太陽底下沒有太多新鮮事。2015年開始的中國(guó)故事看起來多少有點(diǎn)眼熟。

從企業(yè)端看，2015年GDP增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)25年新低。實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，帶來了多個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的寒冬。2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額較上年下降2.3%，為2000年以來首次負(fù)增長(zhǎng)，其中石油和天然氣開采業(yè)利潤(rùn)增速下降74.5%，煤炭開采和冶煉業(yè)下降65%。

從2014年開始，中央提出要在房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”，很多城市開始“刺激需求”（當(dāng)然啦， 經(jīng)過2015年和2016年兩年的瘋漲，一二線城市現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超額完成了任務(wù)）。

回到2015年，全國(guó)無法產(chǎn)生租金或銷售收入的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目體量達(dá)2.5億平方米，為歷史最高水平。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2015年中報(bào)顯示，房地產(chǎn)上市公司平均負(fù)債率為76.8%，平均凈利潤(rùn)率僅為9%，同比2013年顯著下滑3個(gè)百分點(diǎn)，部分房地產(chǎn)企業(yè)開始采取出讓企業(yè)或項(xiàng)目股權(quán)的方式來續(xù)一秒。

隨著經(jīng)濟(jì)下滑，順周期的房地產(chǎn)業(yè)的估值一路走低，2015年6月底，萬科A的市盈率僅為10.79，相似的低估值上市公司還有保利地產(chǎn)（9.69）、雅戈?duì)枺?0.72）、世茂股份（12.04）等等。

而我們都知道，好的房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)+較低的股票二級(jí)市場(chǎng)估值——這是成為杠桿收購者最熱衷的價(jià)廉物美的好貨。2015年前三季度，房地產(chǎn)行業(yè)完成并購案例176起，涉及金額1600億元。

從資金面看，隨著我國(guó)IPO放緩，加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，投資回報(bào)率下降，投資標(biāo)的有限，大量資金無處可去。從特力A到上海普天到海欣食品，游資催生了一個(gè)又一個(gè)的妖股，國(guó)家出二孩政策爆炒二孩概念，出供給側(cè)改革政策爆炒供給側(cè)概念。

股市低迷，游資流入一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)，2015年上海以1.4萬億成交金額獲全球最大房地產(chǎn)市場(chǎng)，成交均價(jià)同比上漲18%。短期迅速膨脹的資產(chǎn)價(jià)格中，頻現(xiàn)游資身影。

負(fù)利率時(shí)代的資金收益率不斷下滑，并購交易因其高收益，穩(wěn)定現(xiàn)金流、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擔(dān)保，成為資本市場(chǎng)了的稀缺資源，越來越多的資金開始參與到并購交易中去。 此外，我國(guó)各類私募基金也在進(jìn)一步發(fā)展成熟，私募基金參與角色，也從之前的財(cái)務(wù)投資人，向控股并購者轉(zhuǎn)變。

目前，“PE+上市公司”這種產(chǎn)業(yè)并購基金的聯(lián)合模式中，私募基金以一般合伙人的身份出資并出力，與上市公司共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，尋找優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。2014年末，“PE+上市公司”案例共28個(gè)，到2015年末，這種模式發(fā)展到169個(gè)，所涉基金規(guī)模超過2000億元，一年之內(nèi)出現(xiàn)井噴的趨勢(shì)。

另外，政策上對(duì)并購交易資金參與限制的放開，也進(jìn)一步影響了當(dāng)下并購交易的火熱度。2008年之前，中國(guó)銀行業(yè)對(duì)于“并購貸款”一直嚴(yán)格限制，并購交易的發(fā)展受到限制。直到2008年12月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，并購融資需求才被納入合法框架。

2015年3月，銀監(jiān)會(huì)對(duì)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》進(jìn)行了修訂，修訂后的《指引》一是將延長(zhǎng)了貸款期限，二是將并購貸款占并購交易價(jià)款的比例從50%提高到60%，三是將并購貸款擔(dān)保的強(qiáng)制性規(guī)定修改為原則性規(guī)定，進(jìn)一步放寬了企業(yè)并購貸款限制。

銀行方面銀行并購貸款政策上的放松給了杠桿資金運(yùn)作者機(jī)會(huì)。［2］此外，隨著金融市場(chǎng)深度的發(fā)展，狙擊者們對(duì)于金融工具的運(yùn)用越來越得心應(yīng)手，比如上次萬寶之爭(zhēng)中用到的兩融收益權(quán)抵押貸款、資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押貸款、短期債券等產(chǎn)品都嶄露頭角，為杠桿收購的進(jìn)一步發(fā)展提供了彈藥。

經(jīng)濟(jì)下行、公司利潤(rùn)下滑、管理層代理問題、公司價(jià)值被低估、游資流動(dòng)，這些曾經(jīng)催生了美國(guó)杠桿收購潮的重要因素，也在2015年和2016年的中國(guó)資本市場(chǎng)上開始掀起風(fēng)浪。

注釋：

［1］杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)一般為：收購者股本5%-20%，垃圾債券10%-40%，銀行貸款40%-80%

［2］并購貸款至關(guān)重要，聯(lián)想收購IBM、吉利收購沃爾沃、三一重工收購德國(guó)普茨邁斯特案例中，均有銀行提供的并購貸款作為支撐。其中，工商銀行為聯(lián)想提供了貸款，中國(guó)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行為吉利提供了貸款，中信為三一重工提供了貸款。盡管銀行并購貸款有所放松，但是銀行在操作中還是謹(jǐn)慎的。

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