·作價(jià)入股，幫助地方政府獲得資產(chǎn)

由于油田、氣田等礦產(chǎn)資源的探采礦權(quán)一般歸中石油等央企所有【4】，央企而不是地方政府是轄區(qū)內(nèi)自然資源的所有者。地方政府只能沿著礦產(chǎn)資源加工等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)配套工業(yè)產(chǎn)業(yè)，繼而通過(guò)稅收的方式分享自然資源的紅利。央企剝離社會(huì)職能之后，拿走了自然資源所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利益的大頭，而將城市建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等“不良資產(chǎn)”留給了地方，這也是資源型城市衰落的重要體制機(jī)制原因。

事實(shí)上，礦產(chǎn)資源的開采離不開地方政府的配合支持。比如在職工配套設(shè)施建設(shè)，工礦用地審批管理、環(huán)保審批等方面，地方政府的主動(dòng)配合會(huì)極大提高礦產(chǎn)資源項(xiàng)目公司的運(yùn)作效率。

權(quán)益工具所發(fā)揮的第一個(gè)作用就是將地方政府的“支持”變現(xiàn)，作價(jià)入股到礦產(chǎn)資源項(xiàng)目公司，與央企形成股權(quán)合作關(guān)系，共擔(dān)資源開采的風(fēng)險(xiǎn)，共享資源出售的利潤(rùn)。將地方政府的行政服務(wù)變?yōu)橛袃r(jià)值的權(quán)益工具資產(chǎn)，并以股權(quán)的形式參與到礦產(chǎn)資源開發(fā)的過(guò)程中，可以顯著改善央企與地方政府之間的關(guān)系，協(xié)調(diào)緩解二者之間的利益沖突，更好地挖潛自然資源的增值空間。

四川長(zhǎng)寧天然氣開發(fā)有限公司就是央企和地方政府股權(quán)合作開發(fā)的示范案例。四川宜賓市的天然氣資源豐富，中石油與宜賓市合作成立了“四川長(zhǎng)寧天然氣開發(fā)有限公司”，作為開采轄區(qū)內(nèi)天然氣資源的項(xiàng)目主體。在該項(xiàng)目公司中，中石油控股55%，四川國(guó)資委占股30%，宜賓國(guó)資委占股10%，同時(shí)還引進(jìn)了占股5%的有限合伙企業(yè)北京國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)投基金。

針對(duì)具體項(xiàng)目公司的“央地股權(quán)合作”，既滿足了央企現(xiàn)代企業(yè)管制體制的要求，同時(shí)也幫助地方政府獲得了轄區(qū)內(nèi)自然資源資產(chǎn)的部分權(quán)益。一旦地方政府擁有自然資源的權(quán)益，就具備了資源型城市轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)基礎(chǔ)。利用這些股權(quán)資產(chǎn)，地方政府可以通過(guò)資本招商等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)類別從自然資源向永續(xù)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，最終完成中央有關(guān)“資源型城市轉(zhuǎn)型”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

自然資源資產(chǎn)→產(chǎn)業(yè)資本

權(quán)益工具所發(fā)揮的第二個(gè)作用就是在幫助地方政府獲得自然資源資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將這些具有公允價(jià)值的礦產(chǎn)資源權(quán)益資產(chǎn)用于招商引資，使其變?yōu)楸灰M(jìn)企業(yè)的“股權(quán)”，從而實(shí)現(xiàn)地方政府手中的資產(chǎn)類別從自然資源向產(chǎn)業(yè)資本的轉(zhuǎn)型。

如果說(shuō)幫助地方政府建立自然資源的權(quán)益資產(chǎn)是資源型城市轉(zhuǎn)型的第一次“突圍”，那么將地方政府的自然資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本就是資源型城市轉(zhuǎn)型的第二次“飛躍”【5】。

具體的操作路徑為：地方政府將手中的自然資源權(quán)益資產(chǎn)出售或直接注資到負(fù)責(zé)資本招商引資的基金平臺(tái)公司。后者采用類似合肥的模式，將這部分資本入股意向引入企業(yè)。當(dāng)然也可以直接由被投企業(yè)向當(dāng)?shù)貒?guó)資委定向增發(fā)企業(yè)股份。作為對(duì)價(jià)，地方政府將自然資源資產(chǎn)注入到被投企業(yè)中。

基于以上角度，我們可以認(rèn)為資源型城市由于自身得天獨(dú)厚的資源稟賦條件，相較于一般普通城市，本身就具備向戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)，特別是與新能源相關(guān)的一些前沿產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和資本基礎(chǔ)。關(guān)鍵是要利用這些“金山銀山”，幫助地方政府建立資本并完成資產(chǎn)類別轉(zhuǎn)換的“驚險(xiǎn)一躍”。

