12月9日，民生證券陶川團(tuán)隊(duì)在微信公眾號“川閱全球宏觀”發(fā)文稱，9日召開的政治局會(huì)議，預(yù)告了接下來中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的內(nèi)容，更重要的是為明年經(jīng)濟(jì)工作打下基調(diào)。綜合來看，主要體現(xiàn)在如下三個(gè)特征：時(shí)間早、訴求強(qiáng)、力度大。

一是發(fā)布通稿的時(shí)間變早了。去年政治局會(huì)議通稿發(fā)布的時(shí)間多集中在下午四五點(diǎn)，但從今年7月開始，會(huì)議通稿發(fā)布的時(shí)點(diǎn)有了明顯前置。此次政治局會(huì)議通稿公開的時(shí)點(diǎn)也比去年12月早了近一個(gè)小時(shí)。我們認(rèn)為時(shí)間更早，是政策更迫切的直接體現(xiàn)。

二是，政策的訴求更強(qiáng)，集中體現(xiàn)為“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。

為何提？GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，相對于實(shí)際GDP增速，官方越來越重視名義GDP和通脹的回升。

如何做？我們認(rèn)為可以總結(jié)為以下五點(diǎn)：

1）更加強(qiáng)調(diào)預(yù)期管理，政策下好“先手棋”比“后手棋”更為重要，在外部沖擊時(shí)“搶跑”曲線，以進(jìn)促穩(wěn)很關(guān)鍵；

2）更大力度的降準(zhǔn)降息，同時(shí)對匯率約束的容忍度可能會(huì)更大，畢竟這是2009年以來首次改變貨幣政策立場；

3）更大幅度的赤字上調(diào)，更靈活的財(cái)政布局（提前使用），這在之前人大常委會(huì)藍(lán)部長的發(fā)言中已經(jīng)呼之欲出；

4）政策風(fēng)格很可能從相機(jī)抉擇、轉(zhuǎn)向持續(xù)加碼，比如財(cái)政預(yù)算資金或可以前置使用，表現(xiàn)為“用完一批、又出一批”的持續(xù)加碼形式；

5）更加強(qiáng)調(diào)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)，明年較大的舉債和赤字空間將投向消費(fèi)、化債等領(lǐng)域，央行也將通過擴(kuò)大國債買賣工具規(guī)模予以配合。

三是政策力度大，其中消費(fèi)將是明年經(jīng)濟(jì)工作的“重中之重”。參考往年，12月政治局會(huì)議先給出總體方向和政策目標(biāo)順序，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“緊隨其后”、根據(jù)框架做出更為具體的部署。

關(guān)鍵的變化是今年提振消費(fèi)代替了科技創(chuàng)新，作為2025年經(jīng)濟(jì)工作的“主基調(diào)”。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為無論是穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)股市，還是基層“三保”、發(fā)展生育養(yǎng)老，最終的落腳點(diǎn)都是讓消費(fèi)好起來。

刺激消費(fèi)如何“全方位擴(kuò)大”？一是規(guī)模上要給足，現(xiàn)有政策要擴(kuò)容，二是范圍要更廣，在更多領(lǐng)域?qū)γ裆Ｕ系木珳?zhǔn)施策。

我們預(yù)計(jì)今年初具成效的“以舊換新”政策或在明年兩會(huì)前后接續(xù)擴(kuò)容至5000億元左右，補(bǔ)貼品類有望拓展至消費(fèi)電子、家居文娛等耐用品；同時(shí)對生育、養(yǎng)老的財(cái)政支持也可能在明年試點(diǎn)性落地，如一次性或每月補(bǔ)貼新生兒家庭，合意的財(cái)政規(guī)模或達(dá)1000億元。

財(cái)政：“更加”二字，意義非凡。這一次政治局會(huì)議終于給了2025年財(cái)政明確的定調(diào)—— “實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”。此前政治局會(huì)議對于財(cái)政的基調(diào)多僅有“積極”二字，而上次增添“更加”二字，還要追溯到2020年7月。回顧2020年，不僅有赤字率突破3%、還有萬億抗疫特別國債“加持”，因此2025年提高赤字率、加大特殊財(cái)政工具規(guī)模已是大概率事件。

貨幣：從“穩(wěn)健”到“適度寬松”，字里行間透露著對貨幣政策力度加碼的訴求。我們認(rèn)為這一定調(diào)變化與近期“支持性”的貨幣政策立場“異曲同工”，具體有兩點(diǎn)值得關(guān)注：首先“適度寬松”與“穩(wěn)健”并不矛盾，可能是擇重突出了內(nèi)需增長放緩下的“宜松則松”；其次，“適度寬松”的貨幣立場更加鮮明，一方面利于主動(dòng)的預(yù)期引導(dǎo)，另一方面也隱含著對財(cái)政發(fā)力的支持協(xié)調(diào)。

面臨關(guān)稅的不確定性，匯率也有望“重新校準(zhǔn)”，打開貨幣寬松的空間。我們認(rèn)為2025年一季度，降準(zhǔn)或?qū)⑹菂R率壓力下常態(tài)化的對沖工具，7天逆回購利率則保持穩(wěn)定，但考慮到地產(chǎn)需求仍待提振，5年期LPR利率或單獨(dú)調(diào)降20-25bp。而隨著匯率目標(biāo)重新校準(zhǔn)以應(yīng)對關(guān)稅加碼，二季度及以后7天逆回購可能有調(diào)降40bp左右的空間。

（陶川，民生證券研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)光華管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，美國布魯金斯學(xué)會(huì)訪問學(xué)者。歷任東吳證券研究所首席宏觀分析師、方正證券研究所首席宏觀分析師、中信證券研究部高級宏觀分析師、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所高級宏觀分析師，在《金融研究》等學(xué)術(shù)刊物上獨(dú)立發(fā)表論文數(shù)十篇，專注于構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)配置分析框架，著有《全球宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)研究》。2022年Wind金牌分析師宏觀研究第一名。）