【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 鹿鳴】

2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛結(jié)束，如何促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，毫不意外地出現(xiàn)在會(huì)議內(nèi)容中。

民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的生力軍，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛作出重大貢獻(xiàn)。支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)家的立場(chǎng)非常明確。但近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外輿論場(chǎng)似乎總愛(ài)拿民營(yíng)經(jīng)濟(jì)“做文章”，諸如“國(guó)進(jìn)民退”等言論不時(shí)響起，甚至還出現(xiàn)“污名化”民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的聲音。

經(jīng)歷三年新冠疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受較大沖擊，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)生存著實(shí)不易；而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上，亟需民營(yíng)經(jīng)濟(jì)積極參與。今年以來(lái)，中央屢次就民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)聲，出臺(tái)相關(guān)政策以平息爭(zhēng)議、提振信心，如7月國(guó)務(wù)院發(fā)布“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)31條”，9月設(shè)立民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展局，到11月八部門又聯(lián)合推出“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)25條”，更不用說(shuō)剛剛結(jié)束的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

那么，民營(yíng)企業(yè)、乃至整個(gè)市場(chǎng)是否真切感受到了政策暖意呢？

11月27日，也就是“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)31條”（《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》）出臺(tái)4個(gè)月后，人民銀行等八部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于強(qiáng)化金融支持舉措 助力民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的通知》（銀發(fā)〔2023〕233號(hào)，或稱“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)25條”），通篇利好。從民營(yíng)資本參與投資，到產(chǎn)業(yè)孵化與培育，到銀行貸款、票據(jù)質(zhì)押、供應(yīng)鏈融資等后續(xù)金融支持，再到企業(yè)上市、再融資以及投資性資本退出，政策給予指導(dǎo)和百般呵護(hù)，困擾民營(yíng)企業(yè)的融資難、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力、工商稅務(wù)手續(xù)繁雜、國(guó)際化發(fā)展受阻等諸多問(wèn)題的解決都被無(wú)死角囊括。

八部門聯(lián)合發(fā)布的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)25條被認(rèn)為是大興調(diào)研的成果，旨在打破市場(chǎng)“沉寂”，成為提振市場(chǎng)信心、金融支持勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利器。

那么，政策有了，如何落地？目前文件只給出了通用性要求，還有一些概念有待斟酌。比如，優(yōu)質(zhì)民企怎么定義？金融機(jī)構(gòu)壞賬集中，不良資產(chǎn)如何處置？盡職免責(zé)怎么厘定？早期投資見效慢，如何“讓利”？政府資金引導(dǎo)是否會(huì)存在“逆向選擇”和“擠出效應(yīng)”？投資退出怎么安排，是否存在不確定性？外資企業(yè)境內(nèi)開展股權(quán)投資，尺度如何把握……

當(dāng)然，要談?wù)撁駹I(yíng)企業(yè)，問(wèn)題種種，不勝枚數(shù)；本文打算從諸多問(wèn)題背后都離不開的一個(gè)關(guān)鍵詞說(shuō)起：錢，或者稱資本。

“錢”從哪來(lái)？

資本，作為一項(xiàng)生產(chǎn)要素，和勞動(dòng)力、技術(shù)及企業(yè)家精神等要素一樣，在產(chǎn)品生產(chǎn)中不可或缺。在企業(yè)發(fā)展的不同階段、產(chǎn)品生產(chǎn)及商品流通等不同環(huán)節(jié)，資本呈現(xiàn)出不同的屬性和形態(tài)。在此，我們不做過(guò)多理論探究，僅從實(shí)際應(yīng)用層面，即金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來(lái)看，

資本呈現(xiàn)出股權(quán)和債權(quán)兩種屬性，分別對(duì)應(yīng)著股本或資本、債務(wù)資金或借款兩類不同的形態(tài)。

股權(quán)投資為獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)分紅，更看重企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來(lái)前景，會(huì)不同程度參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理；債權(quán)投資為獲取資金使用孳息，更看重企業(yè)的償還能力和債務(wù)到期時(shí)的資信狀況，除在特殊重大情形下偏向于債權(quán)權(quán)益保全外，債權(quán)投資幾乎沒(méi)有立場(chǎng)，也不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理。

因此，處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的企業(yè)更多的需要股權(quán)投資，而成熟期企業(yè)更多傾向于債務(wù)資金。就單筆融資而言，具體依據(jù)資金供需雙方各自的特征（如金融機(jī)構(gòu)類型、融資主體資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)等）、需求（如是否看好標(biāo)的前景、有無(wú)利用資金方附加的技術(shù)或市場(chǎng)等支持）及博弈結(jié)局等，綜合評(píng)定是通過(guò)舉債還是出讓股份來(lái)獲得資金支持。

