（文/觀察者網(wǎng) 李鵬濤 編輯/馬友友）日前，上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司（下稱：聯(lián)影醫(yī)療）于科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲受理。

該公司擬募資124.8億元，將用于投入下一代產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化基金項(xiàng)目、營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目、信息化提升項(xiàng)目等。

本次發(fā)行前，聯(lián)影醫(yī)療總股本為7.24億股，以此次擬發(fā)行不超過1.15億股計(jì)算，該公司擬發(fā)行估值將為1047億元。如無意外，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，聯(lián)影醫(yī)療將成為A股市場(chǎng)上僅次于千億市值的邁瑞醫(yī)療。

雖然聯(lián)影醫(yī)療近年來發(fā)展迅速，在多個(gè)細(xì)分賽道市場(chǎng)份額較高，但能否持續(xù)成長(zhǎng)，站穩(wěn)千億估值，還需要觀察。

經(jīng)觀察者網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，聯(lián)影醫(yī)療于2020年才扭虧為盈，且該公司報(bào)告期內(nèi)較依賴政府補(bǔ)助、毛利率水平低于同行、銷售費(fèi)用逐年攀升、海外銷售占比極低以及在高端市場(chǎng)份額較少等問題。

此外，在聯(lián)影醫(yī)療的高層管理人員中，半數(shù)是來自美國和加拿大的外籍人士。

30%凈利來自政府補(bǔ)貼

資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年，致力于為全球客戶提供高性能醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器及醫(yī)療數(shù)字化、智能化解決方案。

截至2021年年末，聯(lián)影醫(yī)療累計(jì)向市場(chǎng)推出70余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）及生命科學(xué)儀器等。

從業(yè)績(jī)情況來看，聯(lián)影醫(yī)療在2020年以前一直處于虧損狀態(tài)，但后來受新冠疫情影響，該公司的業(yè)績(jī)迎來了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2018年至2020年及2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)營收20.35億元、29.79億元、57.61億元和30.85億元；凈利潤(rùn)分別為-1.32億元、-4804.76萬元、11.55億元和7.58億元。與被稱為“國內(nèi)醫(yī)療器械巨頭”的邁瑞醫(yī)療相比，聯(lián)影醫(yī)療的凈利潤(rùn)僅是其的六分之一。

自2020年新冠疫情爆發(fā)后，X射線成像和CT成為診斷新冠感染的重要設(shè)備，從而導(dǎo)致聯(lián)影醫(yī)療的CT和XR系列產(chǎn)品營收逐年增高。

上述同期，聯(lián)影醫(yī)療的CT系列產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收7.74億元、10.17億元25.72億元和16.41億元，占比達(dá)39.01%、34.67%、45.14%和53.56%；XR系列產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收2.92億元、3.63億元、8.24億元和2.09億元，占比達(dá)14.73%、12.38%、14.46%和6.82%。

另外，該公司2020年的CT系列產(chǎn)品銷量達(dá)到1277臺(tái)，較2019年增長(zhǎng)了663臺(tái)；XR系列產(chǎn)品銷量也是從2019年的769臺(tái)增長(zhǎng)到了2020年的1587臺(tái)。

需要指出的是，雖然聯(lián)影醫(yī)療目前已實(shí)現(xiàn)盈利，但政府補(bǔ)助仍占凈利潤(rùn)的三分之一。2018年至2020年及2021年上半年，該公司收到政府補(bǔ)助款分別為2.33億、3.06億、3.48億和2.07億，即使在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的2020年和2021年上半年，政府補(bǔ)助仍占到當(dāng)期利潤(rùn)總額的30.11%和27.34%。

聯(lián)影醫(yī)療也坦言道，如果政府相關(guān)補(bǔ)貼政策變化亦或該公司自身?xiàng)l件變化，導(dǎo)致不能享受政府補(bǔ)助或者獲取的政府提供的補(bǔ)助金額降低，將會(huì)對(duì)該公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)及資產(chǎn)狀況造成不利影響。

觀察者網(wǎng)注意到，聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)銷模式收入占比較高，2018年至2021年經(jīng)銷模式收入占比達(dá)60%-70%，直銷模式收入占比僅有30%-40%左右。

