【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

5月9日，阿里和聯(lián)想持股的思必馳科技股份有限公司（下稱“思必馳”）將科創(chuàng)板IPO上會。

思必馳此次IPO擬融資金額為10.33億元，發(fā)行不超過4,001萬股，占發(fā)行后總股份的10%。以此計算，思必馳目標(biāo)估值為103.28億元。

身處當(dāng)下最火熱的AI語言類賽道，思必馳的IPO可謂是趕上了好時機(jī)。然而仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，思必馳的具體業(yè)務(wù)恐怕正在面臨百度、阿里等巨頭的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

例如，思必馳曾是天貓精靈的供應(yīng)商，但自己承認(rèn)目前已經(jīng)與阿里終止合作。而根據(jù)阿里方面的信息，天貓精靈如今正在接入阿里自己的語言大模型。由于語言類大模型本身是一個極度燒錢的行業(yè)，中小玩家很難正面競爭，未來競爭格局恐將出現(xiàn)重大變化。思必馳坦承，短期內(nèi)尚未布局生成式大模型，未來可能將面臨核心技術(shù)無法滿足市場多元化需求的風(fēng)險。

雪上加霜的是，思必馳的財務(wù)狀況也在惡化，不僅持續(xù)大額虧損，且負(fù)債率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。另外，阿里和聯(lián)想也在思必馳IPO前，進(jìn)行過減持套現(xiàn)。能否成功上市融資，恐怕事關(guān)企業(yè)生死。

持續(xù)虧損，毛利率下降，負(fù)債率卻快速上升

申報稿顯示，思必馳于2007年成立，長期深耕人工智能語音語言領(lǐng)域，在智能家電、智能汽車、消費電子等下游細(xì)分領(lǐng)域已占據(jù)重要行業(yè)地位。

經(jīng)過十多年的發(fā)展，思必馳于2022年7月公布首份科創(chuàng)板IPO申報稿，并于2023年4月公布上會稿。

從數(shù)據(jù)來看，2020年至2022年（下稱“報告期”），思必馳營業(yè)收入分別為2.37億元、3.07億元、4.23億元。其中2022年相較2020年增長了78.48%。不過，思必馳同期主營業(yè)務(wù)毛利增長只有48.54%。主要原因是，思必馳主營業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)下降，分別為69.74%、58.15%和57.91%。而主營業(yè)務(wù)毛利率下降，是受思必馳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化影響，毛利率相對較低的軟硬一體化人工智能產(chǎn)品收入占比增加。

期間費用方面，思必馳報告期內(nèi)的銷售費用分別為1.14億元、1.5億元、1.42億元，占營業(yè)收入的比重分別為48.17%、49.01%、33.45%。即每10塊錢營業(yè)收入有三分之一用于銷售費用。

思必馳上會稿中列舉了5家同行業(yè)可比公司，分別是寒武紀(jì)、虹軟科技、科大訊飛、云從科技、云天勵飛。這5家同行業(yè)可比公司2020年至2022年的平均銷售費用率分別為19.23%、16.26%、19.83%。

思必馳在上會稿中表示，公司銷售費用率整體高于同行業(yè)可比公司平均水平，主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模尚處于快速發(fā)展期，營業(yè)收入的絕對規(guī)模較多數(shù)同行業(yè)可比公司相對較低所致。

類似的表述，思必馳還用在管理費用率上。報告期內(nèi)，思必馳的管理費用分別為9030.34萬元、1.3億元和 1.15億元，管理費用率分別為38.15%、42.30%和27.27%。

思必馳報告期內(nèi)研發(fā)費用分別為2.04億元、2.87億元和3.13億元。雖然呈連續(xù)增長，但金額相較同行業(yè)可比公司并不高。東方財富顯示，思必馳上會稿列舉的5家可比公司2022年平均研發(fā)費用為11.66億元，中位數(shù)為5.6億元，其中低于思必馳的僅虹軟科技一家。

5家可比公司研發(fā)費用摘要，數(shù)據(jù)來源：東方財富

在此背景下，思必馳歸母凈利潤分別為-1.8億元、-2.98億元、-2.64億元。另外，思必馳未經(jīng)審計的2023年第一季度的營業(yè)收入為9419.74萬元，歸母凈利潤為-6909.65萬元。

