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2022年5月的議息會議中，美聯(lián)儲宣布將于6月1日開始縮表。初始縮表速度為最高475億美元/月（300億美債/月和175億MBS/月），并在3個月后加速為950億美元/月（600億美債/月和350億MBS/月）。

2017-2019年美聯(lián)儲同樣開啟過縮表。當(dāng)時月度縮表上限在開始1年后才達(dá)到最大值500億美元/月（300億美債/月和200億MBS/月）。在2019年下半年，由于縮表造成的流動性沖擊，美國聯(lián)邦基金利率和隔夜回購利率均大幅上升，突破了美聯(lián)儲的目標(biāo)區(qū)間。由此，美聯(lián)儲不得不從縮表轉(zhuǎn)向擴表。

相較于2017-2019年，本輪縮表節(jié)奏更快，且縮表幅度更大。因此，市場十分關(guān)注本輪縮表開啟后，其對美國流動性和金融體系的影響。

考慮美聯(lián)儲縮表對金融體系的影響時，有市場觀點認(rèn)為沖擊或可有限。背后一大原因在于美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)金額有將近2萬億美元，可成為美聯(lián)儲縮表的流動性“緩沖墊”。故而ON RRP也被市場視為“冗余流動性”。

美聯(lián)儲縮表帶來怎樣的流動性影響，關(guān)鍵是要理解美聯(lián)儲縮表的傳導(dǎo)機制。只有在此基礎(chǔ)上才能探討ON RRP這一“冗余流動性”能否成為縮表的緩沖墊。

為方便論述，本文談?wù)摽s表的標(biāo)的僅包含美國國債，MBS的機制與美債相比有細(xì)微區(qū)別，但大致相同。

一、冗余流動性（ON RRP）是什么？

1.1 ON RRP可類比于“美聯(lián)儲央票”

貨幣市場基金(MMF)是一種共同基金，投資高信用等級并且短久期資產(chǎn)。MMF主要的投資工具包括短期美國國債、其他逆回購協(xié)議（指對手方為非美聯(lián)儲）、ON RRP、銀行存單、商業(yè)票據(jù)等。

相較其他國家，美國MMF投資標(biāo)的并無太多特殊之處，唯一一個值得關(guān)注的是隔夜逆回購協(xié)議(ON RRP)。

隔夜逆回購協(xié)議可視為MMF持有一筆美聯(lián)儲負(fù)債。因而ON RRP對稱記錄在MMF資產(chǎn)端以及美聯(lián)儲負(fù)債端。ON RRP主要面向貨幣市場基金，為簡化表述，我們將MMF視為ON RRP的唯一持有者。

超額準(zhǔn)備金記錄在美聯(lián)儲負(fù)債端， 是商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的“活期存款”， 本質(zhì)上是美聯(lián)儲的一筆負(fù)債，而且是可以靈活用于金融支付的短期負(fù)債。

貨基所持有的ON RRP同樣記錄在美聯(lián)儲負(fù)債端，是美聯(lián)儲一筆負(fù)債。由于ON RRP針對特定機構(gòu)，并且不能用作交易支付，貨基存放在ON RRP的資金還能獲取一定的利息（當(dāng)前為0.8%）。 不妨做一個簡單的對比理解，ON RRP可類比于針MMF等特定金融機構(gòu)發(fā)行的“美聯(lián)儲央票”。

1.2 ON RRP可視為“冗余流動性”

貨幣基金和商業(yè)銀行不同，貨幣基金受資本充足率等合規(guī)限制相對較少，因此ON RRP幾乎可隨意切換至其他金融資產(chǎn)（符合高等級、短久期特征）。

雖然可以隨意切換至其他金融資產(chǎn)，但是貨幣基金仍然選擇持有大量美聯(lián)儲負(fù)債，而不去持有市場化的金融資產(chǎn)，這顯然是非常規(guī)的現(xiàn)象。背后原因是疫情應(yīng)對時期，美國流動性極度寬松，金融市場短久期、高等級資產(chǎn)利率極低。

面對極低的市場利率，MMF選擇持有更多ON RRP。

美聯(lián)儲發(fā)布的美國貨幣基金持倉數(shù)據(jù)顯示，貨基持有ON RRP份額從2021年3月份開始快速攀升。這主要和幾個因素有關(guān)：

第一，美聯(lián)儲在2021年3月將ON RRP單個對手方的每日限額從300億美元提高至800億美元。

第二，財政部減少了短期美債的發(fā)行。

第三，美聯(lián)儲對商業(yè)銀行SLR的豁免到期，商業(yè)銀行擠出其存款，儲戶將存款轉(zhuǎn)移至貨幣基金。

市場將ON RRP視為美國貨幣市場的“冗余流動性”。

一筆ON RRP到期之后，MMF從持有ON RRP變?yōu)槌钟秀y行存款；銀行超額準(zhǔn)備金增多，同時記錄一筆對MMF的存款負(fù)債；美聯(lián)儲負(fù)債端ON RRP變?yōu)槌~準(zhǔn)備金。

所以O(shè)N RRP到期之后，可以釋放出等量超額準(zhǔn)備金。當(dāng)前ON RRP規(guī)模異常高增，這筆異常高增的ON RRP也就被市場理解為“冗余流動性”。某種意義上我們也可以將“冗余流動性”進(jìn)一步理解為“沉睡的流動性”。

若將ON RRP資金理解為貨幣市場冗余資金，隱含的結(jié)論或是美國貨幣市場資金極為充裕。

然而問題是，ON RRP是否能夠真的毫無條件轉(zhuǎn)化為超額準(zhǔn)備金，并作為美國縮表帶來的流動性沖擊緩沖墊，這取決于流動性傳導(dǎo)機制如何。也是我們后文將重點分析的內(nèi)容。