而經(jīng)銷模式收入占比較高則會(huì)存在業(yè)務(wù)合作的風(fēng)險(xiǎn)，若未來聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，或者提價(jià)擠壓了經(jīng)銷商的盈利空間，可能會(huì)導(dǎo)致該公司核心經(jīng)銷商流失，導(dǎo)致產(chǎn)品銷售出現(xiàn)區(qū)域性下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

觀察者網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，聯(lián)影醫(yī)療的銷售費(fèi)用占據(jù)其期間費(fèi)用較大比重。2018年至2020年及2021年上半年，該公司銷售費(fèi)用分別為4.72億元、6.94億元、7.56億元、4.38億元，占營收比重依次為23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。

聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用中有較大部分用于會(huì)務(wù)費(fèi)及招待費(fèi)上，上述同期，該公司會(huì)務(wù)費(fèi)及招待費(fèi)分別為0.78億元、1.09億元、0.82億元、0.58億元。

招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療參加國內(nèi)外具有影響力的醫(yī)療器械展會(huì)及學(xué)術(shù)會(huì)議，從而提高市場(chǎng)影響力并促進(jìn)銷售收入，2018年至2021年上半年，其參加展會(huì)及學(xué)術(shù)會(huì)議場(chǎng)次分別為214場(chǎng)、296場(chǎng)、281場(chǎng)、182場(chǎng)。

以2021年上半年為182天計(jì)算，聯(lián)影醫(yī)療平均每天要召開一場(chǎng)學(xué)術(shù)會(huì)議，而每場(chǎng)會(huì)議的平均花費(fèi)在22.58萬元左右。

依賴內(nèi)地市場(chǎng)，海外銷售待拓展

要知道，聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績(jī)的爆發(fā)得益于疫情，然而隨著疫情紅利的消失，XR和CT系列產(chǎn)品的需求也將回歸正常。在這種情況下，高端國產(chǎn)替代及出是聯(lián)影醫(yī)療亟需解決的兩大難題。

從行業(yè)前景來看，中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到537億元，預(yù)計(jì)2030年將增長(zhǎng)至1100億元。

目前，高端醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)主要被外資企業(yè)壟斷，而國產(chǎn)替代還僅限于中低端市場(chǎng)。以CT市場(chǎng)為例，2020年64排以下CT產(chǎn)品國產(chǎn)化率已超過50%，而64排以上CT國產(chǎn)化率僅35%。

雖然聯(lián)影醫(yī)療是國內(nèi)最大的CT設(shè)備廠商，但僅保持中國64排以下CT市場(chǎng)市占率第一。而在2020年中國64排以上CT市場(chǎng)中，聯(lián)影醫(yī)療市占率僅為14%，市占率前三的依然是GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療，合計(jì)占有65%左右的市場(chǎng)份額。

在MR設(shè)備市場(chǎng)，也存在上述的情況。在中國1.5T MR設(shè)備市場(chǎng)中，聯(lián)影醫(yī)療的市占率排名第一；而在中國3.0T及以上MR設(shè)備市場(chǎng)中，2020年西門子以36.3%的市占率居于3.0TMR設(shè)備市場(chǎng)第一的位置，GE醫(yī)療和飛利浦醫(yī)療分別占據(jù)二、三位。聯(lián)影醫(yī)療則是占據(jù)第四的位置，市場(chǎng)份額僅為17.1%。

除了要與外資外資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，聯(lián)影醫(yī)療還要與國內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備廠商競(jìng)爭(zhēng)，像邁瑞醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療等在內(nèi)的國內(nèi)廠家均在XR、CT、MR和PET/CT等產(chǎn)品領(lǐng)域積極布局，不斷加大在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的開拓力度。

面對(duì)國內(nèi)外品牌的競(jìng)爭(zhēng)，如果聯(lián)影醫(yī)療不能保持并持續(xù)強(qiáng)化自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其產(chǎn)品的市場(chǎng)份額及價(jià)格可能會(huì)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而下降。

與此同時(shí)，聯(lián)影醫(yī)療遲遲未能打開境外市場(chǎng)。2018年至2020年及2021年上半年，該公司境外銷售收入分別為4329.63萬元、9881.85萬元、2.4億元和1.8億元，僅占總營收的2.18%、3.37%、4.21%和 5.89%。

然而邁瑞醫(yī)療的國際化已經(jīng)成功了一半，上述同期，邁瑞醫(yī)的境外銷售額分別為59.56億元、70.22億元、99.16億元、51.63億元，占總營收的43.31%、42.41%、47.16%、40.4%。

