【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，南航物流（全稱“南方航空物流股份有限公司”）公布主板IPO申報(bào)稿。上交所官網(wǎng)顯示，南航物流融資金額為60.8億元，其中56億元用于購(gòu)置全貨機(jī)，4.8億元用于信息化及數(shù)字化建設(shè)。超額配售的情況下，南航物流發(fā)行不超過(guò)3.69億股，占發(fā)行后總股份的16.87%。以此計(jì)算，南航物流達(dá)到目標(biāo)的估值為360.4億元。

IPO摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所官網(wǎng)

東航物流、國(guó)貨航和南航物流是我國(guó)航空物流市場(chǎng)主要的市場(chǎng)參與者。其中東航物流于2021年6月上市，國(guó)貨航則是2023年9月IPO過(guò)會(huì)。另外，東航物流與中國(guó)東航、國(guó)貨航與中國(guó)國(guó)航的關(guān)系均為“兄弟”，而南航物流則為南方航空旗下公司。即南方航空直接持有南航物流55.00%股份，為南航物流的控股股東。

需要指出的是，南航物流2020年至2022年?duì)I業(yè)收入雖然連續(xù)增長(zhǎng)，但其2023年上半年卻下跌31.53%。另外，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均比南航物流高的東航物流，截至2024年1月2日的總市值才238億元。那么，南航物流能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)估值？

營(yíng)業(yè)收入同比下降32%

南航物流主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于航空速運(yùn)服務(wù)以及供應(yīng)鏈綜合解決方案。2020年至2022年，南航物流的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，分別為153.25億元、196.88億元、215.38億元，其中航空速運(yùn)服務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重均超過(guò)80%。申報(bào)稿顯示，南航物流與東航物流、國(guó)貨航業(yè)務(wù)模式最為接近，營(yíng)業(yè)收入均主要來(lái)自航空速運(yùn)業(yè)務(wù)。

根據(jù)公告信息，南航物流使用IPO募資擬購(gòu)置5架B777F全貨機(jī)，其中2架貨機(jī)擬向公司控股股東南方航空購(gòu)置，另外3架擬向波音公司購(gòu)置，募投項(xiàng)目購(gòu)置全貨機(jī)的預(yù)計(jì)總投資額為122.82億元。截至2023年12月26日的申報(bào)稿簽署日，南航物流獨(dú)家經(jīng)營(yíng) 17架全貨機(jī)，均為B777F大型全貨機(jī)。

值得一提的是，南航物流2020年至2022年?duì)I業(yè)增長(zhǎng)離不開(kāi)大環(huán)境。國(guó)貨航上會(huì)稿顯示，2020年以來(lái)，因客機(jī)腹艙運(yùn)力減少、海運(yùn)港口停擺、鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)遭受沖擊等因素，全球范圍內(nèi)供應(yīng)鏈格局發(fā)生了較大變化，中國(guó)作為世界生產(chǎn)基地的優(yōu)勢(shì)得以充分發(fā)揮，高附加值產(chǎn)品如電子設(shè)備、醫(yī)藥物資等對(duì)運(yùn)輸安全、時(shí)效、穩(wěn)定性有嚴(yán)格要求的貨物更多選擇航空途徑，航空貨運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)大漲，市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，國(guó)貨航及同行業(yè)公司過(guò)去三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均大幅提升，該期間系航空貨運(yùn)行業(yè)運(yùn)行的景氣高點(diǎn)。

南航物流財(cái)務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：申報(bào)稿

但2023年以來(lái)，供給端隨著海運(yùn)、鐵路等運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)逐漸通暢，疊加民航業(yè)復(fù)蘇背景下腹艙運(yùn)力的恢復(fù)，全球供應(yīng)鏈的整體運(yùn)力供給不斷增加；需求端受全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、歐美國(guó)家通脹水平居高不下、海外市場(chǎng)消費(fèi)需求下降影響，航空貨運(yùn)需求有所下降，航空貨運(yùn)行業(yè)逐漸向常態(tài)化運(yùn)營(yíng)階段恢復(fù)，航空運(yùn)價(jià)亦逐步回落。

在此背景下，南航物流2023年上半年?duì)I業(yè)收入為77.88億元，同比下降31.53%，凈利潤(rùn)為12.56億元。盡管觀察者網(wǎng)未在申報(bào)稿找到凈利潤(rùn)明確的同比數(shù)據(jù)，但參考南方航空財(cái)報(bào)的信息，南航物流凈利潤(rùn)可能下降比較多。

南方航空2023年半年報(bào)顯示，南航物流2023年上半年?duì)I業(yè)收入為77.98億元，同比減少33.12%；南航物流2023年上半年凈利潤(rùn)為12.58億元，同比下降52.42%。

其中營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)收入同比值、凈利潤(rùn)與南航物流申報(bào)稿雖然有所差異，但差異并不算多。所以南方航空財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)有一定的參考意義，南航物流2023年上半年凈利潤(rùn)可能下降較多。

南航物流業(yè)績(jī)摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：南方航空2023年半年報(bào)

