在書中，金融業(yè)增加值的高低是度量金融中介成本的標(biāo)尺，從而構(gòu)成評價金融是否服務(wù)實體經(jīng)濟的重要指標(biāo)?！敖鹑谝?guī)模及其之于實體經(jīng)濟的相對規(guī)模，體現(xiàn)的是金融在整個經(jīng)濟生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，度量金融化的重要視角。

在全球金融化浪潮中，德國的金融規(guī)模并未急劇膨脹，長期處于主要經(jīng)濟體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業(yè)增加值占比超過7%的情形從未在德國出現(xiàn)過。2017年，德國金融業(yè)增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6個和3個百分點，2019年該比例進一步降至3.9%?！?

書中理順了金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，提出金融部門是不從事物質(zhì)生產(chǎn)的部門，它的功能只是服務(wù)于資本形式的轉(zhuǎn)化。因此，維持這個部門的費用構(gòu)成社會生產(chǎn)的“純粹流通費用”，顯然，這種費用當(dāng)然是越低越好。同樣顯然的是，這個部門的成本越低越好。

討論了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的金融側(cè)，我們還需討論該命題的企業(yè)側(cè)。我們看到，在德國，金融是否為實體經(jīng)濟服務(wù)這個命題，似乎沒有我們這里炒得兇，仔細(xì)想一想，在發(fā)達經(jīng)濟體那里，這個問題遠不像我們這里，動輒就會登上頭條，甚至有時引起高層關(guān)注。其根本原因在于，發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)發(fā)展資金對外源融資并沒有過高的依賴。

這種狀況顯然是符合現(xiàn)代公司金融理論的，或者毋寧說，現(xiàn)代公司金融理論根本就是根據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)實踐概括提煉出來的。

根據(jù)該理論，可以把企業(yè)的融資渠道和方式分為內(nèi)源融資（利潤積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類。企業(yè)理性的融資優(yōu)先次序為：內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。所以我們看到，在成熟的發(fā)達經(jīng)濟體中，內(nèi)源融資無不占據(jù)主導(dǎo)地位。

資料顯示，發(fā)達經(jīng)濟體的企業(yè)杠桿率始終保持在較低水平。日本企業(yè)在發(fā)達經(jīng)濟體中杠桿率最高，2000年為117.7%，2019年年底已降至101.6%；美國企業(yè)的杠桿率在發(fā)達經(jīng)濟體中較低，2000年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019年年底達到75.7%；德國企業(yè)在發(fā)達經(jīng)濟體中杠桿率最低，2000年為58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒有變化。很明顯，如果說中國的經(jīng)濟體制相對于發(fā)達經(jīng)濟體還有多少差距，則企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)便是其中重要的一條。

當(dāng)然，中國企業(yè)資本金不足，以及相應(yīng)地負(fù)債率和杠桿率過高，有其歷史原因。在傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的主要資金來自政府撥款，只有流動資金由銀行提供。那時，企業(yè)的負(fù)債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業(yè)利潤納入國家財政，企業(yè)基本上沒有內(nèi)源融資的能力。

改革開放之后，由于國民經(jīng)濟一度極其困難，國家財政也陷入“兩個比重下降”（財政收入占國民收入、中央財政收入占整個財政收入的比重下降）的困境，加之國有企業(yè)面臨歷史性的改革，有關(guān)部門遂決定推行“撥改貸”改革，即對企業(yè)的資金支持，從主要由財政撥款，改變?yōu)橹饕摄y行貸款。我國企業(yè)的負(fù)債率和杠桿率立即急劇飆升。

20世紀(jì)末，由于企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，有關(guān)部門又推出“貸改投”改革，將一些對企業(yè)（主要是國企）的貸款轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的投資（權(quán)益），同時還伴有“債轉(zhuǎn)股”的安排，希冀由此降低企業(yè)的負(fù)債率，減少企業(yè)的債務(wù)成本支出。

然而，此次改革進展并不順利，我國企業(yè)的債務(wù)率、杠桿率以及債務(wù)支出均一直保持在相當(dāng)高的水平。在這種情況下，我國企業(yè)內(nèi)源融資的渠道非常不暢，對外源融資的過度依賴亦成必然。這種格局，使得我國金融、實體兩大部門之間的矛盾較其他國家更為突出。

總結(jié)以上，我以為，《金融的謎題——德國金融體系比較研究》為我國破解“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個思路可以歸結(jié)為兩大要點：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門與實體經(jīng)濟部門的關(guān)系；二是以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為根本方向，強固企業(yè)的內(nèi)源融資能力。

（二）住房制度及住房金融制度

在大多數(shù)國家中，房地產(chǎn)都是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融也構(gòu)成多數(shù)國家金融體系的重要組成部分。正因為占據(jù)如此重要的地位，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的劇烈波動，都強烈影響著一國宏觀經(jīng)濟的運行。

20世紀(jì)末期以來，房地產(chǎn)市場的扭曲、房地產(chǎn)金融市場的波動，甚至成為導(dǎo)致多數(shù)國家宏觀經(jīng)濟波動和經(jīng)濟長期衰退的主要因素。

日本堪稱這方面的典型。20世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)市場下瀉造成國民經(jīng)濟一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說。

