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中國銀保監(jiān)會副主席肖遠企:宏觀經(jīng)濟決策應(yīng)盡力避免超額貨幣投放
分享到:最后更新: 2022-08-18 11:48:45【導(dǎo)讀】 肖遠企:通貨膨脹可能確實可以在短期內(nèi)提振經(jīng)濟、降低失業(yè),但長期來看,在“貨幣中性”影響下,超額貨幣投放的唯一結(jié)果只會是物價水平的上升,實際產(chǎn)出增長不會受到影響。宏觀經(jīng)濟決策應(yīng)盡力避免這種情況出現(xiàn)。
本文原刊于《中國金融》2022年第16期,作者為中國銀保監(jiān)會副主席肖遠企,原題為《肖遠企:關(guān)于通貨膨脹的看法》
目前,全球多個主要經(jīng)濟體通貨膨脹率持續(xù)攀升,達到近幾十年來的高位。美國2022年6月份消費者價格指數(shù)(CPI)同比上漲9.1%,繼5月之后再次刷新1981年11月以來的最高紀錄。美國以CPI計量的通脹率已連續(xù)16個月超過2%的長期目標水平,自2022年1月起,更連續(xù)6個月超過7%。與此同時,歐元區(qū)6月通脹率升至8.6%,德國、法國、英國三大歐洲經(jīng)濟引擎的通脹率分別高達7.6%、5.8%、9.4%,遠超近十年的平均水平。日本核心消費者通脹率達2.2%,連續(xù)3個月高于日本央行2%的目標。部分發(fā)展中國家通脹率已超過10%,斯里蘭卡、土耳其等國的通脹率甚至分別高達59%、80%。一些國家的居民生活和經(jīng)濟運轉(zhuǎn),已因高企的通貨膨脹出現(xiàn)嚴重困難。在全球經(jīng)歷持續(xù)多年的低通脹之后,高通貨膨脹再度備受矚目,隨著食品、能源價格繼續(xù)上漲,各國的態(tài)度與政策取向尤為引人關(guān)注。
通貨膨脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象嗎?
傳統(tǒng)理論一般把通貨膨脹分為需求拉動型和成本推進型兩類。需求拉動型通貨膨脹是指總需求增長超出了社會潛在產(chǎn)出水平,從而引起商品平均價格持續(xù)普遍上漲。成本推進型通貨膨脹是指由于成本上升引起總供給曲線上移,商品和勞務(wù)價格提高而引起商品平均價格持續(xù)普遍上漲。也有觀點認為,通貨膨脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征,即在總供給和總需求相對平衡的條件下,某些結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致部分產(chǎn)品價格上漲,最終引發(fā)物價整體上漲。
上世紀70年代,一些發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)了嚴重通脹與高失業(yè)并存的現(xiàn)象,人們對凱恩斯主義有效性開始產(chǎn)生懷疑。此后盛行的貨幣主義理論認為,貨幣供應(yīng)量過多是通貨膨脹的唯一原因,弗里德曼(Milton Friedmann)指出,“通貨膨脹隨時隨地都是一種貨幣現(xiàn)象”。進入上世紀80年代,全球通脹水平持續(xù)下行,西方進入所謂的“大緩和”(Great Moderation)時代。2008年國際金融危機后,更是出現(xiàn)“通脹消失之謎”,通貨膨脹率長期維持在歷史低位。即便到2021年,主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹率突破了所謂“溫和通脹水平”的目標上限,這些國家和地區(qū)的央行仍認為通脹是暫時性的(transitory),只是受到某些個別因素的擾動,很快就會消失。直到2022年初,隨著一些商品價格快速上漲,發(fā)達經(jīng)濟體才真正認識到通貨膨脹的嚴重性。美聯(lián)儲更是兩次加息75個基點,歐央行也跟進加息50個基點,動作之大超出許多人的預(yù)期。
那么,為什么過去這么長時間內(nèi)CPI已經(jīng)不斷攀高,主要發(fā)達經(jīng)濟體卻堅持認為通貨膨脹不是主要關(guān)注點,甚至一度認為通貨緊縮才是頭等大事呢?這恐怕有多方面原因。過去近30年的低通脹,特別是2008年國際金融危機后實行多輪量化寬松政策,依然未產(chǎn)生嚴重通貨膨脹,給決策者造成了“認知幻覺”,“通貨膨脹已經(jīng)遠離現(xiàn)實生活、不用擔心其卷土重來”漸成普遍共識。全球化帶動資源優(yōu)化配置,不僅使生產(chǎn)效率大幅提高,也為世界特別是發(fā)達經(jīng)濟體帶來源源不斷的低價商品,使它們持續(xù)享受全球化的消費紅利。傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑失效,實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革停滯,寬松貨幣政策產(chǎn)生的大量流動性淤積在金融體系內(nèi)部,對股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格起到明顯拉動效果。另外,資產(chǎn)價格過度膨脹,導(dǎo)致貨幣周轉(zhuǎn)速度降低,抵消了貨幣供應(yīng)量增加的效果,在總產(chǎn)出相對穩(wěn)定的情況下,通貨膨脹率長期維持在低位。
