8月14日，證監(jiān)會(huì)公告敘述了證金公司長(zhǎng)期作為股市平準(zhǔn)基金的功能——“今后若干年，中國(guó)證券金融股份有限公司不會(huì)退出，其穩(wěn)定市場(chǎng)的職能不變，但一般不入市操作，當(dāng)市場(chǎng)劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，仍將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用”。同時(shí)，公告表示證金公司已轉(zhuǎn)讓部分股票給中央?yún)R金，暗示本輪救市告一段落。

公告全文的敘述較不明確，留有很大的解釋空間?！安粫?huì)退出”如何理解？怎么判斷“異常波動(dòng)”？發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)如何“以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用”？轉(zhuǎn)讓了多少股票給中央?yún)R金？轉(zhuǎn)讓所得資金是否仍留在賬上待命？顯示出了“猶抱琵琶半遮面”的特點(diǎn)。

不同國(guó)家平準(zhǔn)基金：各有各的問(wèn)題

平準(zhǔn)基金，即政府成立的通過(guò)直接入市買賣穩(wěn)定證券市場(chǎng)的特定機(jī)構(gòu)。本次股災(zāi)中，證金公司臨危受命成為事實(shí)上的股市平準(zhǔn)基金，是緊急情況下的霹靂手段。但對(duì)于股市平準(zhǔn)基金的恰當(dāng)性，歷來(lái)就有爭(zhēng)論。

西方傳統(tǒng)自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)有其自身運(yùn)行規(guī)律，政府只能充當(dāng)守夜人，因而反對(duì)政府調(diào)控股市，尤其是公共資金直接入市。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市具有非理性因素，恐慌與狂熱和股市相生相伴，使波動(dòng)往往超過(guò)基本因素所能解釋的幅度，政府干預(yù)確有必要。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就認(rèn)為“懂得經(jīng)濟(jì)史的人都會(huì)明白，如果股票市場(chǎng)跌幅達(dá)20%時(shí)，經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。這時(shí)我們所要考慮的不是應(yīng)不應(yīng)該向市場(chǎng)注人資金的問(wèn)題，而是如何注入的問(wèn)題?！?

在實(shí)踐方面，歐美國(guó)家對(duì)股市的干預(yù)，以稅收、利率等間接手段為主；只有日本、韓國(guó)、香港、臺(tái)灣等少數(shù)國(guó)家和地區(qū)在極端的情況下采取直接入市的方式。

1964年，日本設(shè)立“日本共同證券公司”，從市場(chǎng)直接購(gòu)買股票，以阻止市場(chǎng)下跌。資金來(lái)源有銀行、證券公司的入股，以及來(lái)自銀行與證券公司的貸款，總募集規(guī)模達(dá)到當(dāng)時(shí)股市市值的6.9%。救市措施在一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定了市場(chǎng)。危機(jī)過(guò)去后，該公司于1971年清盤，兌現(xiàn)了大筆股票投資收益。

1990年韓國(guó)股市大跌，遂由證券、銀行、保險(xiǎn)、上市公司共同出資設(shè)立“證券安全基金”大規(guī)模入市，取得一定救市效果?；鹪谖C(jī)過(guò)后向市場(chǎng)出售股票收回本金，獲得大量收益并解散。

1998年國(guó)際游資襲擊香港匯市與股市，港府動(dòng)用1180億港元外匯基金購(gòu)買股票，維護(hù)了聯(lián)系匯率制與股市的穩(wěn)定。事后香港財(cái)政司成立了外匯基金投資管理公司負(fù)責(zé)管理所購(gòu)股票，將所購(gòu)股票分批逐步轉(zhuǎn)讓，并實(shí)現(xiàn)盈利。但股票出售過(guò)程對(duì)市場(chǎng)干擾很大，每次出售都是一次負(fù)面沖擊。

臺(tái)灣政府素有動(dòng)員用公共基金與金融機(jī)構(gòu)資金干預(yù)股市的傳統(tǒng)，其于2000年2月設(shè)立“國(guó)安基金”（“國(guó)家金融安定基金”），并出臺(tái)所謂的“《國(guó)家金融安定基金設(shè)置及管理?xiàng)l例》”，將股市平準(zhǔn)基金制度化。但“國(guó)安基金”一直在島內(nèi)受到詬病：一方面，“國(guó)安基金”常常發(fā)生巨額虧損；另一方面，救市預(yù)期降低了投資者對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的警惕，助長(zhǎng)投機(jī)風(fēng)氣，救市后的減持也常帶來(lái)市場(chǎng)的二次動(dòng)蕩。因而，島內(nèi)有人戲稱其為“金融‘不安定’基金”。

中國(guó)版平準(zhǔn)基金為中國(guó)政府維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供了新的政策儲(chǔ)備

