REITs具有盤活存量資產(chǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢，是推進輕資產(chǎn)運營的有效工具。目前雖仍未有文旅行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs實現(xiàn)上市，但包括武隆喀斯特、華山在內(nèi)的近20家國家5A級旅游景區(qū)已經(jīng)啟動了前期準備工作，原始權(quán)益人主要以地方城投公司為主。復(fù)星旅文先前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已有不少探索，早在2019年，復(fù)星旅文就曾宣布利用亞特蘭蒂斯發(fā)行一筆金額為70.01億元的CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。

三亞亞特蘭蒂斯能順利上市嗎？

本次三亞亞特蘭蒂斯的REIT能否順利上市？這一舉措又將如何影響文旅行業(yè)的發(fā)展？

根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號，簡稱‘1014號文’）規(guī)定，旅游酒店可作為文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施項目底層資產(chǎn)的組成部分，但需滿足以下條件：第一，酒店不可單獨作為底層資產(chǎn)上市，必須依附于景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)的文化旅游項目；第二，酒店產(chǎn)權(quán)需歸屬于同一原始權(quán)益人；第三，酒店面積不得超過項目總建筑面積的30%（該要求主要針對園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施與消費基礎(chǔ)設(shè)施類項目）。中國優(yōu)質(zhì)文旅資源眾多，且具有優(yōu)秀文旅資產(chǎn)運營能力的頭部企業(yè)眾多，具有充分的存量項目儲備，但由于資產(chǎn)形態(tài)、收入結(jié)構(gòu)、管理規(guī)則等存在較大差異，需要結(jié)合項目具體條件、企業(yè)情況等判斷是否適合通過REITs上市。

目前REITs申報文旅基礎(chǔ)設(shè)施僅限定于自然文化遺產(chǎn)、國家5A級和4A級旅游景區(qū)項目，且景區(qū)門票經(jīng)營權(quán)、景點開發(fā)經(jīng)營權(quán)打包上市等有一定的政策限制，文旅企業(yè)是否可滿足運營條件進行資產(chǎn)剝離則需視具體項目情況而定。

上海瑞思不動產(chǎn)金融研究院研究部負責(zé)人王煜昊強調(diào)稱：“三亞亞特蘭蒂斯景區(qū)于2024年9月24日取得海南省旅游資源規(guī)劃開發(fā)質(zhì)量評定委員會的4A級景區(qū)認定，符合’1014號’文規(guī)定。在政策要求文件中，酒店面積不超過30%的要求是針對園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施與消費基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)置的。”

在“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略驅(qū)動下，復(fù)星旅文如能將三亞亞特蘭蒂斯以REITs形式上市，可在保留對項目運營管理權(quán)的情況下實現(xiàn)重資產(chǎn)出表，這對于面臨整體債務(wù)壓力的復(fù)星集團來說將是管理債務(wù)的有效舉措。而從市場估值角度出發(fā)，上市公司重成長性而REITs重現(xiàn)金流，估值邏輯存在差異，通常同等條件下，資本市場給予REITs的估值可能會高于上市公司。因此，通過發(fā)行REITs，三亞亞特蘭蒂斯有望獲得更高的市場估值，這也有助于復(fù)星集團提升股權(quán)估值。

盡管REITs發(fā)行前景被看好，但市場仍存疑慮。一位不愿具名的基金管理公司管理層則持觀望態(tài)度，他向觀察者網(wǎng)表示：“如果考慮發(fā)REITs，亞特蘭蒂斯估計首要的入池資產(chǎn)是水上樂園，酒店只是作為配套打包入池。目前市場上還沒有類似產(chǎn)品上市先例。至于能否上市，需要看資產(chǎn)的盡職調(diào)查、監(jiān)管審核情況。”

此外，上述基金管理公司管理層認為，當(dāng)前A股REITs市場對文旅資產(chǎn)仍存疑慮。以2023年上市的消費類REITs為例，平均發(fā)行溢價率不足5%，遠低于產(chǎn)業(yè)園和物流倉儲類項目。

據(jù)復(fù)星旅文2024年上半年財報顯示，三亞亞特蘭蒂斯平均客房入住率達89.6%，較2023年同期增加3.4個百分點。據(jù)三亞當(dāng)?shù)匾患揖频曩Y產(chǎn)處置市場機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，該入住率水平略高于三亞整體高星酒店表現(xiàn)情況。

但三亞亞特蘭蒂斯的平均房價較此前有所下降。2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯的客房平均每日房價為2043.8元，較去年同期下降15.1%。復(fù)星旅文在財報中稱，受國內(nèi)旅游住宿市場供需變化趨勢影響，為維持產(chǎn)品競爭力，公司主動采取靈活定價調(diào)整，海南三亞的其他酒店及度假村因市場整體疲軟而降價，游客及客戶也對價格更為敏感。

具有示范作用，但“私有化本身并非靈丹妙藥”

關(guān)于三亞亞特蘭蒂斯尋求REIT上市的進度，觀察者網(wǎng)向復(fù)星旅文作了求證，復(fù)星旅文相關(guān)負責(zé)人回應(yīng)稱：“目前只是處于初步研究階段，暫時沒有更多實質(zhì)性信息可以對外透露。”

王煜昊指出：“此次宣布考慮分拆三亞亞特蘭蒂斯實現(xiàn)獨立REITs上市，勢必在不動產(chǎn)金融領(lǐng)域起到示范性作用。而后續(xù)是否有更多民營文旅集團加入REITs申報熱潮，仍需等待市場檢驗?！?

文旅行業(yè)正通過資產(chǎn)證券化探索資源盤活路徑。REITs憑借其穩(wěn)定收益特性，成為優(yōu)化投融資機制的重要選擇。文旅資產(chǎn)雖現(xiàn)金流穩(wěn)定但成長性不足，而REITs恰好填補了中低風(fēng)險收益產(chǎn)品的市場空白。隨著REITs市場成熟，其定價機制還可為行業(yè)大宗交易提供參考基準，推動全產(chǎn)業(yè)鏈資金融通。

而對于處在私有化過程中的復(fù)星旅文來說，是其在業(yè)績持續(xù)低迷、股價長期承壓、資產(chǎn)負債表亟待修復(fù)等多重困境下的戰(zhàn)略選擇。

宋清輝認為，修復(fù)資產(chǎn)負債表和規(guī)避公開市場壓力是其直接動因，但背后可能蘊含著更深層次的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)重塑的考量。需要注意的是，私有化本身并非靈丹妙藥，退市只是萬里長征的第一步。至于其未來能否真正實現(xiàn)“造血能力”的提升，關(guān)鍵還在于復(fù)星旅文在私有化之后，能否采取有效措施，并進行深刻的戰(zhàn)略變革和運營提升，進而緊緊抓住市場復(fù)蘇和政策機遇。

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