持續(xù)虧損的企業(yè)并不少見，不過2020年8月后，思必馳并無增資。這就導(dǎo)致思必馳負(fù)債率由2021年年末的47.24%升至2022年年末的75.22%。而東方財富顯示，思必馳上會稿列舉的5家可比公司2022年年末的平均負(fù)債率只有30.82%，負(fù)債率最高的科大訊飛也才48.73%。另外，思必馳未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月31日，思必馳資產(chǎn)總計5.67億元，負(fù)債合計4.9億元，以此計算的負(fù)債率為86.47%。

雖然思必馳歸屬于母公司股東權(quán)益合計比股東權(quán)益合計要多，但截至2023年3月31日也只有9334.12萬元，相較2022年年末減少了5332.31萬元。一個季度便減少了36.36%。此前2020年至2022年的每年年末，思必馳歸屬于母公司股東權(quán)益分別為6.58億元、3.53億元、1.47億元，呈連續(xù)下降趨勢。

從細(xì)項來看，截至2022年年末，思必馳短期借款和應(yīng)付賬款分別為2.11億元和0.76億元，而思必馳貨幣資金為1.25億元，應(yīng)收賬款為1.25億元。

如果思必馳不引入新股東或增資，按目前虧損情況能否支撐？

資產(chǎn)負(fù)債摘要，數(shù)據(jù)來源：上會稿

某注冊會計師對觀察者網(wǎng)表示，一般來說，企業(yè)在IPO階段不會引入新股東。

上交所官網(wǎng)顯示，發(fā)行人申報后，通過增資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生新股東的，原則上應(yīng)當(dāng)終止發(fā)行上市審核程序或者發(fā)行注冊程序。雖然列舉了例外條件，但似乎不是很適合負(fù)債率增長的思必馳。即股權(quán)變動未造成實際控制人變更，未對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和持續(xù)經(jīng)營能力造成不利影響，且符合下列情形的除外：新股東產(chǎn)生系因繼承、離婚、執(zhí)行法院判決、執(zhí)行仲裁裁決、執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或者由省級及以上人民政府主導(dǎo)，且新股東承諾其所持股份上市后三十六個月之內(nèi)不轉(zhuǎn)讓、不上市交易（繼承、離婚原因除外）。

其中，除“執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或者由省級及以上人民政府主導(dǎo)”外，似乎并不會增加思必馳的歸屬于母公司股東權(quán)益。而且完成這條，還需要新股東上市后鎖定36個月。

《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》摘要，數(shù)據(jù)來源：上交所

阿里和聯(lián)想減持，業(yè)務(wù)面臨巨頭挑戰(zhàn)

除引入新股東不容易外，思必馳目前股東增資似乎也不容易。

上交所官網(wǎng)顯示，發(fā)行人申報前六個月內(nèi)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，新增股份的持有人應(yīng)當(dāng)承諾新增股份自發(fā)行人完成增資擴(kuò)股工商變更登記手續(xù)之日起鎖定三十六個月。

即哪怕是申報稿前六個月內(nèi)進(jìn)行增資的，也需要被鎖定36個月。而思必馳部分股東在報告期內(nèi)已有減持行為，比如阿里和聯(lián)想。

聯(lián)想控股先后通過天津聯(lián)想之星、蘇州聯(lián)想之星投資于思必馳，天津聯(lián)想之星為聯(lián)想控股子公司，蘇州聯(lián)想之星為聯(lián)想控股的孫公司。聯(lián)想控股相關(guān)投資發(fā)生在2015年4月前，2018年11月、2020年4月、2020年10月，蘇州聯(lián)想之星三次減持思必馳的股份，共套現(xiàn)1.07億元。目前，蘇州聯(lián)想之星持有思必馳5.21%的股份。關(guān)于減持的原因，思必馳在問詢回復(fù)函中表示，主要原因系蘇州聯(lián)想之星因基金退出策略考慮，希望減持部分公司股權(quán)以獲得收益。

阿里巴巴(中國)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“阿里網(wǎng)絡(luò)”）則是在2016年9月前，且阿里網(wǎng)絡(luò)一度為思必馳第一大股東。2020年4月和2020年10月，阿里網(wǎng)絡(luò)兩次減持思必馳的股份，共套現(xiàn)1.19億元。目前，阿里網(wǎng)絡(luò)持有思必馳13.22%，為第二大股東。關(guān)于減持的原因，思必馳在問詢回復(fù)函中表示，主要原因系阿里網(wǎng)絡(luò)投資發(fā)行人主要為獲取財務(wù)性收益，阿里網(wǎng)絡(luò)通過減持一定比例的股權(quán)以實現(xiàn)投資收益。