美國的情況也許更為嚴(yán)重，20世紀(jì)八九十年代，美國發(fā)生了綿延十余年的“儲貸危機”。據(jù)中金公司的估計，為了救助危機，美國的公共部門和私營部門總共付出了3180億美元的成本，相當(dāng)于1995年美國GDP的4.2%！2007年，“儲貸危機”的陰影尚未完全褪去，美國又以“次貸危機”的方式，再次在房地產(chǎn)金融市場中爆發(fā)危機，并由此引發(fā)了美國、歐洲乃至全球的金融危機。

可以說，在20世紀(jì)80年代以來全球主要的經(jīng)濟金融危機中，房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融的動蕩難辭其咎。

然而，如果有少數(shù)國家可以自外于這個趨勢的話，那就是德國。德國可能是唯一沒有受到房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融波動的重要的發(fā)達經(jīng)濟體——房地產(chǎn)市場基本上沒有成為引發(fā)經(jīng)濟波動的主要因素，其國民經(jīng)濟的波動亦未對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重要影響，更沒有出現(xiàn)國民經(jīng)濟總體和房地產(chǎn)市場相互影響、彼此“綁架”的情況。

德國之所以能在發(fā)達經(jīng)濟體乃至全球各國中獨樹一幟，原因可以從房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融兩個側(cè)面加以分析。

在房地產(chǎn)市場方面，德國長期堅持租房為主、購房為輔。截至2020年，德國居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和物理性質(zhì)則決定了其基本進入不了市場炒作的范圍。

因此，確定租賃住房為主的“國策”，從根本上弱化了房地產(chǎn)市場與金融體系的相互關(guān)系，杜絕了兩者之間相互加強的惡性循環(huán)。不僅如此，在租賃住房市場上，政府對租金也實施了嚴(yán)格且周到的管理，更進一步加強了對房地產(chǎn)市場的管理。

作為比較，我國居民的自有住房率在2020年達到89.84%，遠超69%的世界平均水平。因此，基于這種房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)，要貫徹“房住不炒”的方針，實在十分困難。

2016年世界主要國家住房自有率。圖片來源：華菁證券研究所

在房地產(chǎn)金融一側(cè)，德國也極具特色?！督鹑诘闹i題——德國金融體系比較研究》對德國的住房金融體系做了精煉的概括，即：以審慎的住房金融制度對住房金融市場進行有效控制；固定利率主導(dǎo)，較好地隔離了貨幣政策變動對房地產(chǎn)市場的擾動；

基于MLV（抵押貸款價值）方法進行抵押物價值評估、審慎的再融資制度設(shè)計、低貸款價值比以及MLV為基準(zhǔn)計算貸款價值比，可以避免金融與房地產(chǎn)市場順周期性疊加，阻斷房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環(huán)。

在德國，對資產(chǎn)增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書甚至認(rèn)為，正是對資產(chǎn)增長抵押貸款實施嚴(yán)格管理，相當(dāng)程度上阻斷了房地產(chǎn)市場與金融市場的正反饋關(guān)系，使得房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融不至于成為擾亂整體經(jīng)濟和金融運行的主要因素。

所謂資產(chǎn)增值抵押貸款指的是，在房產(chǎn)升值的情況下，可以基于房產(chǎn)升值部分增加抵押貸款額度或進一步安排新的貸款。加抵押、轉(zhuǎn)抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。

在實踐中，由于此類貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產(chǎn)市場之間傳導(dǎo)信息、放大政策效應(yīng)的重要渠道，自然地，對此類貸款施以管理，可以有效地防止房地產(chǎn)市場和金融市場共振。

在德國，雖然法律和監(jiān)管并未禁止此類貸款，但金融系統(tǒng)在從事此類貸款業(yè)務(wù)時均持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。另外，任何機構(gòu)如果要發(fā)行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔(dān)保，而且在發(fā)行潘德布雷夫抵押債券時，抵押貸款用作擔(dān)保物時不得超過房產(chǎn)MLV的60%。這一比例遠低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛爾蘭（75%）等國的水平。

這種安排，事實上發(fā)揮了抑制高貸款價值比的貸款發(fā)放的作用。同時，德國的貸款價值比通常為70%，也比美國、日本、英國、法國等國低。另外，德國住房貸款市場在計算貸款價值比時，所適用的房屋評估價低于即時市場價值的MLV。這意味著，與廣大使用房產(chǎn)市場價值計算貸款價值比的其他國家相比，德國的實際貸款價值比還要更低。顯然，在住房金融領(lǐng)域，德國通行的是金融業(yè)中的審慎原則。

總之，正是因為重重設(shè)防，房地產(chǎn)市場中天然存在的投機因素被降至最低，從而使得德國成為所有發(fā)達國家中唯一沒有受到房地產(chǎn)市場干擾的國家，進而，在房地產(chǎn)市場中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

論及德國的房地產(chǎn)金融，其房地產(chǎn)金融市場的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。截至2019年，德國住房資金的來源，儲蓄銀行占32.1%、商業(yè)銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協(xié)會則占10%。這種結(jié)構(gòu)大大弱化了房地產(chǎn)金融的商業(yè)色彩，也對抑制德國房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融市場的泡沫產(chǎn)生了積極的作用。

總之，在房地產(chǎn)制度上堅持租賃住房為主，在房地產(chǎn)金融市場中堅持審慎原則，同時，在金融產(chǎn)品設(shè)計上盡可能阻斷房地產(chǎn)市場與金融體系的正反饋效應(yīng)，是德國住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來，如果中國真正想從德國借鑒些什么的話，住房制度和住房金融制度應(yīng)是首選。

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