另外，聯(lián)影醫(yī)療的醫(yī)學(xué)影像診斷和放射治療等核心產(chǎn)品的核心部件均需要從從飛利浦、萬睿視、佳能等境外供應(yīng)商采購。這也使得該公司可能面臨采購合作關(guān)系突然終止、采購價(jià)格上漲等風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，近年來聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)投入持續(xù)加大。2018年至2020年和2021年上半年，該公司分別投入研發(fā)費(fèi)用5.51億元、5.79億元、7.56億元和4.55億元，占總營收的27.1%、19.42%、13.12%和14.75%。

雖然聯(lián)影醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用率高于邁瑞醫(yī)療，但在研發(fā)費(fèi)用不及邁瑞醫(yī)療的一半。上述同期，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為14.2億元、16.49億元、20.96億元和11.65億元，占總營收的9.21%、8.85%、8.89%、8.31%。

盡管聯(lián)影醫(yī)療綜合毛利率呈持續(xù)上升趨勢(shì)，但邁瑞醫(yī)療、萬東醫(yī)療等可比公司的平均毛利率卻高于聯(lián)影醫(yī)療。聯(lián)影醫(yī)療在2018年至2020年和2021年上半年的毛利率分別為39.06%、41.79%、48.61%、51.66%；同行影像設(shè)備類產(chǎn)品平均毛利率分別為56.69%、57.36%、58.21%、66.83%。

估值千億，外籍高管占半數(shù)

在估值方面，聯(lián)影醫(yī)療在2017年A輪融資的融資金額達(dá)33.33億元，投后估值達(dá)333億。同時(shí)在2020年9月進(jìn)行了一筆資產(chǎn)收購，聯(lián)影醫(yī)療以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購上海新漫75%股權(quán)作價(jià)10.13億元，經(jīng)協(xié)商評(píng)估該公司整體作價(jià)500億元。

招股書顯示，本次發(fā)行前，聯(lián)影醫(yī)療總股本為7.24億股，在全額行使超額配售選擇權(quán)的情況下，該公司此次擬發(fā)行不超過1.15億股，擬募資124.8億元；若以擬發(fā)行不超1億股（行使超額配售選擇權(quán)之前）計(jì)算，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為124.8元/股，該公司擬估值1047億元。

鑒于薛敏近兩年實(shí)際可支配的聯(lián)影醫(yī)療表決權(quán)比例始終處于30%以上，高于同期該公司單一其他股東的持股比例，并且該公司其他股東股權(quán)比例始終較為分散。因此，最近兩年，薛敏系該公司的實(shí)際控制人。

2018年至2020年9月，薛敏任聯(lián)影有限董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官；2019年至今任聯(lián)影集團(tuán)董事長(zhǎng)。

進(jìn)一步看聯(lián)影醫(yī)療股東榜，本次發(fā)行前該公司已有52名機(jī)構(gòu)股東和2名自然人股東。其中，有三家國有股東，分別為上海聯(lián)和、國風(fēng)投、湖北科投，持股比例為18.64%、1.34%、0.29%。其中，上海聯(lián)和背后的實(shí)際控制人為上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

同時(shí)，寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董均系聯(lián)影醫(yī)療的員工持股平臺(tái)，其執(zhí)行事務(wù)合伙人均為張強(qiáng)（聯(lián)影醫(yī)療董事長(zhǎng)），合計(jì)持有公司8.56%的股權(quán)。

在股東榜中2個(gè)自然人股東盛元一、嚴(yán)全良是翁婿關(guān)系，合計(jì)持股3.15%。資料顯示，盛元一是常州聯(lián)影智融醫(yī)療科技有限公司法定代表人、總經(jīng)理。薛敏、嚴(yán)全良均是該公司董事。

值得注意的是，在聯(lián)影醫(yī)療13名管理團(tuán)隊(duì)的成員中，有半數(shù)是外籍，職位分布于總裁、高級(jí)副總裁、首席財(cái)務(wù)官和首席投資官。其中，GUOSHENG TAN、YONG LIANG、JUN BAO、QUN CHEN、HONG LI、TAO CAI分別間接持有聯(lián)影醫(yī)療0.33%、0.06%、0.33%、0.41%、0.33%、0.26%的股份。

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