值得一提的是，根據(jù)IDC報告，思必馳2021年在中國語音語義市場份額排名為第四，市場份額約3%?？拼笥嶏w（占比11%）、阿里（占比7%）、百度（占比6%）占據(jù)了行業(yè)前三位，其中阿里、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借自身用戶流量搶占市場份額。

關(guān)于第二大股東，思必馳在問詢回復(fù)函中表示，阿里云布局智能語音語義產(chǎn)品是出于阿里巴巴的商業(yè)生態(tài)考慮，側(cè)重數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域和底層基礎(chǔ)建設(shè)，為生態(tài)業(yè)務(wù)賦能，逐步滲透鞏固自身生態(tài)鏈。而公司專注智能語音語言技術(shù)賦能，主要向客戶提供智能人機(jī)交互軟件產(chǎn)品、軟硬一體化人工智能產(chǎn)品及對話式人工智能技術(shù)服務(wù)，其中軟硬一體化人工智能產(chǎn)品目前已成為公司第一大收入來源。從產(chǎn)品模式上，阿里整體的業(yè)務(wù)定位與發(fā)行人有明顯差異。

這里有個疑惑，雖然思必馳表示存在差異，但畢竟仍同屬于語音語義市場。未來阿里是否可能進(jìn)軍思必馳所在領(lǐng)域，又是否還愿意給思必馳增資？

另外，思必馳在問詢回復(fù)函中提及，“阿里與公司開展合作、之后獨立向外輸出AI技術(shù)服務(wù)并與公司終止合作”。上會稿顯示，思必馳曾向浙江天貓?zhí)峁┱Z音技術(shù)授權(quán)服務(wù)，其中2019年浙江天貓為公司第一大客戶且采購語音技術(shù)授權(quán)金額達(dá)1009.43萬元，彼時天貓精靈內(nèi)置過思必馳語音。不過，由于浙江天貓業(yè)務(wù)發(fā)展的調(diào)整，報告期交易規(guī)模持續(xù)下降，其中2022年為0萬元。

交易摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

值得一提的是，ChatGPT帶來的生成式AI熱潮正在席卷各行各業(yè)，2023年4月11日，天貓精靈宣布將接入通義千問，據(jù)阿里巴巴集團(tuán)董事會主席兼首席執(zhí)行官、阿里云智能集團(tuán)首席執(zhí)行官張勇透露，未來，天貓精靈除了能回答用戶的提問外，還會成為更人性化的智能助手。

關(guān)于“ChatGPT”，思必馳上會稿中表示，目前，以 ChatGPT 為代表的基于通用語言大模型的生成式 AI 受到市場前所未有的關(guān)注熱度，相關(guān)模型訓(xùn)練以大規(guī)模算力和大規(guī)模數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。但在模型規(guī)模層面，受限于研發(fā)投入，公司短期內(nèi)仍會以場景化的中等規(guī)模大模型為主，如果未來不快速加大百億以上參數(shù)量級生成式 AI 大模型的研發(fā)投入和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用研究，公司將面臨核心技術(shù)無法滿足市場多元化需求的風(fēng)險，進(jìn)而對公司業(yè)務(wù)及前景產(chǎn)生不利影響。

思必馳還有“故事”，且申報稿和上會稿均沒有說。即思必馳有獨立董事在報告期內(nèi)被交易所通報批評。上會稿顯示，思必馳獨立董事米昕2020年7月至今，擔(dān)任上市公司捷成股份的董事。

而深交所2022年12月對米昕等人給予通報批評的決定。其中米昕作為捷成股份董事，于《補(bǔ)充協(xié)議》簽署日即對相關(guān)事項知情，但未督促相關(guān)方及時予以披露，未能恪盡職守、履行誠信勤勉義務(wù)，違反了創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則的有關(guān)規(guī)定。

通報批評摘要，數(shù)據(jù)來源：深交所

雖然上會稿中沒有提及，但企查查顯示，思必馳獨立董事胡仁昱曾在上市公司華儀電氣任職。2021年10月，上交所對胡仁昱等人給予通報批評的決定。其中胡仁昱作為華儀電氣獨立董事，在任期內(nèi)未能有效督促公司依法合規(guī)運營，未能保證公司在各重大方面保持有效的內(nèi)部控制，導(dǎo)致華儀電氣出現(xiàn)資金占用、違規(guī)擔(dān)保等行為，對任期內(nèi)的華儀電氣違規(guī)行為負(fù)有一定責(zé)任。