在此大背景下產(chǎn)生所謂的現(xiàn)代貨幣理論(MMT),其根本主張就是認為高債務(wù)不是問題,可以通過增發(fā)貨幣解決。在MMT支持下,面對世紀罕見的疫情沖擊,主要發(fā)達經(jīng)濟體大幅放松貨幣和財政閘門,向市場注入超量流動性,并大幅增加政府支出,以刺激消費支出和促進經(jīng)濟增長。這樣做在一定程度上對沖了新冠肺炎疫情對經(jīng)濟增長的負面影響,但也終于把通貨膨脹這只“籠中之虎”放了出來。目前惡果已在顯現(xiàn),發(fā)達經(jīng)濟體的物價水平不斷上漲,不得不大幅調(diào)整利率、減少債券回購,以此抑制通脹。但我們知道,在抑制通脹與防范經(jīng)濟大衰退之間尋求平衡,并不是容易的抉擇,很可能將付出遠超預(yù)估的代價。
主要發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)高通脹的原因有很多,直接原因來自供給側(cè)方面,如新冠肺炎疫情和烏克蘭危機等特殊因素造成全球供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈不暢,以及農(nóng)產(chǎn)品、大宗商品供應(yīng)受阻等。但從根本上說,還是在2008年國際金融危機和2020年以來新冠肺炎疫情的兩次應(yīng)對期間,政府赤字和貨幣供應(yīng)大幅增加所致。2021年末美聯(lián)儲、歐央行和日本央行資產(chǎn)負債表余額分別達到8.76萬億美元、8.57萬億歐元和732.7萬億日元,較2019年末分別擴張109%、83%和26%,更較2007年末分別擴張9.8倍、6.6倍和6.7倍。與此同時,這些國家財政赤字也大幅增長,如美國2021財年的財政赤字高達2.77萬億美元,較2019年擴張2.7倍,較2007年擴張約17倍。德國更是從2019年末財政盈余452億歐元,轉(zhuǎn)為財政赤字1325億歐元。所以,盡管一些重要商品供求失衡對物價有拉升作用,但從根本上講通貨膨脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象。
為什么發(fā)達經(jīng)濟體長期以來對通貨膨脹感知不明顯,而現(xiàn)在突然明顯?
此前數(shù)十年時間內(nèi),主要發(fā)達經(jīng)濟體對于通貨膨脹的感知極不明顯,甚至認為通貨膨脹已經(jīng)從經(jīng)濟生活中徹底消失。但近一年多以來,隨著物價水平迅速抬升,情況出現(xiàn)巨大扭轉(zhuǎn),通貨膨脹成為政治經(jīng)濟社會生活各方面的一個重要關(guān)注點。產(chǎn)生這種變化的原因是多方面的。
一是不同收入人群的敏感性差別。一般而言,必需品的需求收入彈性小,可選消費品的需求收入彈性大。隨著居民可支配收入上升和恩格爾系數(shù)下降,日常必需品支出占比減少,這意味著高收入群體對于通貨膨脹較不敏感。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看,主要發(fā)達經(jīng)濟體基尼系數(shù)基本保持穩(wěn)定甚至略有下降,美國、英國、日本和德國的平均工資水平在過去40年分別上漲了120%、90%、15%和85%。但是,隨著新冠肺炎疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟受阻與物價水平上漲,近期占人口比重最大的中低收入群體實際收入水平開始下降。例如,2022年6月美國經(jīng)通脹調(diào)整后的平均時薪同比下降3.6%,連續(xù)15個月下降。這就使社會整體對通貨膨脹的容忍度大幅降低。
