債務(wù)置換是當(dāng)前地方化解隱性債務(wù)風(fēng)險的重要手段，但受限于地方債務(wù)限額。根據(jù)《預(yù)算法》，地方債務(wù)余額不能超過限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務(wù)的空間。地方政府債券大規(guī)模置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額，因此要上調(diào)限額，讓地方政府有空間發(fā)行置換債券。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，2024年1-10月，地方累計發(fā)行特殊再融資債券和特殊新增專項債券3402.7億元和8429.7億元，合計進(jìn)行債務(wù)置換的規(guī)模達(dá)到11832.4億元。

無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其本質(zhì)均是以標(biāo)準(zhǔn)的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額，有必要通過提升債務(wù)限額打開地方債務(wù)置換的空間。

截至2024年10月底，地方政府債務(wù)余額為45.1萬億元，限額為46.8萬億元，意味著當(dāng)前債務(wù)置換的最大空間僅剩16815億元?？紤]到當(dāng)年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項債35億元）尚未發(fā)行，實際結(jié)存限額僅為16129億元，因此有必要通過提高債務(wù)限額打開債務(wù)置換的空間。

至于是特別國債還是地方債務(wù)各有優(yōu)劣：特別國債化債，意味著中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強化紀(jì)律約束，對部分規(guī)范舉債的地方不公平，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險，同時需要識別哪些債務(wù)是由于地方承擔(dān)中央事權(quán)導(dǎo)致的，短期內(nèi)識別成本高。從目前來看，增加地方債務(wù)限額既實現(xiàn)了拉長周期，隱性債務(wù)顯性化，實際上也是近年來一直推進(jìn)的做法，債務(wù)仍在地方，相對中央兜底而言更有利于強化紀(jì)律約束。

三、理性看待債務(wù)和債務(wù)風(fēng)險的八個認(rèn)知

第一，債務(wù)是中性的，既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥，取決于投向結(jié)構(gòu)和效率，要大力優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率才是關(guān)鍵。

第二，化債的目標(biāo)不是壓降債務(wù)規(guī)模，而是化解風(fēng)險。通過優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本、延長債務(wù)期限等方式能夠降低風(fēng)險。地方政府在維持必要融資規(guī)模的同時，必須加強對債務(wù)流動性風(fēng)險的管理，避免債務(wù)危機的發(fā)生。

第三，堅持在發(fā)展中化債，而非化債中發(fā)展，避免剛性化債引發(fā)的可能收縮效應(yīng)，以時間換空間。簡單看債務(wù)到期時間集中，債務(wù)風(fēng)險大，但延長債務(wù)到期時間，聚精會神謀發(fā)展，債務(wù)風(fēng)險將逐步下降。

第四，不必過于恐懼地方債務(wù)規(guī)模，從地方政府視角看債務(wù)規(guī)模很大、風(fēng)險很大，但從全國視角看，債務(wù)風(fēng)險是可控的，主要是基于：其一，中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中央和地方加總后的中國政府負(fù)債率低于國際主要經(jīng)濟體水平；其二，我國債務(wù)主要是內(nèi)債，受外部市場的沖擊較??；其三，我國是公有制國家，擁有的國有資產(chǎn)資源較西方經(jīng)濟體更多，相對而言能夠支持更大規(guī)模的債務(wù)；其四，我國過去債務(wù)和投資的效率雖然在下降，但還是形成了大量資產(chǎn)，需要加強管理并盤活這部分資產(chǎn)。

第五，隱性債務(wù)顯性化后更加公開透明，本身就是降低風(fēng)險，同時有利于監(jiān)管部門更準(zhǔn)確地評估風(fēng)險并采取精準(zhǔn)舉措；發(fā)行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務(wù)，降低了付息壓力。

第六，更多發(fā)揮中央政府的頂層設(shè)計與政策支持作用。通過制定明確的政策導(dǎo)向并提供必要的資金支持，中央政府能夠引導(dǎo)地方政府有序開展債務(wù)置換工作，降低債務(wù)風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。

第七，債務(wù)置換需根據(jù)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行差異化管理，因地制宜。在債務(wù)置換過程中，應(yīng)充分考量不同地區(qū)的經(jīng)濟財政實力以及債務(wù)風(fēng)險狀況，施行差異化的置換策略。對于債務(wù)風(fēng)險較高的地區(qū)，應(yīng)給予更多的政策支持和資金傾斜，以確保債務(wù)置換工作順利進(jìn)行；對于債務(wù)風(fēng)險較低的地區(qū)，可給予更多的新增債務(wù)限額，投入到項目建設(shè)中去，支持地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展。

第八，拉長債務(wù)到期時間、降低債務(wù)成本只是治標(biāo)之策，目的只是在于緩解流動性風(fēng)險，騰出發(fā)展時間和空間；但關(guān)鍵還是要提高債務(wù)使用效率，同步建立起債務(wù)管理和問責(zé)制度的必要保障，否則債務(wù)置換騰出的時空再度被浪費，以及財經(jīng)紀(jì)律難以建立。

從債務(wù)管理上，明確舉債權(quán)限與程序、強化債務(wù)限額和投向的監(jiān)管、建立風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)急處置機制等，以保證債務(wù)管理的規(guī)范性與有效性。從問責(zé)制度上，政績觀扭曲以及決策失誤引發(fā)的無效投資和債務(wù)風(fēng)險擴大，要堅決問責(zé)，如果是宏觀環(huán)境、財政體制和偶然因素導(dǎo)致的，要落實好“三個區(qū)分開來”和盡職免責(zé)制度，進(jìn)一步細(xì)化盡職免責(zé)范圍。

四、下階段如何進(jìn)一步鞏固化債成果？

長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，要從財政體制、債務(wù)預(yù)算管理和城投轉(zhuǎn)型三個維度出發(fā)抑制地方隱性債務(wù)的產(chǎn)生。

其一，財政體制方面，要穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、厘清政府與市場邊界、上收中央事權(quán)和支出責(zé)任、對人口流出的區(qū)縣進(jìn)行機構(gòu)合并等。

其二，債務(wù)預(yù)算制度方面，加強地方政府債務(wù)管理，建立債務(wù)與資本預(yù)算。建立健全債務(wù)風(fēng)險預(yù)警和防控機制，嚴(yán)格控制新增債務(wù)規(guī)模，確保債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)。同時，要加強財政紀(jì)律和監(jiān)管力度，防止地方政府違規(guī)舉債、變相舉債等行為的發(fā)生。

當(dāng)前我國債務(wù)管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃、投向等更詳細(xì)的債務(wù)預(yù)算，債務(wù)約束力不足，有必要建立起債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。資本預(yù)算即針對政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財政支出活動編制的預(yù)算；債務(wù)預(yù)算是對政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)劃的預(yù)算，是現(xiàn)行債務(wù)限額管理的升級版。

其三，加快城投轉(zhuǎn)型。未來，應(yīng)加快城投公司市場化轉(zhuǎn)型步伐，推動其向市場化、專業(yè)化、規(guī)范化的方向發(fā)展。通過引入社會資本、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。

【粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長：羅志恒，高級宏觀分析師：牛琴】