但空間相對(duì)有限。

近期美元指數(shù)再度突破 100，如何看待美元上行突破 100 以后的走勢(shì)？如何看待這個(gè)過(guò)程中可能帶來(lái)的資產(chǎn)影響？

美元破百，大類資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

1. 歷史上經(jīng)歷了幾輪美元破百？

根據(jù)美元指數(shù)大于 100 的情況，1973 年以來(lái)，我們劃分了市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)的十個(gè)時(shí)期。

其中，有八段時(shí)期美元破百的天數(shù)在 30 天以上，有七段時(shí)期美元破百后還有 10 日以上的繼續(xù)上行，在美元觸頂后落后，同樣有七時(shí)期還有 10 日以上的下行。我們分別選擇這上述超過(guò) 10 日以上的時(shí)期作為樣本。

2. 大類資產(chǎn)如何表現(xiàn)？

過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元破百后，若美元繼續(xù)上行，在可參考樣本中，美股通常有較好表現(xiàn)，道指均收獲正收益，標(biāo)普與納指也勝率較高。且美元上行持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，上行幅度越大，所獲收益越高。

恒生指數(shù)勝率較低。

十年期美債表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律。

黃金大多數(shù)時(shí)期下行，僅獲得一次正收益，石油獲得半數(shù)正收益。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可參考的樣本有限，萬(wàn)得全 A 在三段樣本中只有一次正收益。在僅有的一次樣本中，人民幣匯率貶值，國(guó)債收益率上行。

在美元破百后，美元下行至百點(diǎn)關(guān)口過(guò)程中，在可參考樣本中，權(quán)益市場(chǎng)方面，美股道指和標(biāo)普沒(méi)有表現(xiàn)出明顯規(guī)律，納指勝率較高。

恒生指數(shù)較高勝率。

十年期美債收益率大多數(shù)時(shí)期下行。

黃金均獲得了正收益，石油也有半數(shù)以上勝率。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，上漲指數(shù)在三段樣本中獲得了兩次正收益，美元兌人民幣與十年期國(guó)債在兩段樣本中均只有一次正收益。

參考?xì)v史表現(xiàn)，美元破百后，如果上行空間相對(duì)有限，大類資產(chǎn)有如下表現(xiàn)：

預(yù)計(jì)美股仍有較高機(jī)會(huì)獲得正收益，但收益相對(duì)有限。恒生指數(shù)可能有一定風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。

十年期美債收益率與國(guó)際油價(jià)的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來(lái)看，股債匯均有壓力。

3. 美元破百，主要原因是什么？

推動(dòng)美元走強(qiáng)的因素很復(fù)雜，包括俄烏局勢(shì)推升的避險(xiǎn)情緒、美國(guó)與非美國(guó)家的雙邊貿(mào)易結(jié)算、美國(guó)與非美國(guó)家貨幣政策的錯(cuò)位等因素均有影響。

近期美元持續(xù)上行，2020 年 5 月中旬以來(lái)再度破百，主要原因是什么？

具體分析前，我們先區(qū)分兩個(gè)概念。美元破百，指的是市場(chǎng)通常意義上的美元指數(shù) USDX（除特別說(shuō)明，本文后續(xù)美元均指美元指數(shù) USDX）破百，該指數(shù)由美國(guó)洲際交易所發(fā)布，其合約標(biāo)的物由 6 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣組成，貨幣權(quán)重的決定，主要受國(guó)際市場(chǎng)貨幣互換占比的影響。其中，歐元與日元占比最高，分別為 57.6%、13.6%。

除此以外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的廣義美元指數(shù)，也是衡量美元匯率的重要參考指標(biāo)。該指數(shù)的構(gòu)建旨在反映美元匯率變動(dòng)對(duì)美國(guó)國(guó)際貿(mào)易的總體影響，其包含貨幣的權(quán)重主要根據(jù)美國(guó)與非美國(guó)家的雙邊貿(mào)易的權(quán)重變化進(jìn)行調(diào)整。該指標(biāo)包含 26 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣，其中 7個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的權(quán)重總計(jì)占比 48.3%，其余 19 個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的權(quán)重總計(jì)占比 51.7%。該指標(biāo)也是美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策制定時(shí)所參考的匯率指標(biāo)。

不難理解，美元指數(shù) USDX 的變動(dòng)更多反映外匯市場(chǎng)交易對(duì)美元匯率的影響，而廣義美元指數(shù)的變動(dòng)更多反映雙邊貿(mào)易需求對(duì)美元匯率的影響。

綜合考慮上述兩項(xiàng)指數(shù)與美元兌主要經(jīng)濟(jì)體匯率的變化，我們認(rèn)為，就近期而言，日本央行宣布以固定利率無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，進(jìn)而推動(dòng)日元對(duì)美元大幅貶值，無(wú)疑是推動(dòng)美元破百最主要的因素。

事實(shí)上，無(wú)論是二季度以來(lái)，還是去年下半年以來(lái)，推動(dòng)的美元指數(shù)走強(qiáng)主要力量均是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的匯率升值，而不是對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率升值。

去年下半年以來(lái)，為何美元對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣快速升值？