二是基本生活必需品價格的變化。過去很長一段時期,全球生活必需品價格都處于低位,上漲幅度有限,有的甚至下跌。即使能源、工業(yè)原材料等上游商品價格不斷攀升,但隨著技術(shù)進步、全球分工和勞動生產(chǎn)率提高,原材料的使用效率不斷提升,勞動成本占比大幅壓縮,使單位產(chǎn)品的平均成本保持相對穩(wěn)定,成本上漲壓力對終端消費的影響被抵消。研究表明,過去十多年,科技進步每年幫助美國全社會的生產(chǎn)活動節(jié)省約0.5%的成本。但是,隨著逆全球化加劇、新冠肺炎疫情暴發(fā)和烏克蘭危機導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈受阻,部分產(chǎn)品價格在短期內(nèi)大幅上漲。6月份,美國汽油、食品價格和住房價格同比上漲59.9%、10.4%和5.6%,分別是1980年、1981年和1992年來的最高漲幅,環(huán)比增幅分別達到11.2%、1.0%和0.6%。歐元區(qū)能源、電力和食物價格也分別同比上漲42.0%、32.8%和10.7%,環(huán)比增幅達3.4%、1.8%和1.3%。居民生活成本,特別是食品和能源等價格快速上漲,生活質(zhì)量受到很大影響。
三是資產(chǎn)價格因素的影響。居民收入增加,直接用于消費支出的資金比重日益下降,用于投資的比例越來越高。人們關(guān)注的不僅僅是CPI籃子里權(quán)重占比較大的商品,資產(chǎn)等日常消費之外的價格也日益影響著居民的購買意愿、支付能力。國際金融危機以來,在長達十多年的量化寬松政策下,主要發(fā)達經(jīng)濟體資產(chǎn)價格普遍上漲,資本市場和房地產(chǎn)價格漲幅遠超生活必需品。美國道瓊斯、標普500和納斯達克三大指數(shù)近40年的年均復(fù)合增長率分別達到9%、9%和12%,2022年初高點較2019年末分別上漲27%、48%和74%,與2007年末相比分別上漲了174%、225%和490%。2007年至2021年末,法國巴黎CAC40指數(shù)、德國法蘭克福DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)也分別上漲了27.4%、96.9%和88.1%。美國房地產(chǎn)市場雖然經(jīng)歷了次貸危機,但總體上在40年中增長了478%,年均增幅達4.2%,歐元區(qū)房價自2005年以來上漲57%。相關(guān)財富效應(yīng)深刻影響居民消費行為,提高了居民對通貨膨脹的容忍度。但是,隨著過度寬松貨幣政策的退出,股票和房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始調(diào)整。截至2022年6月末,美國三大股指分別較高點跌去15%、21%和30%,法國、德國和日本股指下跌17%、20%和8%,美國和歐元區(qū)的房地產(chǎn)價格季度環(huán)比增幅分別從5.5%和3.2%放緩至3.6%和1.7%。居民賬面財富的縮水,也使更多民眾對通貨膨脹更加敏感。
避免滑入菲利普斯曲線陷阱
1958年,倫敦經(jīng)濟學(xué)院教授菲利普斯(A.W.Phillips)通過對英國1861~1957年近百年統(tǒng)計資料的分析,發(fā)現(xiàn)貨幣工資變動率與失業(yè)率之間存在著一種穩(wěn)定的此消彼長的關(guān)系。從這種關(guān)系中,很容易得出通貨膨脹率與失業(yè)率之間也存在類似的反向關(guān)系。也就是說,通貨膨脹與失業(yè)之間存在一種權(quán)衡取舍:要想使失業(yè)率保持在較低水平,就必須忍受較高的通貨膨脹率;反之,要想實現(xiàn)價格穩(wěn)定,就必須忍受較高的失業(yè)率和較低的經(jīng)濟增長率。這種權(quán)衡取舍為決策者提供了一種選擇,即根據(jù)自己的偏好,選擇一個位于菲利普斯曲線上的通貨膨脹和失業(yè)組合,通過犧牲一個目標來換取另一個目標的實現(xiàn)。
在菲利普斯曲線被提出后的十年中,它幾乎被當做宏觀經(jīng)濟學(xué)的一項“金科玉律”,成為經(jīng)濟決策的重要參考模型。但是,該理論存在一些根本缺陷。一是隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化,原材料、物流成本占比大幅提高,貨幣工資的占比減小,使得工資提升導(dǎo)致物價上漲這一傳導(dǎo)路徑的有效性降低。二是長期統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,高價格、高增長、高就業(yè)難以持續(xù),該理論也許在短期內(nèi)有效,但在長經(jīng)濟周期中可能并不存在通貨膨脹和失業(yè)之間的權(quán)衡取舍。三是市場主體對債務(wù)率和通貨膨脹率頂點的糾正通常都會失靈。理論上,一旦超過臨界點,就可能爆發(fā)嚴重的金融危機和經(jīng)濟衰退,代價極大。況且在實踐中,所謂“臨界點”是很難找到的。
在這樣的背景下,費爾普斯(Edmund Phelps)和弗里德曼分別于1967年和1968年,提出了附加預(yù)期的短期菲利普斯曲線和長期垂直的菲利普斯曲線。新的理論具有重要政策含義,意味著在長期內(nèi)不存在通貨膨脹和失業(yè)之間的替換關(guān)系,高通貨膨脹率不一定能帶來高就業(yè)率,只有通過加速的通貨膨脹才有可能將失業(yè)率維持在低于自然率水平之下。這一結(jié)論隨后得到了大量統(tǒng)計資料的證實,因而被經(jīng)濟學(xué)界廣為接受。
