【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，新疆藍(lán)山屯河科技股份有限公司（下稱“藍(lán)山屯河”）創(chuàng)業(yè)板IPO上會(huì)。審議結(jié)果顯示，藍(lán)山屯河首發(fā)暫緩審議，需等待下次IPO上會(huì)。

藍(lán)山屯河此次IPO擬募資45.02億元，發(fā)行不超過(guò)1.65億股，占發(fā)行后總股份的25%。以此計(jì)算，藍(lán)山屯河的目標(biāo)估值為180.08億元。

不過(guò)，藍(lán)山屯河2022年歸母凈利潤(rùn)“腰斬”，2023年上半年歸母凈利潤(rùn)更是預(yù)計(jì)同比下降91.69%至96.34%。

假設(shè)與實(shí)際相差較大，卻不修改

藍(lán)山屯河以精細(xì)化工和高端化工新材料一體化產(chǎn)業(yè)鏈為主業(yè)，產(chǎn)品線涵蓋精細(xì)化工基礎(chǔ)原料、生物降解材料、化工新材料以及新型節(jié)能環(huán)保建材等，主要產(chǎn)品包括 1,4-丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料（PBS、PBAT、PBSA、PBST）、聚對(duì)苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（PET）、可發(fā)性聚苯乙烯樹(shù)脂（EPS）及聚氯乙烯型材（PVC 型材）等。

2020年至2022年（下稱“報(bào)告期”），藍(lán)山屯河的營(yíng)業(yè)收入分別為32.56億元、65.74億元、58.29億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-0.61億元、16.59億元、7.43億元。其中2022年，藍(lán)山屯河營(yíng)業(yè)收入同比下降11.33%，歸母凈利潤(rùn)同比下降55.24%。

業(yè)績(jī)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿

可以看出，藍(lán)山屯河報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)波較大。原因包括，化工產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁，市場(chǎng)行情走勢(shì)多變。公司主要產(chǎn)品1,4-丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）、PBS 系列生物降解材料等受行業(yè)政策利好、下游需求爆發(fā)、原材料價(jià)格變動(dòng)等因素影響呈現(xiàn)明顯波動(dòng)。2022年以來(lái)，受行業(yè)整體波動(dòng)和復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境等因素影響，公司主要產(chǎn)品價(jià)格也產(chǎn)生了較大波動(dòng)。以BDO產(chǎn)品為例，由2022年上半年2.2萬(wàn)元/噸的銷售均價(jià)，下滑至2022年12月的1萬(wàn)元/噸左右。

值得一提的是，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2023年5月25日，BDO全國(guó)主流市場(chǎng)均價(jià)為1.15萬(wàn)元/噸，似乎沒(méi)有明顯的回暖。

藍(lán)山屯河在2023年5月8日簽署的上會(huì)稿中預(yù)計(jì)，公司2023年上半年?duì)I業(yè)收入為24.91億元至25.38億元，同比下降32.58%至33.83%；其歸母凈利潤(rùn)為3300萬(wàn)元至7500萬(wàn)元，同比下降91.69%至96.34%；其扣非后歸母凈利潤(rùn)為2200萬(wàn)元至6400萬(wàn)元，同比下降92.98%至97.59%。

2023年上半年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿

業(yè)績(jī)的大幅下降，或許讓藍(lán)山屯河2023年5月8日簽署的上會(huì)稿中募資理由顯得有些過(guò)時(shí)。藍(lán)山屯河此次創(chuàng)業(yè)板IPO擬募資45.02億元，其中13.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。關(guān)于補(bǔ)充流動(dòng)資金，藍(lán)山屯河在上會(huì)稿中表示，考慮到2021年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，出于謹(jǐn)慎性考慮，按照30%的復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)公司2022年-2024年的營(yíng)業(yè)收入。假設(shè)公司經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)）和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和合同負(fù)債）與占公司的營(yíng)業(yè)收入比例穩(wěn)定（2021年末數(shù)據(jù)），公司2022-2024年的流動(dòng)資金缺口約為17.08億元。綜上考慮，公司本次擬使用募集資金13.5億元補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

那么，2022年實(shí)際數(shù)據(jù)和2023年上半年預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)下降的情況下，“出于謹(jǐn)慎性考慮”的藍(lán)山屯河還要用30%的復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)公司2022年-2024年的營(yíng)業(yè)收入，是否合理？

補(bǔ)充流動(dòng)資金摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿

另外，藍(lán)山屯河規(guī)劃建設(shè)一套4.6萬(wàn)噸/年 PTMEG 裝置，計(jì)劃投資8.93億元，項(xiàng)目建設(shè)周期為18個(gè)月。值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)山屯河在PTMEG產(chǎn)能未變的情況下，2022年相關(guān)產(chǎn)能利用率為88.25%，低于2020年的95.01%和2021年的99.51%。

那么，在2023年上半年?duì)I業(yè)收入預(yù)計(jì)同比下降32.58%至33.83%的情況下，藍(lán)山屯河相關(guān)產(chǎn)能利用率是否會(huì)下降，以及募投項(xiàng)目的產(chǎn)能能否消化？

上市委質(zhì)疑是否符合創(chuàng)業(yè)板定位

藍(lán)山屯河生產(chǎn)的 BDO（煤制炔醛法）產(chǎn)品屬于生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《環(huán)境保護(hù)綜合名錄（2021 年版）》中的“高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)品名錄。BDO為藍(lán)山屯河主要產(chǎn)品之一，報(bào)告期內(nèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.68%、29.53%、27.24%。2023年5月25日的上市審議會(huì)上，上市委便關(guān)注到，公司部分產(chǎn)品屬于“高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)”，部分產(chǎn)品屬于“高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)”。