這里提一個(gè)名詞“客改貨”，即客機(jī)在不搭載旅客的情況下，專門(mén)用于提供貨運(yùn)服務(wù)?？透呢浭?020年以來(lái)，為了解決航空運(yùn)力供給嚴(yán)重短缺而臨時(shí)采取的運(yùn)輸方式。南航物流申報(bào)稿顯示，受外部環(huán)境等客觀因素影響，部分客運(yùn)航班的取消導(dǎo)致航空貨運(yùn)運(yùn)力短缺、市場(chǎng)供需失衡，航空運(yùn)價(jià)持續(xù)攀升，在此行業(yè)大背景下，公司及時(shí)抓住市場(chǎng)機(jī)遇，在報(bào)告期內(nèi)與南方航空合作推出臨時(shí)性客改貨業(yè)務(wù)，增加運(yùn)力供應(yīng)，使得報(bào)告期內(nèi)客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入快速增加。

其中，南航物流2022年客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入為56.01億元，同比增長(zhǎng)27.7%。

客改貨影響摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：申報(bào)稿

但2023年以來(lái)，伴隨著客機(jī)航班逐步恢復(fù)，作為臨時(shí)性運(yùn)力投入的客改貨運(yùn)力投入方式逐步退出市場(chǎng)。目前，南航物流已暫停與南方航空之間的臨時(shí)性客改貨業(yè)務(wù)合作。

2020年至2022年以及2023年上半年，南航物流因臨時(shí)性客機(jī)貨班業(yè)務(wù)而向南方航空產(chǎn)生的客改貨運(yùn)輸服務(wù)費(fèi)分別為22.7億元、27.42億元、39.3億元和1.25億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本比例分別為24.13%、23.51%、26.41%和2.11%。

并且，參考國(guó)貨航和東航物流，南航物流2023年全年業(yè)績(jī)可能也不算好。東航物流2023年前三季度營(yíng)業(yè)收入為142.31億元，同比下降19.45%；東航物流歸母凈利潤(rùn)為16.65億元，同比下降43.43%。

截至2024年1月2日，國(guó)貨航IPO最新公布的文件為2023年9月28日的回復(fù)函。國(guó)貨航在該回復(fù)函中預(yù)測(cè)2023年?duì)I業(yè)收入為138.86億元，同比下降39.05%；其歸母凈利潤(rùn)為11.08億元，同比下降64.03%。國(guó)貨航在回復(fù)函中也表示，隨著航空貨運(yùn)行業(yè)逐步進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，供給端隨著客機(jī)腹艙、海運(yùn)、鐵路等運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)逐漸恢復(fù)通暢，大宗商品及跨境貿(mào)易物品的運(yùn)力供給逐漸恢復(fù)，航空貨物運(yùn)力供給短缺的情況將進(jìn)一步得到緩解，由此可能帶來(lái)運(yùn)價(jià)水平的進(jìn)一步下降。

在此背景下，南航物流可能因主板“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定”的要求，而受到監(jiān)管層的關(guān)注。

是否符合分拆規(guī)則是重點(diǎn)

此外，《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求或?yàn)槟虾轿锪鞔舜蜪PO的關(guān)鍵。

證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，2022年1月公布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求，上市公司分拆，應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合四大條件。

其中第二條規(guī)定“上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利。”

南航物流由南方航空分拆。上市公司南方航空2020年至2022年扣非前后歸母凈利潤(rùn)均為虧損，其中歸母凈利潤(rùn)分別為-108.42億元、-121.03億元、-326.82億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-116.58億元、-126.3億元、-340.28億元。

第三條規(guī)定“上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)后，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于人民幣六億元（本規(guī)則所涉凈利潤(rùn)計(jì)算，以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為依據(jù)）?！?

2020年至2022年，南方航空扣除按權(quán)益享有的南航物流凈利潤(rùn)后的扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為-156.01億元、-157.18億元及-365.78億元，離盈利6億元有所差距。

《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求，數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)

第四條規(guī)定，“上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤(rùn)不得超過(guò)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的百分之五十?！?

2020年至2022年，南方航空均為虧損，而南航物流均為盈利，凈利潤(rùn)占比超過(guò)50%。

對(duì)此，南航物流在申報(bào)稿中列舉了一些理由，比如南方航空2020年至2022年虧損主要系短期內(nèi)市場(chǎng)需求下降的不可抗力因素，并非南方航空經(jīng)營(yíng)不善等自身原因以及行業(yè)本身不具有可持續(xù)發(fā)展等市場(chǎng)環(huán)境因素。南方航空目前的虧損狀態(tài)是暫時(shí)的、短期的，不具有持續(xù)性，隨著市場(chǎng)需求情況的逐漸好轉(zhuǎn)，對(duì)南方航空經(jīng)營(yíng)造成的不利影響將逐步消除。故南方航空2020年至2022年期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能客觀反映南方航空與擬分拆子公司南航物流在常規(guī)環(huán)境下的占比情況。

申報(bào)稿中，關(guān)于是否符合《上市公司分拆規(guī)則（試行）》要求，南航物流采用南方航空2017年至 2019年的經(jīng)營(yíng)情況模擬計(jì)算。

模擬摘要，數(shù)據(jù)來(lái)源：申報(bào)稿