上世紀70年代的“滯脹”,更對菲利普斯曲線理論提出嚴峻挑戰(zhàn)。大多數(shù)西方國家都出現(xiàn)了高通脹和高失業(yè)并存的現(xiàn)象,即一條斜率為正的菲利普斯曲線。這種情況的出現(xiàn),可能有兩方面原因。一是通貨膨脹和失業(yè)共同受到某些因素影響,如石油等大宗商品價格的影響。當生產(chǎn)總成本上升導(dǎo)致總供給降低時,就出現(xiàn)經(jīng)濟收縮和物價上升同時加劇的現(xiàn)象。二是高通脹和高失業(yè)之間存在某種形式的內(nèi)在聯(lián)系。弗里德曼等人指出,當通貨膨脹率越高時,其易變性越大,對通貨膨脹的預(yù)測也就變得更加困難。在一致預(yù)期難以形成的情況下,市場主體傾向于采取較為保守的決策,這就同時導(dǎo)致失業(yè)問題惡化。
靠通貨膨脹來刺激經(jīng)濟從長期來看是飲鴆止渴
菲利普斯曲線所提出的通貨膨脹與失業(yè)之間的權(quán)衡取舍并不是“萬靈藥”。通貨膨脹可能確實可以在短期內(nèi)提振經(jīng)濟、降低失業(yè),但長期來看,在“貨幣中性”影響下,超額貨幣投放的唯一結(jié)果只會是物價水平的上升,實際產(chǎn)出增長不會受到影響。宏觀經(jīng)濟決策應(yīng)盡力避免這種情況出現(xiàn)。
靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟不利于擴大社會再生產(chǎn)。高通貨膨脹意味著社會整體物價水平大幅上漲,在此過程中,原材料上漲幅度通常高于終端產(chǎn)品。例如,2022年第二季度以來,美國PPI月度同比增幅分別達到11%、10.8%、11.3%,高于同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微觀層面,生產(chǎn)者利潤被不斷擠壓,擴大再生產(chǎn)的動力減弱,不愿為消費者提供更多產(chǎn)品。宏觀層面,這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移甚至產(chǎn)業(yè)空心化,最終可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)失衡和經(jīng)濟增速下降。
靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟會阻礙轉(zhuǎn)型升級和結(jié)構(gòu)性改革。過度貨幣投放形成的經(jīng)濟繁榮本質(zhì)上是虛假繁榮,突出表現(xiàn)為名義資產(chǎn)價格的虛高。事實上,如果過于依賴這種虛假繁榮,經(jīng)濟增長的內(nèi)在推動力,即勞動生產(chǎn)率的提高速度可能會顯著放緩??梢哉f,虛假繁榮反而抑制了經(jīng)濟社會進步的動力。據(jù)統(tǒng)計,美國、德國、英國以索洛剩余形式衡量的全要素生產(chǎn)率增幅,2008年國際金融危機后10年,較危機前10年分別降低了6.5個、2.2個和13.6個百分點。這說明,雖然通過實施極度寬松貨幣政策,主要發(fā)達經(jīng)濟體表面上走出了危機陰霾,但實體經(jīng)濟受到的損傷和扭曲,并沒有得到有效修復(fù)。
靠通貨膨脹刺激經(jīng)濟從長期來看不可持續(xù)。短期內(nèi)注入大量流動性,雖然有可能暫時拉動經(jīng)濟增速,但會導(dǎo)致物價上漲,市場主體杠桿率也會隨著寬松金融條件“水漲船高”,蘊含極大的潛在風險。債務(wù)規(guī)模不能無限擴大,一旦政策出現(xiàn)擾動甚至轉(zhuǎn)向,就可能面臨“明斯基時刻”。目前,主要發(fā)達經(jīng)濟體增長前景趨弱,但為抵抗通脹不得不采取緊縮性政策。長期寬松環(huán)境助長的高債務(wù),已成為高懸的“達摩克利斯之劍”。新興市場也不能幸免,據(jù)統(tǒng)計,截至7月上旬,新興市場國家貨幣匯率年內(nèi)貶值幅度平均達5.24%,外債總額是外匯儲備的2.6倍,達到近年來的高位。斯里蘭卡政府已由于“資不抵債”宣布破產(chǎn),孟加拉國也向國際貨幣基金組織申請緊急貸款支持,阿根廷和土耳其年內(nèi)匯率貶值幅度分別達23.3%和16.5%。
未來一段時間,國際金融市場動蕩和債務(wù)風險上升、通脹率持續(xù)高企以及緊縮政策與經(jīng)濟增長如何平衡等難題,可能成為世界經(jīng)濟發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)。
- 原標題:《中國金融》|肖遠企:關(guān)于通貨膨脹的看法
- 責任編輯: 林鈴錦
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