資料圖/央視新聞

民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展受限于其創(chuàng)始人背景及實(shí)力，成立時(shí)均有光環(huán)加持。比如早期的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，擁有從社隊(duì)企業(yè)繼承過(guò)來(lái)的生產(chǎn)資料及生產(chǎn)工具等資產(chǎn)，同時(shí)擁有人員和技術(shù)；個(gè)體工商戶發(fā)展壯大，以手工業(yè)技術(shù)或經(jīng)銷渠道為核心競(jìng)爭(zhēng)力；科研機(jī)構(gòu)骨干以技術(shù)入股，早期“歸國(guó)派”投入資金，后期“海歸”憑借技術(shù)或商業(yè)模式引來(lái)投資并創(chuàng)辦企業(yè)，另一部分則憑借對(duì)政策、市場(chǎng)的準(zhǔn)確預(yù)判和勇氣借債或變賣家產(chǎn)得到一筆“啟動(dòng)資金”發(fā)家，可謂“八仙過(guò)海各顯神通”。

企業(yè)如果在短時(shí)間內(nèi)盈利，現(xiàn)金回流，則有望形成“投資、生產(chǎn)、銷售、回款”的良性循環(huán)；如果不能盈利或急于擴(kuò)大再生產(chǎn)，企業(yè)就會(huì)面臨融資選擇。不想改變現(xiàn)有管理架構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)便會(huì)選擇舉借債務(wù)資金；若想引進(jìn)技術(shù)、開拓新市場(chǎng)、尋求其他合作時(shí)，企業(yè)則會(huì)接受股權(quán)投資。

但是，存在一種較為被動(dòng)的情形，當(dāng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模過(guò)高并到“閾值”時(shí)，不得不借助股權(quán)方式融資，承諾分紅，甚至讓渡部分管理決策權(quán)。

從企業(yè)成立日起，民營(yíng)企業(yè)家就得時(shí)刻面對(duì)融資問(wèn)題，根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃及發(fā)展方向及時(shí)調(diào)整融資規(guī)模，依據(jù)財(cái)務(wù)成本及指標(biāo)狀況適度增加或減少債務(wù)規(guī)模，研判市場(chǎng)前景并結(jié)合發(fā)展規(guī)劃適時(shí)適量出售企業(yè)股份或增資引入投資人。

就當(dāng)前情況而言，債務(wù)融資是企業(yè)融資的主要方式。債務(wù)融資的規(guī)模，可以從人民銀行定期發(fā)布的《金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》窺見一二。

2022年度和2023年前三季度人民幣貸款增加額分別為21.31萬(wàn)億元和19.75萬(wàn)億元，其中企（事）業(yè)單位貸款增加額占比分別為80.20%和79.39%。與此相比，股權(quán)融資規(guī)模則顯得微不足道。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年度和2023年1至11月，企業(yè)IPO和上市公司再融資募集資金約為1.41萬(wàn)億元、0.97萬(wàn)億元。而非上市企業(yè)股權(quán)融資可參考清科研究中心的數(shù)據(jù)，2023年前三季度披露的投資金額也只有0.51萬(wàn)億元，未披露的私募股權(quán)投資金額具體有多少就很難統(tǒng)計(jì)，一方面是因?yàn)橥顿Y金額普遍偏小且較為分散、隱蔽，另一方面私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量本來(lái)就不多，市場(chǎng)規(guī)模小。

債務(wù)資金比較純粹，不摻雜“意志”，不干擾企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，可以有效保障民營(yíng)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展并壯大。債務(wù)融資方式也比較多元，以銀行貸款為主，輔以商票、銀票、非銀機(jī)構(gòu)提供的供應(yīng)鏈金融等，此外還包括企業(yè)發(fā)行公司債券、非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券等直接債務(wù)融資。

盡管如此，債務(wù)融資主體多為央企、國(guó)企及混合所有制企業(yè)，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，債務(wù)融資仍面臨很多問(wèn)題，如融資方式較為單一、融資成本較高、抵押物等增信措施要求較高（包括資產(chǎn)注入過(guò)高、認(rèn)定范圍狹窄、評(píng)估值不合理、抵質(zhì)押率過(guò)低等）、審批手續(xù)冗長(zhǎng)繁瑣、行業(yè)歧視等等。

因此，“銀發(fā)〔2023〕233號(hào)”文針要求金融機(jī)構(gòu)針對(duì)上述問(wèn)題盡快形成方案，并特別強(qiáng)調(diào)“對(duì)暫時(shí)遇到困難但產(chǎn)品有市場(chǎng)、項(xiàng)目有發(fā)展前景、技術(shù)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)，按市場(chǎng)化原則提前對(duì)接接續(xù)融資需求，不盲目停貸、壓貸、抽貸、斷貸?！?