自然資源如何變成金山銀山，需要?jiǎng)?chuàng)新探索。圖為浙江安吉

如何降低國(guó)資風(fēng)險(xiǎn)，避免國(guó)資流失

·資產(chǎn)類別的選擇

資產(chǎn)配置永遠(yuǎn)是在“風(fēng)險(xiǎn)”和“報(bào)酬”之間的權(quán)衡（trade off）。對(duì)于資源型城市政府而言，將自然資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)的首要前提是要降低國(guó)有資本的風(fēng)險(xiǎn)，避免國(guó)有資產(chǎn)流失。“可以不賺，但絕不能虧”，保證本金安全是資本招商的先決條件。比如合肥在京東方等企業(yè)上的“資本招商”堪稱成功的范例，但其對(duì)于蔚來(lái)汽車等企業(yè)的投資可能就會(huì)產(chǎn)生本金折損的巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口。

按照投資風(fēng)險(xiǎn)從小到大的順序排列，資源型城市可以首選國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)較小的“理財(cái)產(chǎn)品”；其次可以成立或者利用專業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金平臺(tái)進(jìn)行投資。比如陜西作為我國(guó)重要的煤炭開采基地，利用煤炭資源所產(chǎn)生的豐厚現(xiàn)金流和探礦權(quán)資產(chǎn)，與同在陜西的朱雀私募基金公司密切合作，借助后者在投資方面的專業(yè)能力實(shí)現(xiàn)了自然資源資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換和保值增值。

陜西國(guó)資委下屬的陜西煤業(yè)集團(tuán)通過(guò)跟投、持有朱雀基金的資管計(jì)劃等方式進(jìn)行國(guó)有資本投資，一度被譽(yù)為“股神”【6】。再次可以根據(jù)地方招商引資的需要，向轄區(qū)內(nèi)的重點(diǎn)企業(yè)定向注資。由于企業(yè)注冊(cè)或其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行，地方政府比較容易研判其經(jīng)營(yíng)情況和市場(chǎng)前景，也可以大大降低國(guó)有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。

·優(yōu)先股

除了通過(guò)主動(dòng)選擇資產(chǎn)類別降低投資風(fēng)險(xiǎn)之外，國(guó)有資本也可以利用自身話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)，在投資合約和金融產(chǎn)品的具體設(shè)計(jì)上下功夫，從而實(shí)現(xiàn)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

比如地方政府可以采用優(yōu)先股的形式，與被投企業(yè)約定固定的股息回報(bào)率【7】。優(yōu)先股的設(shè)計(jì)可以讓地方政府鎖定投資回報(bào)，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股的股息一般不會(huì)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況而增減，而且一般也不能參與公司的剩余利潤(rùn)的分紅，也不享有除自身價(jià)格以外的所有者權(quán)益。在公司解散分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股的索償權(quán)先于普通股，而次于債權(quán)人。當(dāng)然，當(dāng)公司資本抵債時(shí)，優(yōu)先股和普通股都負(fù)有向債權(quán)人清償?shù)牧x務(wù)，即存在一定的損失。

·永續(xù)債

與優(yōu)先股相對(duì)應(yīng)，地方政府也可以采取永續(xù)債的形式入資被投企業(yè)。事實(shí)上，所謂的融資模式都是在“股權(quán)”和“債權(quán)”之間進(jìn)行選擇權(quán)衡，而“優(yōu)先股”、“永續(xù)債”等無(wú)非是通過(guò)制定結(jié)構(gòu)化的合約條款，使其同時(shí)兼具了“股性”和“債性”。當(dāng)然，對(duì)于“優(yōu)先股”或“永續(xù)債”也可以進(jìn)一步具體深化設(shè)計(jì)，如調(diào)整贖回權(quán)、回售權(quán)等條款微調(diào)“股性”和“債性”的“勾兌比例”【8】。

·資產(chǎn)覆蓋模式

由于在進(jìn)行國(guó)有資本投資時(shí)，被投方總是存在“先釣上來(lái)再調(diào)包”（bait and switch）的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。即先拋出誘人的條件，等國(guó)有資本“殺入”后再慢慢調(diào)包【9】。國(guó)有資本一旦進(jìn)入投資程序，就不容易退出來(lái)，最終被投方的道德風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)這種情況，國(guó)有資本可以采用“資產(chǎn)覆蓋模式”（covered assets model）。即在一定期限內(nèi)（如5年內(nèi)），國(guó)有資本的投資享有“賣還權(quán)”。當(dāng)發(fā)生投資減值等問(wèn)題時(shí)，國(guó)有資本可以選擇以上兩種方式中的一種：一是可要求被投企業(yè)“買回”這筆投資；二是可按照資產(chǎn)減值的具體額度，要求被投企業(yè)以現(xiàn)金或者股份形式賠償差價(jià)。

