【文/觀察者網(wǎng)專欄作者趙燕菁，整理/李澤西】

最近幾個(gè)月，越來越多的國(guó)際金融人士和學(xué)者開始炒作一個(gè)概念：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)日本化”，甚至花旗銀行現(xiàn)在也在“湊這個(gè)熱鬧”。他們認(rèn)為，中國(guó)債務(wù)規(guī)模和房?jī)r(jià)平行上漲，以及經(jīng)濟(jì)和人口結(jié)構(gòu)，與上世紀(jì)80年代后期到90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)前的日本“如出一轍”，因此斷言“結(jié)局會(huì)一樣”。

有些國(guó)內(nèi)學(xué)者和金融人士也附和這種說法，認(rèn)為中國(guó)政府必須出手打壓房?jī)r(jià)和債務(wù)增長(zhǎng)。實(shí)際上，這些人不僅不夠了解中國(guó)，也不夠理解日本——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“病”也許和日本一樣，但是否“結(jié)局會(huì)一樣”，則取決于中國(guó)采用怎樣的“處方”。

將中國(guó)經(jīng)濟(jì)比作“當(dāng)年的日本”，提醒我們是時(shí)候重新認(rèn)識(shí)一下，“當(dāng)年的日本”到底是什么樣子的，日本為何“失去了三十年”。

泡沫是好還是壞？

不論多少文章論證泡沫“不可持續(xù)”，但都不能否認(rèn)一個(gè)事實(shí)，那就是房地產(chǎn)泡沫最大的時(shí)候也正是日本經(jīng)濟(jì)最繁榮的時(shí)候，日本的高科技和制造業(yè)都在那時(shí)達(dá)到巔峰。在1989年，全球市值前50的企業(yè)中有32個(gè)來自日本；2022年，日本的“獨(dú)苗”本田也跌出了前50。

技術(shù)突破和商業(yè)創(chuàng)新高度依賴廉價(jià)的資本，所有資本都基于信用，對(duì)于日本這樣資源稀缺的國(guó)家，信用只能來源于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。而當(dāng)時(shí)日本房地產(chǎn)“估值高”，一方面意味著“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借貸成本非常低。正是有了廉價(jià)的資本支持，日本才有可能具有當(dāng)時(shí)那樣強(qiáng)大的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

日本住宅和土地價(jià)格走勢(shì)

本來日本可以借助強(qiáng)大的負(fù)債能力擴(kuò)張資產(chǎn)端——發(fā)明更多創(chuàng)新產(chǎn)品，孵化更多初創(chuàng)企業(yè)，然而，日本卻在空前的泡沫面前“驚慌失措”，開始采取財(cái)政緊縮和打壓房地產(chǎn)的政策，但結(jié)果是，負(fù)債端的收縮不僅沒有使增長(zhǎng)變得“可持續(xù)”，反而觸發(fā)了資產(chǎn)端的螺旋式收縮，導(dǎo)致持續(xù)數(shù)十年的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

作為日本的對(duì)照組，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很多時(shí)候泡沫一點(diǎn)也不少，但是美國(guó)并沒有選擇主動(dòng)捅破自己的泡沫，反而逆勢(shì)而上，加大創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，盡管后來美國(guó)經(jīng)濟(jì)也的確出現(xiàn)了日本想避免的那種金融危機(jī)，但卻避免的日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，對(duì)比實(shí)驗(yàn)表明，“美國(guó)處方”的經(jīng)濟(jì)績(jī)效要遠(yuǎn)好于“日本處方”。

格雷欣法則與資本競(jìng)爭(zhēng)

許多人可能質(zhì)疑，如果不捅破泡沫，難道泡沫可以無限大嗎？在一個(gè)孤立的經(jīng)濟(jì)當(dāng)然不行。但是，如果我們把泡沫放在全球競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，那些泡沫大的國(guó)家最終會(huì)把泡沫小的國(guó)家干掉。

因?yàn)榕菽蟮牧硪粋€(gè)含義，就是信用好，融資成本低。當(dāng)信用好的經(jīng)濟(jì)和信用差的經(jīng)濟(jì)泡沫一起競(jìng)爭(zhēng)性膨脹時(shí)，一定是信用差的經(jīng)濟(jì)泡沫先破裂。此時(shí)信用好的經(jīng)濟(jì)就可以通過收割信用差經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)去掉自己的債務(wù)。這就是資本市場(chǎng)上的“格雷欣法則”——泡沫大的資本驅(qū)除泡沫小的資本。

在一個(gè)孤立的環(huán)境里，借新還舊的龐氏騙局顯然是不可持續(xù)的。但如果進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，龐氏循環(huán)就不完全是非理性的——只要你的泡沫比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手泡沫晚破滅，就有可能在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

日本經(jīng)濟(jì)泡沫繁榮時(shí)，如果日本能像后來的韓國(guó)那樣把廉價(jià)資本持續(xù)地投向半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、通訊等新興產(chǎn)業(yè)，就有可能堅(jiān)持到其它國(guó)家的泡沫先破滅，日本的企業(yè)就可以通過收割其他國(guó)家的資產(chǎn)最終修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

自1984年以來的日經(jīng)225指數(shù)

龐氏融資還是捅破泡沫？

但日本卻給自己開出了完全錯(cuò)誤的處方，自作聰明地“主動(dòng)”捅破資本泡沫，直接消滅了自己的廉價(jià)資本，導(dǎo)致所有市場(chǎng)主體的信用急劇萎縮。那些曾經(jīng)領(lǐng)先的大企業(yè)在泡沫破滅后被迫盡快還債，根本沒有資本用于創(chuàng)新和研發(fā)。

作為對(duì)照，韓國(guó)不僅沒有選擇主動(dòng)縮表，反而是“玩命燒錢”，將廉價(jià)資本瘋狂砸向創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的企業(yè)，其中最典型的案例就是三星逆周期投資半導(dǎo)體，雖然一開始超過日本的可能性極其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自殘行為，韓國(guó)廉價(jià)資本不顧一切與日本“對(duì)燒”，結(jié)果日本資本斷裂，韓國(guó)成功主導(dǎo)了半導(dǎo)體市場(chǎng)。雖然亞洲金融危機(jī)中韓國(guó)也遭遇了嚴(yán)重的挫敗，但最終的結(jié)果是大幅縮小了與日本的經(jīng)濟(jì)差距。

放眼歷史，這種依靠加大資產(chǎn)泡沫勝出的龐氏競(jìng)爭(zhēng)比比皆是。英法百年戰(zhàn)爭(zhēng)英國(guó)之所以勝出，就是英國(guó)比法國(guó)資本泡沫更大（債券利息更低），融資成本更低?！芭菽?jìng)爭(zhēng)”是場(chǎng)“膽小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必須參與到底。

我們從日本泡沫經(jīng)濟(jì)中學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)是，泡沫并不可怕，關(guān)鍵是怎樣利用泡沫。主動(dòng)急迫的泡沫，并不能減輕破裂的后果。正確的做法不應(yīng)是自殘式地捅破泡沫，而是要把高泡沫帶來的廉價(jià)資本投入到正確的產(chǎn)業(yè)方向。合肥最近十年奇跡般的崛起，就是利用房地產(chǎn)泡沫實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的經(jīng)典案例。