從上述實(shí)踐案例來(lái)看，平準(zhǔn)基金常見(jiàn)的問(wèn)題如下：

一、資金動(dòng)員。一般研究認(rèn)為，平準(zhǔn)基金總規(guī)模需達(dá)到股市流通市值的5%以上，才能達(dá)到比較好的干預(yù)效果。這么大規(guī)模的資金較難在短期內(nèi)募集。且規(guī)模也決定了資金閑置成本極高，不可能預(yù)先募集后閑置。

二、虧損風(fēng)險(xiǎn)。平準(zhǔn)基金資金規(guī)模龐大，常常來(lái)源于銀證保等金融機(jī)構(gòu)，且主要不是以營(yíng)利為目的，如果發(fā)生巨額虧損，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染。

三、預(yù)期扭曲。因?yàn)橛衅綔?zhǔn)基金救市的預(yù)期存在，投資者可以更加大膽投機(jī)，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

四、二次沖擊。平準(zhǔn)基金在買入股票救市之后，后續(xù)仍然需要賣出，其大額出售可能給股市帶來(lái)二次沖擊。

證金公司版平準(zhǔn)基金的中國(guó)特色

證金公司版的平準(zhǔn)基金富有中國(guó)特色，規(guī)避了平準(zhǔn)基金常見(jiàn)的問(wèn)題。

一、央行提供資金支持，原則上無(wú)限量。確保了平準(zhǔn)基金能在短期內(nèi)調(diào)集足夠規(guī)模的資金。而央行資金的歸還也具有極強(qiáng)的靈活性，當(dāng)年四大資產(chǎn)管理公司收購(gòu)銀行壞債的央行再貸款，現(xiàn)在仍然靜靜躺在央行賬上。

二、國(guó)有持股平臺(tái)接盤，消化虧損風(fēng)險(xiǎn)，也避免了對(duì)市場(chǎng)出售股票的二次沖擊。本次公告了匯金公司接盤部分股票，未來(lái)不排除社?；鸾槿氲目赡?。

三、“猶抱琵琶半遮面”，避免形成股市有國(guó)家托底的強(qiáng)烈預(yù)期。

A) 官方從未承認(rèn)過(guò)“平準(zhǔn)基金”的說(shuō)法，對(duì)于未來(lái)救市時(shí)機(jī)、救市手段更是語(yǔ)焉不詳，甚至對(duì)于本次救市是否已經(jīng)退出，也沒(méi)有明確交代。

B) 證金公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，僅僅在非常時(shí)期兼營(yíng)了平準(zhǔn)基金業(yè)務(wù)，避免了常設(shè)平準(zhǔn)基金機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)心理的改變。

救市與否，需要成為“薛定諤的貓”

平準(zhǔn)基金“猶抱琵琶半遮面”的特性尤為重要。這樣對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，證金公司是否救市就成了“薛定諤的貓”。在真正出手之前，誰(shuí)也猜不透“救還是不救”。這是市場(chǎng)干預(yù)中常常采用的原則。

在信貸與貨幣市場(chǎng)中，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為央行應(yīng)當(dāng)是“最后貸款人”（Lender of last resort），在市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，出手托底。但央行從不對(duì)此明確承諾，態(tài)度曖昧，偶爾還會(huì)爽爽約，讓市場(chǎng)牢記風(fēng)險(xiǎn)。

例如在2013年“錢荒”之前，中國(guó)的大小銀行認(rèn)定了央行會(huì)在資金緊張的季度末放水，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理較為懈怠。而2013年6月央媽的爽約，終于讓大小銀行銘記于心，回去好好做流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的功課。

平準(zhǔn)基金作為股票市場(chǎng)的“最后做市商”（Dealer of last resort），也應(yīng)當(dāng)遵守相似的原則。這是大陸的證金公司，相比臺(tái)灣“國(guó)安基金”的優(yōu)越之處。

本次證監(jiān)會(huì)公告確立了證金公司股市平準(zhǔn)基金的長(zhǎng)期角色，其表述的模糊性是監(jiān)管原則的內(nèi)在要求。當(dāng)然中國(guó)版平準(zhǔn)基金也仍然有需要改進(jìn)之處。一方面，監(jiān)督考核機(jī)制尚不明確；另一方面，大量動(dòng)用央行資金容易超發(fā)貨幣，導(dǎo)致通貨膨脹。但總體上看，其機(jī)制設(shè)計(jì)較國(guó)外已有實(shí)踐更為優(yōu)越，解決了資金動(dòng)員、虧損承擔(dān)、預(yù)期扭曲、二次沖擊等問(wèn)題，為中國(guó)政府維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供了新的政策儲(chǔ)備。

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