比如A市準(zhǔn)備資本招商引進(jìn)B企業(yè)，雙方約定A市利用探礦權(quán)資產(chǎn)作價(jià)入股，作價(jià)1億元占B企業(yè)10%的股份。在5年內(nèi)，如果B企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善造成A市國(guó)資的10%股權(quán)資產(chǎn)減值（比如減值了5000萬(wàn)元），那么A市選擇以上兩種方式予以應(yīng)對(duì)從而降低風(fēng)險(xiǎn)：一是可要求B企業(yè)回購(gòu)這部分股權(quán)（如退回探礦權(quán)資產(chǎn)，或者支付1億元現(xiàn)金給A市）；二是可要求B企業(yè)補(bǔ)償減值部分，B企業(yè)可以現(xiàn)金支付5000萬(wàn)差價(jià)，繼續(xù)保留A市國(guó)資委作為自己的股東（政府退出會(huì)損害企業(yè)的信譽(yù)，同時(shí)不利于企業(yè)在該市經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展）；也可以用企業(yè)股權(quán)補(bǔ)償A市國(guó)資委（在該例中，應(yīng)將A市國(guó)資的股權(quán)占比提升到20%）。

[1] 一般公共預(yù)算收入為19.8萬(wàn)億元；政府性基金預(yù)算為9.8萬(wàn)億元；國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算為3800億元；社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算為9萬(wàn)億元。

[2] 可參考文章《容積率幻覺》、《融資or收入：土地出讓金的財(cái)務(wù)性質(zhì)》等文。

[3] 以合肥為代表的“資本招商”模式，在提升地方政府招商引資競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮了巨大作用。

[4] 嚴(yán)格來(lái)講，這與中央要求自然資源系統(tǒng)行使全民所有自然資源資產(chǎn)所有者職責(zé)是相沖突的。

[5] 在回答如何應(yīng)對(duì)資源枯竭問(wèn)題時(shí)，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫表示，“那就要?jiǎng)?chuàng)造永續(xù)收入。在資源收益高的時(shí)候，要把大部分儲(chǔ)蓄起來(lái)，把地下的財(cái)富變成地面的財(cái)富，再把地面的財(cái)富變成金融財(cái)富，把它儲(chǔ)蓄下來(lái)投資在國(guó)內(nèi)、國(guó)際的股票市場(chǎng)或者政府債券。這些資產(chǎn)就會(huì)有永續(xù)的收入。資源枯竭的時(shí)候就可以靠這些永續(xù)收入來(lái)支持支出?！?資料詳見：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1559836771401372&wfr=spider&for=pc

[6] 坊間化用巴菲特的“伯克希爾哈撒韋”公司的名字，稱陜煤集團(tuán)為“伯克希爾哈撒煤”。

[7] 在會(huì)計(jì)處理上，遵從“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則，優(yōu)先股的財(cái)務(wù)本質(zhì)是“債務(wù)”，所謂“股息率”其實(shí)就是債務(wù)的利率；而永續(xù)債的本質(zhì)是“股權(quán)”。

[8] 可參考文章《實(shí)質(zhì)重于形式：股債視角下的城市更新投融資模式》

[9] 在工程項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中，這種事常見。出價(jià)高的，第一輪就出局了，完全失去機(jī)會(huì)。最終得標(biāo)的，如果在工程過(guò)程中以種種原因要求提價(jià)，買方幾乎毫無(wú)選擇。所以，我們時(shí)常聽到某項(xiàng)工程超標(biāo)——實(shí)際成本超出預(yù)算，或者承包商無(wú)法按預(yù)算或按時(shí)完工。這種行為有時(shí)候是被沒有經(jīng)驗(yàn)的賣方逼出來(lái)的。如果招標(biāo)方只看價(jià)格，而不考慮報(bào)價(jià)的合理性和競(jìng)標(biāo)者的能力，就有可能把質(zhì)量高因而成本也高的競(jìng)標(biāo)者排出局外，最后吃虧的是自己。先釣上來(lái)再調(diào)包的做法是有風(fēng)險(xiǎn)的，一旦對(duì)方大失所望，交易就可能破裂。引自：《金錢博弈》，單偉建著。

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