為什么總?cè)薄板X”？

不過(guò)，債務(wù)融資“既能載舟亦能覆舟”。債務(wù)的背后是信用，信用不僅體現(xiàn)在償還能力上，更重要的是債務(wù)人的償還意愿。

企業(yè)償還能力如何，首先是看企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品并銷售后能否實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，如果產(chǎn)品質(zhì)量不好或銷量不佳，又即使賣出去后利潤(rùn)較低甚至虧損，都會(huì)影響企業(yè)償還能力。

其次，是穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流，盡管產(chǎn)品銷售利潤(rùn)較薄，但只要銷售回款及時(shí)，現(xiàn)金能穩(wěn)定且持續(xù)投入生產(chǎn)并形成循環(huán)，資金便可被騰挪出來(lái)歸還債務(wù)，并在可預(yù)期的時(shí)限內(nèi)通過(guò)再融資繼續(xù)投入循環(huán)。此外，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)快慢也會(huì)影響企業(yè)償還能力，流動(dòng)資產(chǎn)占比越大，變現(xiàn)越快，債務(wù)償還越有保障。

2018年至今，各式各樣的民營(yíng)企業(yè)違約案例，都佐證了企業(yè)償還能力是債務(wù)融資的后盾，如果盲目舉債，后果很慘。高杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩的水泥、電解鋁等企業(yè)、地方城投公司，以及一些知名企業(yè)如海航集團(tuán)、山東勝通、正威股份等等，在行業(yè)上行周期，群魔亂舞，一旦潮水褪去，便知誰(shuí)在裸泳。

與償還能力迥然不同的是，企業(yè)的償還意愿至關(guān)重要，但這一點(diǎn)不好衡量，也不易探知。例如恒大的一系列騷操作讓人眼花繚亂，一時(shí)令人感嘆民企創(chuàng)業(yè)之艱難，一時(shí)又讓人心生厭惡，最終不僅坑了債權(quán)人，也連累員工和伸出援手的其他企業(yè)家，更是損壞了民營(yíng)企業(yè)的形象……

企業(yè)家個(gè)人征信及企業(yè)征信雖然可以在一定程度上反映企業(yè)的償還意愿，但更多時(shí)候還是在依賴企業(yè)家自身的信用恪守。目前國(guó)內(nèi)征信措施嚴(yán)重不足，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的壯大離不開良好的信用環(huán)境。

恒大集團(tuán)/資料圖來(lái)自網(wǎng)絡(luò)

至于股權(quán)融資，這并非上市公司專屬。對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，可能只知道股市可以融資，這也難怪，因?yàn)槲覈?guó)股市的定位就是幫助上市企業(yè)獲得更直接的融資。30多年來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)為13,000多家企業(yè)募集到了約20.33萬(wàn)億元的資金【1】，為早期企業(yè)發(fā)展提供了實(shí)實(shí)在在的幫助。但漸漸的，很多企業(yè)家卻轉(zhuǎn)向以“圈錢”為目的，“成功上市”似乎成了企業(yè)發(fā)展的終極目的和企業(yè)家的奮斗目標(biāo)，振興民族工業(yè)的理想沒(méi)有，先富帶動(dòng)后富的信念也喪失了，更別提情懷了。

而一旦成功上市，企業(yè)家便會(huì)快速懈怠，投資人又急于退出套現(xiàn)，導(dǎo)致公司股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)異常波動(dòng)，市值下降引發(fā)恐慌、拋售等連鎖反應(yīng)；傳導(dǎo)至企業(yè)端，首先是融資惡化，再是生產(chǎn)線停擺、工人不滿鬧事等等。滿懷期待的股民，眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

那么問(wèn)題來(lái)了，當(dāng)人們購(gòu)買股票時(shí)，在投資什么？是為了獲得上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)后的分紅，還是低買高賣的價(jià)差收益？中國(guó)股民經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪，明知是“融資市”，卻仍想著投資股票不為遙遙無(wú)期的“三瓜兩棗”，只為搏一搏“低買高賣”，這場(chǎng)景多少有些滑稽。

股市呈現(xiàn)“散戶化”特征，一方面說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者參與程度較低，原因或是專業(yè)性有待提高，亦或有其他替代投資品；另一方面則恰好說(shuō)明國(guó)內(nèi)投資品相對(duì)較少，股市淪為“資金池”。一言以蔽之，股權(quán)投融資欠缺發(fā)展。

實(shí)際上，股權(quán)融資方式不只有A股市場(chǎng)融資，還包括新三板市場(chǎng)融資、區(qū)域股權(quán)融資、私募股權(quán)投資市場(chǎng)融資等。不是所有的企業(yè)都只為上市，更何況企業(yè)運(yùn)營(yíng)不應(yīng)該只為上市，經(jīng)營(yíng)與持續(xù)發(fā)展才是企業(yè)的宗旨，盈利才是企業(yè)的根本目標(biāo)。