從歷史案例來(lái)看，這類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很可能成為創(chuàng)業(yè)板IPO的一大障礙，哪怕是在交易所過(guò)會(huì)，也可能在注冊(cè)階段被證監(jiān)會(huì)否決。比如浙江鑫甬生物化工股份有限公司（下稱“鑫甬生物”）雖然IPO過(guò)會(huì)，但在2022年被證監(jiān)會(huì)不予注冊(cè)。原因包括，證監(jiān)會(huì)指出，鑫甬生物核心產(chǎn)品、募投項(xiàng)目、主要原材料均涉及“高污染、高環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)品且無(wú)法提出有效的壓降方案。

另外，上市委也對(duì)藍(lán)山屯河業(yè)績(jī)以及研發(fā)進(jìn)行了關(guān)注。

藍(lán)山屯河報(bào)告期內(nèi)研發(fā)投入分別為2.62億元、3.37億元、3.01億元。而藍(lán)山屯河報(bào)告期內(nèi)累計(jì)研發(fā)費(fèi)用只有4540.43萬(wàn)元。藍(lán)山屯河研發(fā)投入與研發(fā)費(fèi)用存在較大差異。主要是因?yàn)樗{(lán)山屯河的研發(fā)項(xiàng)目大多屬于生產(chǎn)線研發(fā)，相應(yīng)項(xiàng)目的研發(fā)試制成品可以對(duì)外銷售，形成經(jīng)營(yíng)利益流入。公司將其確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，并遵循收入成本配比原則，將可對(duì)外銷售的研發(fā)試制品對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入計(jì)入營(yíng)業(yè)成本或存貨，將已歸集研發(fā)投入中扣除研發(fā)試制品結(jié)轉(zhuǎn)后的剩余部分，在利潤(rùn)表研發(fā)費(fèi)用科目中列示。

研發(fā)投入用摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿

比如，藍(lán)山屯河2022年研發(fā)投入為3.01億元，其中計(jì)入營(yíng)業(yè)成本/存貨為2.85億元，剩余1593.96萬(wàn)元為研發(fā)費(fèi)用。為此，上市委要求藍(lán)山屯河說(shuō)明，研發(fā)投入形成大量可出售產(chǎn)品的原因及合理性，是否存在將生產(chǎn)活動(dòng)認(rèn)定為研發(fā)活動(dòng)的情形，是否存在將生產(chǎn)活動(dòng)認(rèn)定為研發(fā)活動(dòng)的情形。

研發(fā)和生產(chǎn)難以區(qū)分的情況，在員工構(gòu)成中同樣存在。藍(lán)山屯河上會(huì)稿的員工結(jié)構(gòu)表格中，占比最高的為“研發(fā)、生產(chǎn)及技術(shù)人員”一項(xiàng)，占比高達(dá)84.45%。藍(lán)山屯河在該表中，并沒(méi)有像一些公司一樣，將研發(fā)、生產(chǎn)、技術(shù)人員進(jìn)行劃分。

員工結(jié)構(gòu)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿

不過(guò)，在該表間隔超一百頁(yè)的地方，藍(lán)山屯河披露了研發(fā)人員的具體情況。即截至2022年12月31日，公司共有核心技術(shù)人員3人，專職研發(fā)人員32人，專職研發(fā)人員只占公司人員總數(shù)的1.20%。

另外上會(huì)稿顯示，藍(lán)山屯河瑕疵房產(chǎn)面積為57,381.4平方米，占總房產(chǎn)面積的比例為16.09%。關(guān)于產(chǎn)生瑕疵的原因，藍(lán)山屯河在上會(huì)稿中表示，主要是前期變更房屋屬性及建設(shè)施工手續(xù)不完善等原因未能取得房屋產(chǎn)權(quán)證書(shū)。

財(cái)務(wù)規(guī)范性方面，藍(lán)山屯河報(bào)告期內(nèi)存在轉(zhuǎn)貸的情況。資料顯示，“轉(zhuǎn)貸”指為滿足貸款銀行受托支付要求，在無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)支持情況下，通過(guò)供應(yīng)商等取得銀行貸款或?yàn)榭蛻籼峁┿y行貸款資金走賬通道。藍(lán)山屯河獲取貸款時(shí)與供應(yīng)商雖然均有真實(shí)業(yè)務(wù)背景，但存在受托支付金額超過(guò)采購(gòu)金額的情形。

藍(lán)山屯河存在兩類“轉(zhuǎn)貸”行為，即通過(guò)外部供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸和通過(guò)內(nèi)部供應(yīng)商轉(zhuǎn)貸。比如，外部供應(yīng)商方面，藍(lán)山屯河2020年構(gòu)成轉(zhuǎn)貸情形的受托支付金額為6.02億元。由于連續(xù)12個(gè)月內(nèi)銀行貸款受托支付累計(jì)金額小于相關(guān)采購(gòu)累計(jì)金額的，視為金額匹配，即存在真實(shí)業(yè)務(wù)支持，不構(gòu)成“轉(zhuǎn)貸”行為。扣除這一部分后，藍(lán)山屯河2020年外部供應(yīng)商的轉(zhuǎn)貸金額為3.32億元。

藍(lán)山屯河在上會(huì)稿中也坦承，“轉(zhuǎn)貸”行為不符合《貸款通則》等相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定。另外報(bào)告期內(nèi)，公司存在通過(guò)在子公司之間相互開(kāi)具無(wú)真實(shí)交易背景的承兌匯票進(jìn)行貼現(xiàn)融資的情形，不符合《票據(jù)法》等相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定。

轉(zhuǎn)貸摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上會(huì)稿